这份德意志银行发布于2026年6月15日的研究报告，对当前中国人形机器人/具身智能行业进行了深度剖析。报告聚焦于近期提交招股书的宇树科技、云深处、乐聚机器人，并将其与已上市的优必选、越疆科技，以及智元机器人进行多维度对比。
以下是报告的核心内容详细总结：
一、 核心观点：机遇与风险并存
- 机遇
：人形机器人市场规模庞大（德银预计2050年全球市场规模达1万亿美元），技术不断进步；中国具身AI产品在全球市场已具备竞争力（宇树海外收入占比44%，优必选和云深处约20%）。 - 风险
：大模型训练和数据收集导致费用高昂，行业竞争日益激烈。 - 市场预测上调
：德银小幅上调了2026-2029年全球人形机器人出货量预测。预计2026年全球出货量接近5万台（中国将超4万台），到2050年达到7000万台。长期来看，美国OEM的出货量将逐渐与中国OEM趋同。
二、 五大/六家公司核心对比（7大关键结论）
1. 营收：宇树在足式机器人中领跑，但增速面临放缓
- 整体营收
：2025年优必选集团总营收最高（20亿元），其次是宇树（17亿元）和智元（10.5亿元）。 - 人形机器人营收
：宇树最高（8.68亿元），紧随其后是优必选（8.21亿元）和智元。乐聚、越疆、云深处的人形机器人收入较低。2025年人形机器人收入爆发式增长，优必选同比增长23倍，宇树增长8倍。 - 四足机器人营收
：宇树领先（约7亿元），云深处次之（约3.22亿元）。 - 未来指引
：随着基数变大，宇树预计2026上半年集团营收增速放缓至41%（此前2025年全年为333%），而智元则设定了激进目标，计划2027年营收达100亿（较2025年增长10倍）。
2. 盈利能力：宇树利润惊人，但压力初现
- 毛利率(GPM)
：宇树2025年GPM高达60%（居首位），主要得益于高度垂直整合的内部制造和供应链协同，且人形机器人毛利率高于四足机器人。云深处53%，越疆46%，乐聚41%，优必选38%。 
- 净利率(NPM)
：宇树2025年经常性NPM高达35%，这除了高毛利外，还因为其研发费率（9%）和销售费率（8%）远低于同行（同行平均均为21%）。云深处也实现正NPM。越疆、乐聚、优必选仍处于净亏损状态。 - 利润压力
：宇树预测2026上半年经常性净利润同比下降14%，NPM降至24%。原因是自2024年底起加大了对大模型的投入，导致研发和销售费用快速增长。
3. 制造：自研自产是实现全栈技术与成本控制的关键
- 宇树（最高垂直整合度）
：外部零部件采购成本仅占人形机器人总成本的14%-18%。宇树自主研发并组装电机、减速器、执行器、热控系统、激光雷达、灵巧手及整机组装。 - 同行对比
：同行垂直整合程度较低。优必选核心在于大扭矩伺服驱动和算法；云深处侧重系统架构和算法；乐聚自研摆线针轮准直驱关节但向外采购执行器；强脑科技同时为宇树和乐聚供应灵巧手。
4. 大模型：昂贵但不可或缺，发展正在加速
宇树作为传统硬件强厂，正逐步加大软件和模型投入：计划通过IPO募资42亿元，其中一半（20亿元）专门用于机器人模型开发。 6月1日宇树被宣布为英伟达Isaac GR00T人形机器人本体合作伙伴，但6月8日即被美国国防部列入涉军企业名单。 在中美关系不确定的背景下，中国厂商越来越重视大模型的独立性。2026年至今中国具身AI厂商推出的大模型数量已超过2025年全年。
5. 应用场景：四足机器人更成熟，工业用例逐渐增长
- 四足机器人
：已实现成熟的商业应用，2025年云深处80%的四足机器人用于电网巡检、危境监测和搜救。 - 人形机器人
：仍处商业化早期。主要用于科研教育（占宇树人形销量76%）和数据采集（占优必选订单45%）。商用/表演占比较低。但工业应用份额正在增长：2025年工业应用占宇树人形销量9%（2024年为0），占优必选订单14%。
6. 地理分布：可观的海外收入彰显中国产品竞争力
宇树2025年海外收入占比高达44%，得益于其全球领先地位、海外竞品稀缺、价格优势及便于二次开发的设计。 优必选和云深处的海外收入占比也分别达到24%和18%，证明中国具身智能产品已获全球认可。
7. 管理层：年轻且技术导向
这六家公司创始人和核心管理层大多在40岁以下。宇树核心团队均为90后，四人平均年龄35岁。高管普遍拥有强大学术和技术背景（硕博学历为主，机械与工程相关专业）。
三、 宇树与优必选核心技术对比亮点
- 宇树（偏硬核硬件设计）
：拥有12项核心技术，涵盖一体化关节集成、高紧凑度机身集成、全自研激光雷达、抗摔防护、自动跟随、散热冷却、高动态运动控制算法等，全面实现量产或试产。 - 优必选（偏伺服驱动与算法）
：核心技术聚焦于大/中小扭矩伺服驱动器（15Nm-200Nm及0.2Nm-8Nm）、步态规划与稳定控制算法、以及柔性控制算法（结合遥操作与双臂力控）。
四、 投资标的分析
德银列出了受益于人形机器人浪潮的国内外标的：
- 亚太工业/自动化板块
：恒立液压（601100.SS，目标价123元，看好其从丝杠向线性执行器拓展）；双环传动（002472.SZ，目标价47元，与特斯拉合作研发腰/髋部重载旋转执行器减速器）；哈默纳科（6324.T，目标价8500日元，海外核心减速器供应商并向执行器拓展）。 - 美国汽车与出行板块
：特斯拉（TSLA.US，目标价465美元，Optimus垂直整合设计，预计26Q4内部部署，27年底/28年初对外销售）；Mobileye（MBLY.US，目标价14美元，收购Mentee Robotics进军仓储等低价人形机器人市场，潜力被低估）。
