6/24研报速推(机构调研+产能报告)

核心要点：GLM-5.2 在多项编程测试中得分全球前三、开源模型第一，市场对 token 需求下降的担忧过度，公司通过优化推理引擎和组网架构改善 AI Infra 供给。

核心数据：Terminal-Bench 2.1 得分接近 Opus 4.8 的 85.0 和 GPT-5.5 的 84.0；SWE-bench Pro 得分高于 GPT-5.5 (58.6) 和 Gemini 3.1 Pro (54.2)；[Arena.ai](Arena.ai) 前端网页编程得分 1595；ZCube 组网架构使 GPU 推理吞吐提升 15%、TTFT P99 降低 40.6%、交换机与光模块 Capex 减少 33%；上调 26-28 年收入预测至 36.19/90.04/189.40 亿元，给予 2027 年 70x PS，目标市值 7245 亿港元。

核心逻辑：受益链方面，GLM-5.2 在编程领域表现强劲，有望受益于海外大厂（如腾讯、微软、Meta、Uber）因 AI 预算管控而转向性价比更高的模型，以及 Fable 5 禁用带来的用户迁移。弹性方面，公司通过 TileRT 高性能推理引擎和 ZCube 组网架构优化 AI Infra，解决推理端产能供不应求问题，有望驱动 ARR 进一步上行。催化剂方面，GLM-5.2 全量开放及公司开源开放路线将加速用户和收入增长。

近期催化：GLM-5.2 全量开放；公司持续优化推理引擎和组网架构。

投资观点：看好智谱及国产模型厂商受益于大厂token 预算管控和用户迁移，但需关注模型竞争加剧和算力供应不足风险。

核心要点：长川科技26Q2 业绩超预期，受益于 AI 芯片测试需求增长、板级封装布局和量检测业务突破，看好公司迈向 2000 亿市值。

核心数据：26H1 归母净利 9.0-10.0 亿元，同比 + 110.76%~+134.18%；26Q2 归母 5.47-6.47 亿元，同比 + 73.2%~+104.9%，环比 + 55.3%~+83.7%；26Q2 扣非归母 5.30-6.30 亿元，同比 + 70.0%~+102.1%，环比 + 62.8%~+93.5%；预计 27 年业绩达 35-40 亿元量级。

核心逻辑：受益链方面，AI 芯片升级增加测试时间和难度，华为 TAO 定律（基于 3D 堆叠）增加 KDG 测试需求，测试需求将翻几倍增长。弹性方面，公司收购新加坡公司布局板级封装与 TCB 设备，TCB 已在大客户验证；先进封装 AOI 今年预计达大几个亿，近期在前道 FAB 有所进展；作为华为核心合作伙伴，有望受益于光互联技术（CPO、硅光）需求增加。催化剂方面，AI 芯片测试需求持续增长；板级封装和量检测业务突破。

近期催化：AI 芯片测试需求增长；板级封装和 TCB 设备验证进展；前道量检测业务突破。

投资观点：长川科技是半导体设备核心推荐标的，产品力和业绩持续验证，但需关注并购业务整合风险。

核心要点：智谱 GLM-5.2 和 Minimax M3 在编码与智能体评测中达到行业顶尖水平，国产模型凭借性价比优势快速渗透海外市场，看好商业化放量潜力。

核心数据：智谱创始人唐杰预计 GLM-5.2 在 2027Q1 前达到 Anthropic Fable 水平；Fable 5 是目前公开可用模型中最强的编码 / 工程模型，能独立处理超长程复杂任务；GLM-5.2 将 1M 上下文作为升级重点，提升长程任务处理能力。

核心逻辑：受益链方面，主权 AI 趋势下海外头部模型难以直接进入中国大陆，国产模型凭借性价比优势快速渗透海外市场，市场空间来自国内付费订阅渗透率提升和海外平价替代。弹性方面，智能程度决定模型商业价值，GLM-5.2 和 Minimax M3 强化了国产模型追赶海外的信心，有望驱动商业化放量。催化剂方面，AGI 拐点值得期待，诺奖得主、DeepMind CEO 认为离 AGI 只有几年之遥。

