大家好，我是小蛋散。
刚刚过去的2026年一季度财报季，市场向我们揭示了一个极其撕裂却又充满结构性机会的真实经济图景。
小蛋散刚刚看完高盛6月21日发布的研报《1Q26 Earnings Brochure：A-share tech in the driver’s seat》（2026年一季报全景透视——A股科技股占据主导地位），该报告对中国超7000家上市企业（涵盖A股、港股及ADR）的一季报以及4500多场财报电话会议记录进行了全景式扫描。我们可以清晰地看到当前市场正在经历“四大极致的分化趋势”：国企民企业绩分化、外需强内需弱、科技强传统弱、利润自下游向上游再分配。
在总盘子营收增长4%、合并净利润增长6%的温和增长背景下，谁在裸泳，谁又在逆势爆发？小蛋散将为您全面梳理研报核心观点，并附上我的的延展思考、策略建议。
一、 市场分化：A股持续跑赢港股，“硬科技”全面碾压“软科技”
【高盛研报核心观点】
一季度财报展现出了巨大的跨市场分化：以“硬科技”为主导的A股指数表现亮眼，其中沪深300盈利同比增长9%，创业板大增22%，科创板（STAR）更是爆发出198%的惊人增速。反观以离岸互联网“软科技”巨头为主的MSCI中国指数，盈利却同比下滑了8%，主因是受到即时零售高额补贴及AI资本开支增加的拖延。高盛据此预测，2026年A股将持续跑赢港股，沪深300的全年盈利增速预期高达20%，而MSCI中国指数仅为8%（且复苏主要延后至2H26）。
市场一致预期对A股内偏向“硬科技”与“成长型”的板块给出了极其乐观的增长展望：
- 创业板（ChiNext）： 预计2026年和2027年的盈利增速分别达到 34% 和 25%。
- 科创50（STAR50）： 预计2026年和2027年的盈利增速分别高达 83% 和 60%。
【小蛋散的延展思考】
这种分化并非偶然，而是经济底层逻辑转换的直接体现。港股互联网巨头（软科技）深陷国内“电商与即时零售”的价格战与高额补贴泥潭中，内卷严重拖累了利润；而A股的科创板与创业板（硬科技）则受益于国家战略层面的全方位支持以及全球AI算力基础设施的爆发。这种“软硬之分”，本质上是“内卷消耗”与“增量创新”的区别。
💡【小蛋散的策略建议】
- 战略性超配A股科技核心资产：
投资重心应坚决向A股的“硬科技”板块倾斜。 - 回避无壁垒的“烧钱”赛道：
对那些依旧依靠高额补贴换取市场份额的离岸互联网平台保持谨慎，直至其盈利模式实质性改善。 - 关注2026下半年财报拐点：
高盛预期MSCI中国在2026后半程可能有盈利修复机会，可作为左侧观察指标，但不宜过早重仓。
二、 AI产业链分化：利润向硬件集中，软件应用端承压
【高盛研报核心观点】
不论是全球还是中国国内，AI产业链的利润正在迅速向“上游硬件”转移。一季度数据显示，中国AI供应链中，硬件板块的利润占比已经从2024年的41%大幅反弹至54%。与此同时，下游的软件应用端却面临着严重的利润率压缩（Margin Compression）。高盛的文本分析也指出，市场参与者的关注点已实质性地从软件转移到了硬件。
【小蛋散的延展思考】
在历次科技革命的初期，“卖水人”总是最先且最确定赚到钱的。目前的AI产业仍处于算力基础设施建设的狂飙期，算力中心、服务器、光模块等硬件需求是刚性的。而下游软件应用虽然百花齐放，但由于C端付费意愿尚未彻底打开、B端变现模式仍在探索，导致大部分AI应用企业面临“高昂的算力成本+无法覆盖的营收”的窘境，利润空间被极端挤压。
💡【小蛋散的策略建议】
- 深耕AI算力与硬件基础设施：
重点布局半导体元器件、AI服务器、光模块、先进封装等具备全球竞争力的硬件企业。 - 警惕纯“概念驱动”的AI软件股：
对于尚未证明具备造血能力、仅停留在故事阶段的AI应用类公司，应逢高减持或规避。 - 寻找“软硬一体化”的破局者：
