《NAND闪存行业展望：趋势分化与行业格局结构性重塑》
首席分析师：Erik Woodring（全球存储第一分析师）
全篇总纲：
1、本轮存储行情分为两个阶段：
第一阶段（2025年9月—2026年Q2）：普惠性涨价，所有原厂、控制器厂商、模组分销商全部盈利，属于库存周期修复行情。
第二阶段（2026年Q3—2027年末）：结构性分化超级周期，行情不再由消费电子拉动，而是由AI推理、智能体Agent、向量数据库、KV缓存、冷存储永久增量驱动，行业逻辑从周期性上涨变为结构性供需紧缺，我们定义为存储三十年以来第一次结构性重置，内存永远逐年降价的时代已经终结。
2、产业链格局永久固化，未来两年不会改变：
优先级铁律：DRAM原厂＞NAND原厂＞HBM产业链＞SSD控制器芯片＞TCM长协定制模组＞纯现货分销贸易商。战术配置上，DRAM景气度将长期确定性强于NAND，核心原因是云厂商全部签署2-3年不可撤销LTA长协，DRAM价格具备刚性保底，不存在大幅回调风险；NAND现货供给会逐年增加，消费端衰退会压制现货价格涨幅上限。
3、五大原厂已经达成行业默契，建立NBM长协体系：
三星、SK海力士、美光、西部数据、铠侠，将82%的晶圆产能以2-5年长协形式，提前锁定微软、谷歌、亚马逊、Meta、国内四大云厂商，现货流通的晶圆量每年缩减18%-22%。原厂主动放弃现货溢价，换取未来三年稳定毛利率35%-55%，彻底抹平过往暴涨暴跌的周期属性，存储原厂正在从周期股转型为成长股。
4、2028年才是本轮周期的真正拐点：
2027年全球存储资本开支依然克制，新增有效产能极少；2028年三星、美光新建晶圆厂大规模投产，供需由缺口转为过剩，届时周期下行正式开启。
DRAM与HBM供需测算
1、需求结构彻底颠覆
AI大模型训练、智能体调度、数据清洗、向量数据库，会带来海量普通DDR5需求，市场长期只重视HBM，严重低估标准服务器DRAM的需求增量。
2、供需缺口数据
- 2026年全年DRAM供需缺口：5.2%
- 2027年全年DRAM供需缺口：4.7%
NAND需求发生历史性重构
AI NAND需求：2025年全年205EB，2026年暴涨至400EB，2027年达到609EB，单年同比增速60%。
普通服务器、AI训练服务器、推理集群、向量数据库、KV缓存、近线冷存储，单台AI服务器消耗的NAND容量，是传统服务器的8-12倍。
国产存储全产业链完整评级
T0 全年超配OW（底仓长期持有，贯穿两年行情）
1、兆易创新603986：评级OW超配
成熟制程存储（DDR4、SPI NOR、SLC工业NAND）会走出独立超级周期。三星、海力士、美光全部砍减成熟存储产能，把产能全部转向HBM、DDR5、AI闪存，导致工业、车载、通信、交换机、基站所需的老旧存储永久性紧缺，这是一条完全独立于AI大芯片的主线。
兆易三大业务：
①NOR Flash：全球前三，车规NOR全球第一，供需缺口持续到2027年底，毛利率从32%抬升至45%。
②长存NAND业务：兆易是长江存储主要市场化出货平台，长存所有企业级颗粒全部通过兆易对外销售，进入国内所有AI算力集群供应链，每年锁定长存配额，不受现货波动影响。
③长鑫DRAM业务：2027年正式量产车规级DDR4、工业DRAM，独享国内成熟DRAM紧缺红利。
2、澜起科技：存储板块底仓核心资产。评级维持OW超配。
全球内存接口芯片寡头，全球市占率78%，DDR5渗透率2026年底突破65%，每一代服务器迭代，内存芯片价值量提升110%。同时澜起切入HBM配套中介层、AI内存扩展芯片、CXL芯片三大赛道，CXL会带来未来五年十倍空间。
T1 中性EW（波段机会，不可长期重仓）
1、江波龙301308：维持中性，为所有模组厂质地第一名，TCM长协模式可以穿越周期，但存在出货量永久天花板，Q3是业绩顶峰。
2、深科技000021：维持中性，美光国内唯一封测平台，HBM封测、DDR5封测稼动率全年满载，但是封测环节毛利率永远被锁死在12%-16%，没有估值弹性，只适合阶段性博弈。
T2 全年低配UW，全程回避
1、佰维存储：维持低配UW，消费电子砍单对业绩冲击最大，四季度业绩会环比大幅下滑，仅存在题材行情，无基本面支撑。
2、香农芯创：下调低配UW，海力士国内总代，库存增值红利只存在于上半年，下半年现货涨价放缓之后，利润会快速回落。
下半年行情节奏预判：
1、2026年Q3：全年景气度最高点，原厂、控制器、模组厂业绩全部达到峰值，闪存现货价格冲高到全年顶部，存储板块会迎来年内第二波主升浪。
2、2026年Q4：行情出现第一次分化。消费端持续砍单，现货NAND价格滞涨，纯现货模组企业毛利率环比下滑，股价会进入震荡下行；原厂、控制器、TCM模式企业业绩不受影响，股价会走出独立行情。四季度资金会彻底抛弃分销标的，集中涌向原厂+控制器赛道。
3、2027年全年：存储进入结构化牛市，DRAM强于NAND，长协资产强于现货资产，芯片铲子（控制器、内存接口）强于晶圆制造。
4、终极忠告：本轮存储行情不是一年行情，而是三年结构性牛市，90%的内资机构错误把存储当成周期股，等到2027年业绩持续兑现之后，会出现持续性估值抬升。未来不要再博弈闪存现货涨价，要锁定被长协锁死利润的资产，这是未来两年唯一正确的配置思路。
大摩最终存储优先级榜单：
T0（硬性超配，全球底仓）
SK海力士、美光科技、西部数据、三星电子、铠侠、慧荣科技、澜起科技、兆易创新、旺宏电子、华邦电子
T1（中性波段，阶段性配置）
江波龙、群联电子、南亚科技、长鑫存储、长江存储产业链标的
T2（全年低配，禁止配置）
佰维存储、深科技、所有存储分销商、纯消费SSD厂商
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周末江波龙发布了半年报业绩预告，同比增长622-743倍，净利润中位数为101亿。机构一致预期全年为137亿，预判中报平均值在74亿左右。
内资所有券商：全部预判中报71-75亿，偏差20亿以上，错误低估了TCM锁价业务的利润、自研主控节省的成本、Zilia压缩服务费的增量。
大摩的整套盈利模型全部建立在消费电子大幅衰退之上，误判了海外云厂商二季度追加的TCM订单，仅给予了中性评级
高盛是唯一提前预判到中报会冲击90亿以上的投行，这也是外资资金持续加仓江波龙，内资逢高卖出的核心分歧。
瑞银直接修正：原先预判中报76亿，实际预告大幅击穿预期上限，将全年净利润从132亿上调至162亿，是外资第一个大幅上调全年盈利的机构。
周一江波龙开盘应该大幅高开，但受上方套牢盘和海外市场压力影响很有可能低走。但业绩确实明显超市场预期，若有资金在低位托盘，可以适当介入。