近期催化：GLM-5.2 和 Minimax M3 持续迭代；AGI 技术突破。

投资观点：持续看好国产大模型商业化潜力，但需关注模型竞争加剧和算力供应不足风险。

核心要点：5 月全社会用电量同比增长 6.9%，火电维持正增长，煤电节能降碳改造提升调节价值，电价面临周期拐点上涨趋势有望延续。

核心数据：5 月全社会用电量同比 + 6.9%，其中一产 / 二产 / 三产 / 城乡居民分别 + 5.0%/+6.0%/+9.7%/+7.5%；高技术及装备制造业用电量同比 + 12.2%，充换电服务业、互联网数据服务用电量同比 + 59.9%、45.4%；5 月规上发电量增速 + 4.2%，火电 / 水电 / 风电 / 光伏 / 核电分别 + 2.1%/+13.0%/+0.5%/+12.1%/+5.0%；煤电节能降碳改造后供电煤耗降低 5 克标准煤 / 千瓦时以上，度电碳排放力争降低 20% 以上。

核心逻辑：受益链方面，风光出力偏弱、水电增速提升，火电增速环比下滑但维持正增长，厄尔尼诺事件中高温多雨利好水电及电力供需。弹性方面，煤电节能降碳改造提高调节能力，在风光发电量占比提升和现货市场全覆盖背景下，火电调节价值持续显现，盈利稳定性增强。催化剂方面，电价上涨受燃料成本提升和电力供需偏紧共同作用，厄尔尼诺现象形成带动用电量提升，今夏高峰时段电力供应偏紧，电价上涨有望延续。

近期催化：厄尔尼诺现象形成；今夏用电高峰；煤电节能降碳改造政策落地。

投资观点：建议关注高股息及煤电一体化的火电（华能H、华电 H、国电、申能、蒙电），电价回升及来水偏丰的川投、长电，电价预期扭转的中国核电，气源多元化的九丰、佛燃。

核心要点：煤炭板块悲观预期已充分发酵，安监高压持续限制产量，7 月需求旺季有望推动煤价上行，板块 Q2 业绩同比增速预计达 50% 以上。

核心数据：5 月全国煤炭产量近 4 亿吨，同比下降 1.7%，中国神华、中煤能源 5 月产量分别下降 4.1%、9.2%；安监高压预计持续至 8 月底；板块 Q2 业绩同比增速预计达 50% 以上；期货焦煤跌至 60 日线附近，距离半年线 1200 仅几步之遥。

核心逻辑：受益链方面，山西特重大矿难导致安监高压持续，全国产量受限，预计至少持续至8 月底覆盖整个旺季。弹性方面，7 月华东结束梅雨、全国全面入夏，叠加厄尔尼诺现象，需求有望重回 4-5 月创历史同期新高的轨道，煤价有望重拾涨势，推动市场扭转悲观预期。催化剂方面，全球缺电产业链（美国电力压力加大）利好储能、电网改造、燃机产业链，煤炭行业 Q2 业绩全面恢复 2024 年历史较高水平。

近期催化：7 月全面入夏需求旺季；煤价大幅上行；Q2 业绩披露。

投资观点：关注兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、兖煤澳洲、中煤能源、中国神华；焦煤关注潞安环能、平煤股份、淮北矿业；关注全球缺电产业链机会。

核心要点：台积电CoPoS 预计 2028 年底 - 2029 年量产，玻璃芯载板进度更晚，传统 ABF 载板厂和面板厂在产业链中各有优势。

核心数据：台积电 CoPoS 试验线已搭建完成，2026 年开展验证，2027 年技术冲刺，2028 年底 - 2029 年在嘉义工厂量产；玻璃芯载板预计 2030 年甚至更晚产业化；英特尔玻璃芯原型已发布，批量生产约 2029 年前后；韩国 SK 与应用材料合作，宣称 2027 年底量产；有机载板可行尺寸区间为 120mm×120mm 至 150mm×150mm。

