研报 | 商品市场整体承压,5月工企盈利延续修复——资产配置周报20260628

【股票】本周美股市场道指上涨0.60%（盘中续创历史新高），标普下跌1.95%，纳指下跌4.60%（年内最大单周跌幅）。周五费城半导体指数单日下跌5.29%，苹果因存储涨价宣布全产品线提价导致股价大幅下跌，市场对AI产业链的利润分配产生担忧。A股市场科创独舞，但科技内部分化，科创50大涨6.32%，上证指数下跌1.55%，深成指下跌1.55%，创业板指下跌1.37%，沪深300下跌1.48%，两市日均成交约3.5万亿元，市场在高位发生分歧。科技链内部分化（电子板块续强，通信、计算机跟随外围下跌），资源链集体塌陷。港股市场跟随外盘重挫，科网普跌，芯片股更弱，仅存储局部逆势。南向资金全周净买入89.24亿港元，逆势加仓难抵趋势。当前市场核心矛盾切换到“AI硬件叙事首次动摇+地缘风险再起”。费城半导体指数大跌、美股MEGA7年内转跌意味着“AI资本开支无脑上修”进入犹豫期。市场开始担心利润向存储集中后，其他公司是否能在AI中受益，后续重点观察CSP是否下修资本开支，以及6月末Anthropic的年化收入。

【固收】本周债市收益率先上后下，整体小幅上行，曲线走陡。前半周资金偏紧，中短券收益率上行。受特别国债、地方债供给影响，超长端情绪整体偏弱。周中央行加大净投放，资金逐步转松，中短券明显修复。后半周央行宣布在月末进行隔夜逆回购，呵护跨季资金面，债市情绪有所回暖。短期来看，跨季后资金面有望改善，对债市形成一定支撑，但收益率下行空间依然有限，重点关注央行隔夜逆回购操作细节和配置盘入场情况。

【商品】本周商品市场整体板块趋势偏延续，除南华农产品指数上涨外，其他板块价格全部收跌，南华商品指数继续下跌4.69%，南华贵金属指数反转大跌8.74%。伦敦金价呈“急跌后反弹”走势，周初美伊谈判取得积极进展，通胀担忧缓解，金价小幅走高，但随后美联储鹰派预期急剧升温，美元指数创阶段新高，叠加地缘避险溢价消退，金价快速下挫；后半周，美国核心PCE数据符合预期，缓解了激进加息担忧，美元转弱，金价止跌反弹，加之技术超卖修复、央行持续增储等结构性买盘推动，金价强势逆转。自6月以来黄金价格陷入震荡偏弱的格局，核心交易逻辑围绕美联储货币政策路径的预期博弈展开。月内美联储官员在议息会议后密集释放鹰派信号，叠加全球权益市场剧烈波动，市场风险偏好承压，黄金投机性需求显著收缩，后续需要关注非农就业数据及美联储表态，若非农数据超预期强劲，金价可能再探支撑；若数据温和或美联储释放偏鸽信号，金价有望延续反弹。国际油价6月大幅下挫，布油连跌三周、累计跌幅超19%。支撑油价的战争溢价已被挤出，市场转向对中东供应恢复及下半年过剩的系统性担忧。供应端，伊朗重返市场叠加海湾地区产能释放预期，欧佩克+内部分歧渐显，若下半年报复性增产，供需平衡将受更大冲击；需求端复苏乏力，中国6月原油进口与炼厂开工未见回暖，加剧了下半年承接力的忧虑，能源转型提速及战略储备采购放缓，也可能进一步拉长需求恢复周期。值得注意的是，主要消费国库存持续去化，亚洲买盘转向补库，全球可用库存缓冲的收缩尚未被充分定价，若通航受阻或旺季需求超预期，当前过度悲观的油价可能面临修正。

数据来源：Wind资讯

6月27日，国家统计局公布5月工业企业利润数据。5月规模以上工业企业利润延续较快增长态势，当月同比增长21.1%，1-5月累计同比增长18.8%。工企盈利修复持续强化，核心支撑来自PPI回升带动的价格端改善以及上游资源品与AI相关制造业的结构性拉动。

