日期：2026年6月18日
材料来源：投行研报
覆盖机构：Morgan Stanley、J.P. Morgan、Goldman Sachs、Deutsche Bank、Nomura、Bernstein 等
关注方向：中国地产、居民资产配置、AI基础设施、半导体设备、人民币、欧洲利率、消费与汽车
一句话结论：0618这批研报的核心，是“旧需求继续承压，新瓶颈继续变贵”：中国地产和传统消费还在找底，但居民资产向金融资产迁移、AI电力和测试设备扩张、全球工业资本品定价权，正在形成新的结构性主线。
今天材料共54条。如果只看表面，会觉得线索很散：地产、人民币、半导体设备、AI服务器、欧洲能源、香水、宝马、医药、百胜中国都在同一天出现。但把它们压缩到投资框架里，其实是四组分化：
1. 中国不是全面复苏，而是地产继续弱、金融资产慢慢接棒。
2. AI不是只有GPU，而是进入电力、测试、接口、冷却和服务器切换的细节战。
3. 全球宏观不是单向宽松，欧洲降息预期和工业PPI上行同时存在。
4. 消费和汽车不是普涨，爆款、品牌费、成本和重组能力决定胜负。
一、今日主线：地产还没触底，资产却在换轨
Morgan Stanley对中国房地产的判断非常直接：5月全国销售额同比下降9.3%，销售面积同比下降13.2%，跌幅较4月扩大；前5个月累计销售额同比下降13.5%，房地产投资同比下降16.2%，新开工和竣工面积跌幅均超过20%。研报预计三季度新房销售跌幅还会加深，二手房销售也可能同比转负。
J.P. Morgan的中国住房报告也强调，城市更新方案并不等于楼市反转。新房价格仍在下行，市场呈现“K型”分化：一线城市二手房市场相对坚韧，低线城市仍然疲弱。高库存、居民信贷需求疲软、开发投资下降，这些约束没有消失。
所以这条线不能写成“地产政策利好”，更准确的说法是：全国地产仍在寻底，政策只能改善局部结构，优质开发商和一线城市资产是相对避风港。
不过，高盛的中国家庭资产负债表报告给了另一条更慢但更重要的线索：中国家庭总资产约730万亿元，资产正在从房产主导转向金融资产贡献提升。低存款利率下，储蓄有望逐步流向股票、保险、债券和基金代销等更广义金融资产。
这不是短期行情口号，而是居民资产配置的长周期换轨。关键前提仍是房价，尤其是一二线城市房价能否企稳。房价不稳，居民信心就很难真正恢复；但一旦信心稳定，金融资产可能成为下一阶段家庭资产表里的新增量。
二、中国宏观：内需偏弱，政策更可能投向资本开支
Morgan Stanley把二季度GDP跟踪增速下调至4.4%，核心原因是内需疲弱。5月工业生产略超预期，但固定资产投资和社零表现不佳。更重要的是，当前约60%的年度政府债券额度尚未使用，三季度财政可能加快资本支出落地。
政策投向也有变化。研报认为，刺激重点更可能从消费转向资本开支，尤其是AI算力网络、数据中心等“六网”相关领域。这意味着，市场如果还在等待大规模消费刺激，可能方向错了；真正更容易受益的，是新基建、数据中心、电力设备、光模块、液冷、服务器等链条。
人民币也出现了一个被低估的支撑。Deutsche Bank指出，虽然出口商结汇意愿谨慎，结汇比率连续三个月降至62.6%，但资本账户下的投资组合流入正在回升。5月净流入达180亿美元，为2021年以来最高，其中境外投资者净买入130亿美元中国债券。
宏观组合可以概括为：内需弱，财政要补；消费弱，新基建更受益；结汇弱，但债券资金流入支撑人民币。
三、AI基建：真正的增量在“瓶颈环节”
今天最清晰的成长线，仍然是AI基础设施，但它已经不再只围绕GPU讲故事。
高盛的AI基础设施实地调研显示，数据中心建设正在把投资焦点从芯片需求推向电力供应、冷却技术和供应链瓶颈。变压器、开关设备、热管理、液冷、数据中心电力解决方案，都正在变成AI投资的新约束环节。
这和思源电气报告能对上。高盛指出，思源电气投资4.8亿元扩建三期变压器工厂，预计新增300台油浸式变压器产能，对应年产值超过30亿元。结合二期产能，总年产值可达90-100亿元。全球变压器短缺背景下，交付周期短和扩产速度快就是竞争力。
半导体设备也在同一条线上。J.P. Morgan上调Advantest目标价，认为除了GPU和ASIC，CPU和CPO测试需求正在成为新的增长点；公司SoC测试仪产能扩张快于预期，2025-2028财年营业利润年复合增速预计高达28%。Disco同样受益于AI、NAND混合键合、BSPDN、PLP和HBM混合键合，但J.P. Morgan也提醒估值已经很高。
内存接口方向，Bernstein认为SOCAMM2虽然创新，但小众化明显，不会替代MRDIMM的主流地位。澜起科技、瑞萨电子、Rambus等相关公司此前被市场担心的替代风险，可能被高估。