核心逻辑：受益链方面，CoPoS 技术主要面向大封装尺寸芯片厂商，如英伟达（AI GPU）、AMD（服务器 MI200、MI300）、博通（AI 交换机芯片）、谷歌（TPU）、亚马逊 AWS（Trainium）等。弹性方面，玻璃基板在 CPO 领域具有光学性能优势（折射率更接近光纤），若 2035 年产业链成熟、成本降至常规 IC 载板水平，可替代传统可插拔光模块的 PCB 芯材。催化剂方面，台积电、英特尔、SK 等厂商的产业化进度将推动玻璃基板需求。

近期催化：台积电CoPoS 验证和量产进展；英特尔、SK 玻璃芯量产时间表。

投资观点：传统ABF 载板厂（欣兴、揖斐电、新光、三星电机）在高端客户产品竞争中更具优势；面板厂（群创、京东方）在玻璃芯制备、TGV 打孔及金属化环节具有先发优势。

核心要点：光纤光缆板块因 AI 数据中心需求爆发而大涨，长飞涨停，亨通、中天等个股跟涨，北美光纤缺货和国内数据中心需求超预期是主要催化。

核心数据：长飞A 股涨停 (+10%)，H 股涨 32%；烽火通信涨 9.6%；亨通光电涨 8%；中天科技涨 5.5%；永鼎股份涨 2.5%。657A1 散纤价格持续上涨，A2 价格企稳回升。

核心逻辑：受益链为光纤光缆厂商→光棒供应商→数据中心布线及 MPO 连接器厂商。弹性方面，价格上涨基本直接转化为利润，光通信板块利润弹性大。催化剂包括北美数据中心光纤缺货、国内 AI 数据中心需求超预期、空芯光纤产业化推进。当前海外厂商产能利用率已满，国内龙头厂商出海斩获订单，供需格局改善下价格有望持续向上。

近期催化：北美数据中心光纤缺货状态确认；国内AI 数据中心需求超预期；空芯光纤产业化进展。

投资观点：重点关注亨通光电、中天科技、永鼎股份、长飞光纤、烽火通信、通鼎互联、杭电股份等。

核心要点：安科瑞受益于 800V HVDC 和固态变压器 (SST) 普及，母线监测产品需求将从集中式少量点位向多节点、多层级铺开，带来系统性扩容。

核心数据：传统 800V HVDC 下母线监测价值量约 158 元 /kW，而 SST 普及后监测点位显著增加，需求进一步跃升，公司产品矩阵从母线监测延伸至蓄电池监测、电能质量治理、能效管理平台等；预测安科瑞 26-28 年归母净利润 3.0/4.1/5.3 亿元，同增 47%/35%/32%，对应 PE 26/19/15 倍。

核心逻辑：受益链为SST 供应商→安科瑞 (监测设备)→数据中心 / 微电网用户。弹性在于 SST 分布式、模块化、双向架构使监测点位从集中式少量点位向多节点铺开，公司已开发直流绝缘监测仪、局部放电监测装置等产品，批量配套头部 SST 企业。催化剂为 SST 普及加速。

近期催化：SST 在数据中心等场景的规模化应用；公司产品推广进展。

投资观点：安科瑞是SST 普及核心受益标的，但需关注 SST 普及不及预期、公司产品推广不及预期等风险。

核心要点：证券行业基本面持续修复，ROE 回升至 2016 年以来较高水平，但 PB 仍处历史低位，盈利改善尚未充分定价，板块具备较强修复弹性。

核心数据：证券板块ROE 已回升至 2016 年以来较高水平；PB-ROE 估值偏离处历史低位；预计 26H1 上市券商营收和归母净利润延续增长，净利率维持较高水平。当前 PB 通常对应 5% 以下 ROE，显著低于当前实际 ROE 水平。

核心逻辑：受益链为头部券商(中信、广发、华泰、长江)→资本市场改革受益者。弹性在于 PB-ROE 低估叠加政策、流动性或业绩催化时，板块通常出现快速阶段性估值修复。催化剂为政策预期改善、成交放量或业绩修复。

