高盛在这份研报中，本质上回答了一个问题：现在的AI交易走到2026年年中以后，市场到底还在买什么？开始在担心什么？我们今天来对这份研报进行解读。想要下载研报的同学，可以在公众号回复“1”获取研报。
第一点，AI没有结束，但要进入算账的阶段。
目前市场主要看谁有AI故事、谁有算力、谁能接入大模型。但目前，市场开始追问，这么大的开支，最后能不能变成收入、利润和现金流？这也是我们这一阵经常看到很多股票无理由下跌的原因，市场分歧很大。
从数字来看，谷歌、亚马逊、Meta在2026到2027年资本开支预期分别上调约39%和56%，两年合计约3780亿美元。从数字可以看到，AI基建还在扩张，而且是超级平台继续加码数据中心、GPU、定制芯片、网络、能源和推广算力。
但问题就是，算力投入越大，折旧压力越大，尤其是GPU和定制芯片的生命周期比传统数据中心更短。
为什么短呢？
因为传统数据中心的服务器可以用5到7年，性能比较稳定，而AI芯片迭代得太快，比如像英伟达A100到H100，再到H200、B200、GB200、GB300，几乎每一代都在提高算力、带宽、能效和互联能力。
旧的GPU马上就会被单位成本的算力、能耗、训练效率更好的GPU所替代。所以对于云厂商来说，如果对于旧芯片跑AI推理或训练不划算，那么替换周期就会变得更短，折旧压力就会变得更大。
所以以后市场的估值还是要看订单交付、利用率、折旧压力和终端收入的兑现。
来说第二点，就是大科技可能进入融资周期，估值波动会变得更大。
因为目前公司自己的现金流是可以支撑开支的，但未来如果想要继续大规模地投入AI，那就有可能进行融资。而融资主要有两种方式：
1. 发新股：会给公司带来更多的股票，原来股东的比例会被稀释摊薄。
2. 发债：就是公司借钱投AI，未来还要付本息，债务越多，利息成本越高，利润和现金流都会被打压。
那么这两点都会导致估值的压缩。
比如市场会担心公司为AI投了太多的钱，短期利润下降，自由现金变差，财务风险上升，于是估值的倍数就会降低，这样会导致股价的波动会变得更大。
因为市场一边相信AI是长期机会，一边担心短期摊薄、折旧、利息和回报的不确定性，分歧会变大。这也就是刚才咱们说现在股市剧烈波动的第二点原因。
第三点是互联网入口核心的变化，变成了Agent。
目前用户买东西、找信息，大部分还是通过搜索框，从手机终端搜索或特定的电商App、短视频平台开始的。
而Agent的时代，你可能会对AI说：“帮我挑选一款1000元以内适合通勤的降噪耳机。”
那么AI就会自动帮你去比较品牌、价格、评价、参数，甚至帮你下单。
其实这就改变了互联网的入口，甚至是移动互联网的入口。那么未来谁掌握了这个入口，谁就能影响广告、电商、支付、本地生活和交易分成。
那么对于中国公司来说，谁有这样的能力呢？
腾讯、阿里、美团这些推广的AI智能助手。
虽然目前大家关注的都是硬件厂商在涨价。但是未来，资本可能关注的不是最纯的 AI 或者是 AI 硬件，而是关注在 AI 变革中，能够控制入口、现金流和用户关系的平台。
这么说，腾讯、阿里、美团这些港股上市的公司还是有一定机会的。如果哪一天他们真正能改变交易入口，他们的估值逻辑全都会变。
所以高盛在这篇年终报告中真正想说的是：AI 仍然是未来几年的互联网主线，但市场已经从“买梦想”切换到了“买回报”