从驱动因素看，5月工业企业利润改善仍以“价涨+利润率改善”为主，而非量的扩张。5月工增同比小幅反弹至4.5%，量的贡献有限，但PPI同比增速进一步上行至3.9%，价格因素对利润形成显著支撑。同时，营收利润率升至5.6%，同比上行13.9%，反映企业盈利效率仍在改善。但从结构上看，修复更多集中于上游与高景气制造环节，中下游传导仍不充分。采矿业及有色金属等上游行业利润延续高增，继续贡献主要利润增量；同时，计算机、通信及电子等AI相关行业保持高速增长，成为当前工业盈利最重要的边际增量来源之一。相较之下，传统装备制造及内需相关制造业修复动能偏弱，盈利弹性明显受限。

从结构与周期特征看，工业盈利延续“K型修复”，行业分化进一步加剧。上游资源品受益于价格上行，利润表现持续强势；中游装备制造内部明显分化，出口与技术升级链条相对稳健，但一般制造业仍受成本与需求双重约束；下游消费制造整体承压，汽车等行业在竞争加剧与需求不足背景下盈利修复仍相对滞后。整体来看，当前工业利润修复仍主要依赖PPI改善与结构性景气行业拉动，尚未形成由内需全面改善驱动的广谱复苏。后续需重点观察PPI回升的持续性及下游价格传导能力。

从本周高频数据来看，价格指标多数下行，内需动能再度转弱。

供需整体变化：生产端延续分化，内需修复动能再度转弱。6月第四周，化工链与汽车轮胎开工率普遍下行，基建相关边际回升。化工链方面，PTA、纯碱开工率在上周低位回升后再度回落，反弹未能延续；黑色链方面，主要钢材品种产需同步回落，旺季退坡下供需两端走弱；半钢胎开工率延续下行。与之相对，沥青与熟料产能利用率上升。需求侧，外需仍是主要支撑，而内需呈现“地产有韧性、汽车走弱”的拉锯：一线地产销售保持韧性，但30城新房销售整体同比增速延续下行，叠加乘用车零售同比降幅进一步走阔，内需修复动能较上期边际转弱。

基建与地产链：基建生产端边际回暖，地产延续磨底、分化未改。基建方面，本周沥青与熟料（水泥）产能利用率回升，或反映南方雨季扰动阶段性缓和及部分项目施工恢复，但仍需观察持续性。地产方面，30大中城市新房成交环比走升，但同比增速进一步回落；结合二手房成交看，一线城市销售面积保持韧性，一线偏强、二三线偏弱的结构分化格局未改。

制造业与出口链：外需韧性逻辑延续，铜铝同步去库但结构分化未变。制造业生产端本周偏弱，半钢胎开工率下行、主要钢材产需回落，反映内需相关制造景气承压。出口端方面，港口吞吐量仍保持韧性。本周铜铝库存同步下行，铝库存由此前的缓慢累库转为去化，但这更可能是季节性扰动，铝库存绝对水平仍偏高、对铝价的压制尚未根本缓解。AI链条用铜旺盛、地产施工拖累用铝所驱动的铜强铝弱结构性分化逻辑并未改变。

消费与服务链：商品消费仍偏弱。乘用车零售环比回升，延续了“618”与促销尾声的拉动，但同比降幅进一步走阔，指向前期冲量透支与终端需求偏弱并存，环比改善的可持续性有待观察。

价格趋势：输入性通胀压力进一步缓和，国内定价品种全面偏弱。本周价格指标多数下行。国际定价品种中，原油价格基本回到美伊冲突前水平，地缘溢价几乎完全回吐，输入性通胀压力进一步缓和；铜价则在高位回落，尽管基本面（低库存、持续去化）仍偏紧，但短期随风险偏好与宏观情绪有所松动。国内工业品方面，螺纹钢需求已过季节性高峰、供给偏宽松，价格延续偏弱，南华工业品价格指数环比大幅下行，整体印证国内定价品种偏弱运行。食品价格方面，猪肉与蔬菜价格同比延续负增，预计仍将拖累CPI表现。