近期催化：资本市场改革政策推进；市场交投活跃度提升；券商业绩持续修复。

投资观点：重点关注盈利能力较强、PB 估值仍处低位的头部券商，如中信证券、广发证券、华泰证券、长江证券。风险包括市场大幅波动、交投回落、改革进度不及预期等。

核心要点：染料和润滑油添加剂行业受益于海峡放开，供需格局改善，价格有望上涨，龙头企业量利齐升逻辑确立。

核心数据：分散黑主流成交2.1w，时点成本高于 2.5w；浙江龙盛当前年化利润 30e+，3w 价格下 PE 仅 6X；闰土股份当前年化利润 9e，3w 价格下 PE 仅 6X；瑞丰新材保守按 27 万吨、单吨 4500 元净利计算，利润 12e，目标市值 240e；还原物价格维持 10w 高位，3-4 月润滑油添加剂行业涨价近 4000 元，价差显著走扩。

核心逻辑：受益链为染料龙头(浙江龙盛、闰土股份)→还原物供应商；润滑油添加剂龙头 (瑞丰新材、利安隆)→海外供应链替代。弹性在于海峡放开后国内企业量利齐升，染料价格从 2.1w 向 3w 上涨空间大，添加剂价差走扩。催化剂为 6 月底 7 月初染料涨价、中东发货问题解决。

近期催化：染料价格6 月底 7 月初新一轮上涨；润滑油添加剂海外订单持续增长。

投资观点：染料关注浙江龙盛、闰土股份；润滑油添加剂关注瑞丰新材、利安隆。

核心要点：细钨粉对日本出口限制导致日本佑能产能下降30%，超细径棒材国产替代是必然趋势，国内棒材企业有望受益，核心看细钨粉突破，金州领先。

核心数据：日本佑能今年来产能下降30%；中钨高新棒材份额第一，PCB 微钻棒材年产值 12-15 亿元，目标市值 3200e (PCB 微钻 1500e + 钨矿 1200e+PCB 棒材 300e + 其他 200e)；厦门钨业份额第二，年产值约 10 亿元；欧科亿 2025 年棒材 2.5e 收入，2026 年预计增长至 10e；华锐精密 2026 年预计产值 8e。

核心逻辑：受益链为细钨粉突破企业(金州)→棒材企业 (中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密)→PCB 微钻厂商。弹性在于国产替代提估值 + 企业放利润的戴维斯双击。催化剂为日本产能持续受限、国内细钨粉突破。

近期催化：日本佑能产能持续下降；国内细钨粉技术突破；PCB 微钻持续扩产。

投资观点：持续看好PCB 微钻逻辑向上游演绎，关注中钨高新、厦门钨业、欧科亿、华锐精密等棒材企业。

核心要点：北美AI 数据中心建设拉动发电设备需求，燃气轮机与气体发电设备订单饱满，国内龙头加速出海。

核心数据：贝克休斯 NOVLT 小型工业燃气轮机已售罄至 2028 年；杰瑞股份燃机销售价格今年以来多次上涨；Bloom Energy 市值 6 月 18 日创新高达 6300 亿元。

核心逻辑：AI 数据中心电力需求爆发式增长，带动北美发电设备进入高景气周期。燃气轮机环节，海外龙头贝克休斯与国内多家企业签订 5 年长协，印证需求外溢趋势，杰瑞股份作为燃机成撬商受益于涨价与扩产。气体发电环节，卡特彼勒、康明斯上修扩产计划，潍柴动力预计 2027 年燃发利润迎来爆发。SOFC 领域，Bloom Energy 作为龙头市值创新高，国内产业链加速建设，具备系统集成和出海能力的企业优先受益。

近期催化：北美数据中心建设持续加速，海外龙头扩产计划落地。

投资观点：看好杰瑞股份（燃机成撬）、潍柴动力（AIDC 发电）、应流股份（燃机叶片龙头）等具备出海能力的龙头企业；风险提示数据中心需求不及预期。

核心要点：AI 算力需求驱动钽电容与 MLCC 结构性供需错配，国产替代迎来历史性窗口，涨价通道有望持续。

核心数据：外资寡头基美与AVX 合计占全球钽电容市场七成份额，国内钽电容国产化率仅 5% 左右；今年 5 月钽电容第二轮涨价由需求缺口扩大驱动；高容 MLCC 交货周期普遍延长至二十周左右。