如果把AI链条拆开，今天的关键词不是“更强的芯片”，而是：谁能供电、谁能测试、谁能散热、谁能连接、谁能交付。
四、全球宏观：降息、工业涨价和消费逆风同时存在
全球宏观线索今天很有意思，因为它不是一个方向。
欧洲方面，高盛基于5月最终通胀数据指出，欧元区核心通胀放缓超预期。核心HICP同比为2.56%，潜在通胀指标月环比降至0.24%，高盛因此下调欧元区通胀预测。这对欧洲房地产、公用事业、高杠杆成长股等利率敏感资产偏利好，也可能提高市场对欧央行更早降息的定价。
但同一批材料里，高盛又指出美国、欧洲、德国多行业PPI同比均呈上行态势，资本品PPI加速幅度已经超过与原材料的历史关联水平。美国电气设备PPI同比为3.5%，铜线电缆达到6.3%。这说明部分工业公司仍有定价权，ABB、Atlas Copco、Schneider Electric 等多行业龙头可能受益。
还有第三张卡：能源账单。高盛全球经济报告提示，美国和欧洲能源价格上涨对家庭实际现金流的拖累将在2026年下半年至2027年逐步显现。美国2026年减税带来的现金流红利是一次性的，并在二季度见顶；下半年非必需消费可能面临压力。
所以全球宏观不能简单写成“通胀下行利好股市”。更好的拆法是：利率敏感资产看降息，工业龙头看定价权，非必需消费看能源账单。
五、消费、汽车与医药：强品牌和确定性仍然稀缺
消费和汽车今天也在分化。
汽车方面，Deutsche Bank认为理想汽车的AI技术蓝图和自动驾驶升级路径可能重塑估值逻辑，目标价为96港元；但高盛对宝马的判断非常负面，原因是中国市场疲软和欧洲业务重组形成“双重打击”，汽车EBIT利润率指引下调至1-3%，低于市场原先预期。
消费方面，野村认为百胜中国收购中国大陆必胜客全部所有权是战略积极举措。收购后，公司每年可节省相当于系统销售额3%的品牌许可费，并在门店扩张、运营和创新上拥有更大灵活性。高盛则认为香水行业增长已常态化，未来不再依赖品类红利，而要靠重磅爆款，欧莱雅、Puig、Interparfums更值得关注。
医药方面，Bernstein指出中国创新药出海仍有价值转化瓶颈，尤其在后期临床、FDA审批和美国商业化环节占比不足。但当前市场对脱钩风险的悲观定价可能已经过度，翰森、恒瑞、科伦博泰等具备全球化研发和BD能力的龙头反而有估值修复机会。
这几个行业看似不相关，但共同点是：弱需求环境里，市场不再奖励“故事多”，而是奖励品牌费节省、爆款能力、AI技术落地、全球BD兑现和利润率修复。
六、0618研报速览表
主线 | 代表机构 | 关注对象 | 关键信号 | 后续跟踪 |
中国地产 | Morgan Stanley / J.P. Morgan | 华润置地、中国海外、建发国际 | 新房仍弱，一线二手房相对坚韧 | 6月销售、三季度投资、城市更新落地 |
居民资产迁移 | Goldman Sachs / Deutsche Bank | 股票、保险、债券、人民币 | 家庭资产从房产向金融资产慢迁移，资本项流入支撑人民币 | 房价企稳、存款利率、外资持债 |
AI基建 | Goldman Sachs / J.P. Morgan / Bernstein | 思源电气、Advantest、澜起科技、Schneider | 电力、测试、接口、液冷成为新瓶颈 | 变压器交付、SoC测试订单、MRDIMM出货 |
全球宏观 | Goldman Sachs | 欧洲利率敏感资产、工业资本品、非必需消费 | 欧元区通胀降温，但工业PPI和能源账单仍分化 | CPI、PPI、能源合同、欧央行表态 |
消费汽车医药 | DB / GS / Nomura / Bernstein | 理想、宝马、百胜中国、欧莱雅、恒瑞 | 强品牌和确定性资产继续占优 | OTA反馈、宝马资本市场日、品牌费节省、BD里程碑 |
七、读者带走的3个判断
1. 地产弱，不等于中国资产没有机会
地产仍在寻底，三季度数据可能更弱。但居民资产从房产向金融资产迁移、资本项资金回流、低存款利率推动储蓄搬家，这些慢变量可能正在给股票、保险、债券和券商链条创造长期机会。
2. AI主线要从“芯片叙事”切到“瓶颈叙事”
GPU关注度已经很高，新的预期差在变压器、开关设备、SoC测试、CPO、MRDIMM、液冷、数据中心电力和交付周期。越往后，能解决真实瓶颈的公司越重要。
3. 全球宏观要分层交易
欧元区通胀降温利好降息交易，但工业PPI说明资本品定价权仍在，能源账单又会压制欧美消费。把三张卡混成一个“宏观复苏”故事，反而容易看错。
风险提示
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