关注那些能够将AI软件能力有效融合到智能终端（如AI PC、AI手机）并实现硬件溢价的头部企业。
三、 体制与行业分化：国企强于民企，利润自下游向上游再分配
【高盛研报核心观点】
利润率在各个维度出现了极度两极分化。
国企与民企对比，一季度，国有企业（SOEs）的利润增速加速至+7%（前值为+1%），而民营企业（POEs）的利润增速则放缓至+4%（前值为+11%）。
从行业来看，传统经济/国企主导的“上游资源品”迎来利润率修复，材料（+73%）和能源（+48%）板块强势增长；而直面消费者的“新经济/民企”和银行业则面临利润率压缩，零售业（-50%）和汽车业（-27%）利润大幅萎缩（contracting sharply）。
【小蛋散的延展思考】
“国企强于民企”与“利润向上游转移”是同一枚硬币的两面。上游资源（煤炭、石油、有色）多被国企把控，在供给侧改革及全球通胀背景下，它们拥有极强的定价权。而处于中下游的民营企业，面对的是国内消费JJ（Retailing暴跌50%）和极度拥挤的产能（如汽车行业的价格血战），成本无法向下游转嫁，只能在内部疯狂互撕，导致“销量不赚钱，营收不化利润”。
💡【小蛋散的策略建议】
- 拥抱上游资源与垄断优势国企：
配置具有强定价权、资源稀缺性的传统能源、有色金属等上游板块。 - 规避竞争恶化的中下游制造与消费：
对于深陷价格战的国内汽车整车厂、传统零售及部分大众消费品，必须看到行业出清信号后方可介入。 - 精选具备“逆向定价权”的消费龙头：
若必须配置消费，只选择那些品牌壁垒极深、能逆势涨价且不受消费降级影响的高端奢侈品或绝对刚需龙头。
四、 需求分化：外需强内需弱，企业积极“拥抱出海”
【高盛研报核心观点】
研报指出，中国企业正在加速“走出去”（Going Global）。尽管面临关税等不确定性，但中国企业的海外营收占比仍在持续攀升，预计将在2025年达到18%（2024年为16%）。这一趋势主要由汽车、半导体、资本货物（机械设备）、医药和交通运输板块引领。“出海”已经成为制造业和硬科技板块在财报电话会中最核心的主题词。
一季报数据显示，那些海外营收敞口大于 50%的中国核心出口企业，在一季度均交付了极为强劲的营收与利润增长，这一增速显著高于中国全部上市企业的平均水平。
研报指出了一个极具吸引力的结构性动因：绝大多数板块在海外市场享受着比国内市场更好的毛利率/利润率（Better profit margins）。这种“海外利润率溢价”为中国企业持续进行国际化扩张、将产能向海外转移提供了强烈的结构性经济动因。
【小蛋散的延展思考】
面对疲软的内需，中国正呈现出类似日本“失去的三十年”初期的特征。当国内蛋糕不再变大甚至开始萎缩时，“出海”不再是锦上添花的选项，而是关乎生死的自救。更重要的是，相比国内残酷的价格战，海外市场通常能提供更高的毛利率和利润空间（如跨境电商、汽车出口）。“走出去”是中国企业消化过剩产能、实现价值跃升的最重要通道。
💡【小蛋散的策略建议】
- 打造“出海”优选组合：
寻找海外营收占比高、且海外毛利率显著高于国内毛利率的企业。重点关注工程机械、高端装备、创新药械以及具备全球品牌力的消费电子。 - 关注“产能出海”而非仅仅“产品出海”：
为了规避地缘政治与关税风险（Tariff uncertainties），优先投资那些已经在海外（如东南亚、墨西哥、欧洲）建立产能矩阵，实现全球化布局的跨国型中资企业。
五、股东回报纪元：股息率持续提升，资金流向研发与并购
【高盛研报核心观点】
高盛预计，2026年中国企业的总现金回报将达到创纪录的3.8万亿人民币（2025年为3.4万亿），总股东收益率将达到2.9%。企业的支出结构正在发生改变：丰厚的股息分红成为回报主力，而剩余的现金则越来越集中地被分配给研发（R&D）和企业并购（Acquisitions）。