核心逻辑：钽电容方面，AI 服务器对高分子钽电容用量快速提升，但扩产周期长达 18-24 个月，供给刚性导致供需错配，涨价通道开启。国内企业国产化率极低，外资连续多轮涨价为国产替代创造窗口，振华科技、宏达电子等进入扩产周期。MLCC 方面，AI 算力驱动高端 MLCC 紧缺，日韩产能倾斜致普通高容缺口扩大，国内中低端民品闲置产能受益涨价；代理业务有望出现较大价格剪刀差，鸿远电子、火炬电子等正从 MLCC 向超级电容、硅电容平台型公司发展。

近期催化：AI 算力需求持续爆发，海外龙头连续涨价，国产替代加速。

投资观点：重点关注振华科技、宏达电子（钽电容），鸿远电子、火炬电子（MLCC），建议关注宏明电子。

核心要点：2024 年以来的创新药 BD 牛市基本结束，行业整体回落符合预期；短期关注特定赛道，长期看国产肿瘤创新药全球商业化是核心驱动。

核心数据：超过60 家药企回购；科伦博泰 SKB264、康方生物 AK112、百利天恒 01D1 等国产肿瘤创新药预计 2027-2028 年多种适应症在全球达到注册临床终点。

核心逻辑：短期来看，肺癌、乳腺癌等肿瘤创新药三期临床的全球后线及一线启动窗口未来将关闭，ASCO 行情已走完，行业整体性回落。后续可关注 MASH 药物（众生药业）、pan-KRAS 抑制剂（劲方医药、贝达药业、加科思）、小核酸（舶望制药）及新股入通行情。医疗反腐和 BD 政策是扰动因素，非核心驱动，超 60 家药企回购显示行业底部扎实。长期看，国产创新药全球注册临床和商业化是估值中枢上抬的核心因素，2027-2028 年多个国产重磅品种有望改写全球临床指南，届时行业长期上行趋势将确认。

近期催化：关键品种全球注册临床数据读出，商业化兑现。

投资观点：短期关注众生药业、劲方医药、贝达药业等；长期关注科伦博泰、康方生物、百利天恒等；风险提示临床试验数据不及预期、行业竞争加剧、政策扰动。

核心要点：公司并购公告后股价大幅波动属不合理错杀，主业业绩支撑叠加并购资产优质，市值至少翻倍以上空间。

核心数据：主业预计今年利润1.8-2 亿，上半年 7500 万，Q2 同比 + 35%；明年主业利润 4 亿，给予 30 倍 PE，主业价值 120 亿；并购标的 1-4 月净利润超 1000 万，净利率 29%，全年预计 3000-4000 万；业绩考核 26-28 年 3500/4100/5000 万。

核心逻辑：公司主业业绩扎实，Q2 利润同比 + 35%，叠加价格温和上涨，明年主业利润有望达 4 亿，仅主业部分就值 120 亿。并购资产质量优秀，净利率高达 29%，且下游高景气度下超预期可能性大，对报表有直接贡献。市场对监管发函的担忧过度，仅为常规工作函，公司正积极推进。主业与并购合计，市值至少看翻倍以上空间。

近期催化：并购进展落地，主业业绩持续兑现。

投资观点：建议重点关注；风险提示并购整合不及预期。

核心要点：AI PCB 多层化、高精密化趋势下，钻针棒料呈现半导体材料化，供需格局因 AI 扩产与钨矿供给收缩而趋紧。

核心数据：各企业在PCB 钻针领域发布明确扩产计划；日资高端棒材在钨料出口管控背景下开始断供。

核心逻辑：AI PCB 向多层化、高精密化发展，钻针棒料从消耗品升级为影响 PCB 性能的关键工序，呈现半导体材料化趋势。需求端，AI 算力驱动 PCB 钻针扩产潮，棒材需求增长；供给端，钨料出口管控下日资高端棒材断供，行业供给收缩。供需双重作用下，内资企业迎来国产替代机遇，棒材扩产节奏加快。产业链核心壁垒在于钨料 - 棒材 - 钻针 - 涂层各环节的工艺与格局。

