四大机构研报:美光这一轮利润能持续多久?

半导体 · AI 存储周期

马儿聊世界 · 合并参考：高盛、摩根大通、摩根士丹利、伯恩斯坦美光科技研报，2026-06-24/25

先说结论：短期利润还在往上走，中期底部比过去硬，长期仍要看新增供给。也就是说，美光没有彻底摆脱周期，但这轮周期的利润底部，可能已经被 AI 需求和长期协议明显抬高。

四家机构的分歧不在“本季度强不强”，而在 SCA 能否把利润持续性从周期弹性，变成可见度更高的合约现金流。

摩根大通和摩根士丹利都把这次季报描述成明显的 beat-and-raise。美光 F3Q26 收入 414.56 亿美元，环比增长 73.7%；毛利率达到 84.9%；非 GAAP EPS 为 25.12 美元。公司给出的 F4Q26 指引更高：收入中值约 500 亿美元，毛利率约 86%，EPS 中值约 31 美元。

背后是两个价格变量同时发力。摩根大通估算，DRAM 平均售价环比上涨低 60% 区间，NAND 平均售价环比上涨中 80% 区间；而出货位元增长仍受供给限制。这解释了为什么利润率会这么高：不是单纯卖得更多，而是紧缺让价格和产品组合同时抬升。

真正让机构重新定价的，是战略客户协议（Strategic Customer Agreements，SCA）。美光披露已签 16 份协议，通常为五年期，汽车客户部分为三年期；这些协议覆盖约 20% 的 DRAM 量、约三分之一的 NAND 量，并横跨数据中心、消费、汽车等客户。

更关键的是价格结构。高盛和摩根大通都提到，多数协议包含底价和上限价，14 份带价格区间的协议按底价累计收入约 1000 亿美元；管理层还表示，底价毛利率仍明显高于过去任何周期峰值。换句话说，SCA 的意义不是保证价格继续暴涨，而是把一部分利润底部锁住。

短期业绩台阶来自价格和供给紧缺，中期合约底部来自 SCA，长期变量则回到资本开支和新增产能。

这轮存储周期和过去不同的地方，在于需求端不只来自手机、PC 或服务器库存，而是来自 AI 算力的存储强度。高带宽内存（High Bandwidth Memory，HBM）正在把 DRAM 晶圆消耗拉高，也让传统 DRAM 和 NAND 的供需更紧。

摩根大通提到，美光把 CY27 HBM 总可用市场空间的判断提前到“轻松超过 1000 亿美元”，并表示 DRAM/NAND 的供需紧张可能持续到 CY27 之后。摩根士丹利也认为，AI 会让 DRAM 需求在 2027 年之后继续高于供给。

伯恩斯坦给出的提醒很直接：SCA 降低周期波动，但不等于消灭周期。原因有三点。第一，部分大协议的上限价接近当前市场价，这可能限制 ASP 继续上行的空间。第二，220 亿美元押金和金融承诺听起来很大，但相对于约 1000 亿美元底价收入并不算夸张。第三，押金会在合约后半段逐步返还，保护性强于预付款属性。

这也是文章标题里“利润能持续多久”的核心。只要 AI 需求继续强、供给释放慢，利润可以维持更久；但一旦 CY28 之后新增产能上来，或者客户库存开始调整，SCA 只能托住部分底部，不能让美光完全脱离存储行业的价格周期。

高盛和伯恩斯坦都注意到，美光 FY26 净资本开支上调到约 270 亿美元，FY27 可能超过 450 亿美元。短期看，这说明客户需求足够强，美光需要扩产；长期看，它也是未来供给释放的伏笔。高盛认为行业加速供给增加，但到 2028 年以前可能还不足以让市场明显宽松。

所以这一轮利润持续性的时间表，大致可以这样理解：2026-2027 年看价格水平和 SCA 执行；2028 年开始更看新增产能、客户库存和 HBM 需求斜率。如果 AI 存储需求继续超预期，SCA 会放大利润可见度；如果供需开始松动，SCA 则更像缓冲垫，而不是护城河。

这四份研报放在一起看，最好的理解不是“美光从此不周期”，而是“市场开始愿意给更高的周期底部估值”。过去的记忆股，盈利高点往往被打折，因为大家默认价格迟早回落。现在 SCA 把一部分收入、价格和客户承诺提前锁住，投资人就会问：这次峰值是不是没那么快塌下去。

后面我会重点盯三件事：第一，SCA 覆盖收入能否继续向 50% 目标推进；第二，DRAM/NAND 价格放缓后，毛利率能否维持在高位；第三，2028 年新增产能释放时，HBM 和 AI 服务器需求能不能继续吃掉供给。

研报原文已上传星球。

图表与数据来源：Goldman Sachs、J.P. Morgan、Morgan Stanley、Bernstein 关于 Micron Technology 的研报，2026 年 6 月 24-25 日。文中数字均按研报口径整理，不构成投资建议。