【小蛋散的延展思考】
这标志着中国资本市场正在走向成熟。过去那种“烧钱换增长、盲目扩产能”的粗放模式已被摒弃。在宏观经济降速期，企业管理层更加注重资产负债表的健康。国企在考核压力下带头增加分红（也被市场解读为财政需求增加的侧面反映）；而账上现金充裕的科技龙头，则将资金精准投入到核心技术的研发和行业底部的兼并收购中，以求在下一轮周期中实现赢家通吃。
💡【小蛋散的策略建议】
- 坚守“红利+”策略作为底仓：
高股息率不仅是防御利器，更是当前宏观环境下的“确定性溢价”。重点配置连续多年分红稳定、且具备一定成长性的“红利低波”资产。 - 潜伏“并购重组”暗线：
在IPO收紧、行业内卷加剧的背景下，关注行业集中度较低板块（如环保、基础化工、部分半导体细分领域）中，手握重金的龙头企业发起的兼并收购机会。 - 跟踪“高研发转化率”企业：
对于科技股，单纯看分红意义不大，应筛选出那些将现金流高效转化为研发成果，并能迅速在业绩上兑现的硬核科技公司。
六、趋势共识：AI与出海
根据高盛研报对 4500多场财报电话会议记录 的文本大数据分析（Textual Analysis），管理层与投资者在电话会议中提及的核心话题及趋势可以总结为以下两大核心主题：
主题一：AI讨论热度空前，且重心发生实质性转移（AI Discussion Trends）
- 普及率极高：
一季度大约有 四分之一（1/4）的中国上市企业 在财报电话会议中直接提到了“人工智能（AI）”或与其高度相关的关键词（如半导体、存储芯片、人形机器人等）。 - 向“硬”看齐，向下游降温：
AI相关的话题讨论在偏重实体和硬件（physical and hardware-heavy）的行业中出现了显著的爆发，其中以资本货物/机械设备（Capital Goods）、科技硬件（Tech Hardware）和材料（Materials）板块最为突出。 相反，过去热度较高的下游应用及软件细分领域（downstream segments），在财报电话会议中的AI讨论热度则出现了相对的降温与缓和。这与利润向硬件端集中的财务数据完美互印。
主题二：出海全球化已成全行业共识（Sustained Focus on "Going Global"）
- 制造业与硬科技的绝对主线：“拥抱出海/全球化倡议（Going Global initiatives）”
依然是几乎所有制造业（Manufacturing）和硬科技（Hard-tech）板块在财报电话会中最占主导地位的战略焦点。 - 高热度行业集中：
电话会议中关于“海外扩张”和“全球化”的讨论显著上升的行业主要集中在：资本货物/机械设备、材料、科技硬件以及生物医药/科技（Biotech）。 - 关税担忧有所钝化：
文本分析显示，尽管依然存在地缘政治的不确定性，但企业管理层对“关税逆风（Tariff headwinds）”的直接担忧和提及频率，相比于 2025 年一季度的峰值时期已经有所放缓，或是在更低的水平上保持稳定。这意味着中国企业在应对海外关税风险上正在变得更加务实和成熟。
💡 概括： 一季度财报电话会议的文本风向标非常明确——中国上市企业的高管们现在最关心的不是国内的存量内卷，而是如何“通过硬科技拥抱AI基础设施建设”以及“将高端制造产能推向全球市场”。这两大主题构成了当前中国顶尖企业管理层最核心的破局共识。
结语
高盛这篇透视7000家财报的研报，剥开了市场表面的繁杂，露出了底层骨架。这是一个“剩者为王”的时代，内需的极致内卷逼迫企业向外走、向上游走、向硬科技走。对于投资者而言，看懂这四大分化趋势，顺应利润再分配的洋流，方能在2026年下半场的博弈中，立于不败之地。
轻轻松松又放工……
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