近期催化：住友在PCB 棒材市场份额变化及调价、减产节奏；内资企业扩产落地。

投资观点：关注内资棒材扩产企业；风险提示原材料价格波动。

核心要点：日本半导体材料限售倒逼国产光刻胶替代加速，公司KrF 光刻胶研发成功将打开近 10 倍国产替代市场，AI 感光干膜亦加速对日替代。

核心数据：东京应化、JSR、信越、富士电子材料全面停止接收中国 ArF/EUV 光刻胶新订单，KrF 光刻胶新增订单大幅压缩；KrF 光刻胶市场中东京应化、信越、JSR 及杜邦占比 85%；公司珠海二期项目 26H2 完成投产。

核心逻辑：日本半导体材料限售，全面停止接收中国ArF/EUV 光刻胶新订单，KrF 光刻胶也大幅压缩，交货周期拉长至 6-8 个月，倒逼国产替代加速。公司 KrF 光刻胶研发成功后，将进入东京应化、信越等外资占 85% 的市场，打开近 10 倍国产替代空间。同时，AI 用感光干膜二期高端生产线已处于安装调试阶段，26H2 加速客户导入，开辟对日国产化替代第二产业。公司兼具半导体光刻胶和 AI 感光干膜两大对日替代赛道，空间巨大。

近期催化：日本限售政策持续，公司KrF 光刻胶投产及客户导入。

投资观点：看好容大感光，先看翻倍；风险提示研发进度不及预期。

核心要点：大元泵业近期获得终端北美客户订单，公司液冷泵业务2025 年收入高增，37kw 电子屏蔽泵可成熟应用于数据中心二次侧 CDU，与国内外头部企业均有对接。

核心数据：2025 年液冷泵收入 1.56 亿元，同比增长 60% 以上，大部分为屏蔽泵，主要应用于车端、储能和数据中心。37kw 电子屏蔽泵可成熟应用于二次侧 CDU。

核心逻辑：大元泵业在液冷泵领域具备技术优势，37kw 电子屏蔽泵已成熟应用于数据中心二次侧 CDU，与国内液冷头部企业均有业务对接，并与海外公司有合作。当前公司主要资源放在国内液冷龙头的开拓，近期获得北美客户订单，显示海外市场拓展取得突破。液冷泵受益于 AI 数据中心和储能领域对高效散热的需求增长，公司作为国内屏蔽泵龙头，有望充分受益。

近期催化：获得北美客户订单；液冷泵收入持续高增；数据中心液冷需求爆发。

投资观点：重点关注大元泵业，关注其在液冷泵领域的客户拓展和订单落地。风险提示：液冷需求不及预期，竞争加剧。

核心要点：5 月空调内销同比 - 15%，外销同比 - 4%，内需偏弱，出口降幅收窄。Q3 起基数走低，改善有望共振，龙头经营仍有韧性，估值低位股息率 6%+。

核心数据：5 月空调内销量同比 - 15%，外销量同比 - 4%。内销出货 - 零售增速差转负。龙头含注销股息率 6%+。

核心逻辑：5 月空调内销同比 - 15%，表现偏弱，主要受基数偏高影响，内销出货 - 零售增速差转负，显示终端需求弱于出货。外销方面，中东局势缓和，基数走低，降幅收窄至 - 4%。后续展望，内销短期基数仍偏高，新兴出口景气仍弱，但 Q3 起基数走低，改善有望共振，行业筑底向上。在景气一阶拐点前，龙头经营仍有相对韧性，白电估值处于历史低位，龙头含注销股息率 6%+，优势突出。

近期催化：Q3 起基数走低，内销出口有望共振改善。

投资观点：关注白电龙头，估值低位股息率优势突出。风险提示：内需持续偏弱，出口景气下行。

久日新材—实质投产

全资子公司内蒙古久日新材料"年产 1500 吨酰基膦氧系列光引发剂项目" 试生产方案已通过专家评审，已进入试生产阶段。光引发剂是 UV 固化材料核心原料，下游覆盖 PCB、涂料、油墨等。

博云新材-澄清传闻

澄清市场传闻：麓谷基地硬质合金棒材设计产能约800 吨 / 年，传闻所称 "满产后 PCB 专用纳米钨棒总产能 1800 吨 / 年" 与事实严重不符。2025 年纳米晶硬质合金棒材收入占比不足 7%。