拼多多 Q1 财报最近发布，高盛把拼多多 12 个月目标价从 158 美元降到 145 美元，也下调了未来几年收入和利润预测。
营销服务收入只增长 2%，非 GAAP 净利润同比下降 17%，这些数据都说明，拼多多短期确实没那么顺。
但这篇高盛研报真正的重点是：即便下调了预测，高盛仍然维持买入。
原因很简单，拼多多现在太便宜了。
按照这篇研报解读，拼多多当前市值约 1200 亿美元，对应 2026 年预期市盈率约 8 倍。如果剔除现金，只有约 4 倍。
这就是高盛继续看多的核心。
它不是说拼多多没有问题，而是说这些问题已经被市场打进价格里了。对一家仍然有国内主站现金流、TM 海外增长和大量现金的公司来说，4 倍剔除现金 PE，已经不是普通的便宜，而是在问市场：你是不是过度悲观了？
当然，便宜不是没有原因。
拼多多现在最明显的问题，是国内主站广告增速变慢。Q1 营销服务收入同比只增长 2%。过去拼多多最舒服的模式，是流量便宜、转化直接，商家愿意在平台上投广告。但国内电商竞争越来越挤，电商税和返佣政策变化也会影响商家投放，广告发动机没有以前那么猛了。
利润端也不好看。非 GAAP 净利润同比下降 17%。这背后不只是经营压力，也和拼多多继续投入有关。
TEMU 是其中最大的变量。
研报里提到，交易服务收入同比增长 20%，主要受 TM GMV 加速增长推动。TM 已经完成向本地配送转型，2026 年 GMV 有望突破 1000 亿美元。不过它短期仍在亏损，预计 2026 年亏损 94 亿元，到 2027 年才有望盈利 27 亿元。
所以，TEMU 对拼多多来说，是一把双刃剑。
它一边贡献增长，一边消耗利润。如果未来能从烧钱扩张走向规模化盈利，拼多多的估值逻辑就不只是国内电商平台，而是一个还有海外增长空间的平台。但如果 TM 的亏损收不住，低估值也可能变成价值陷阱。
另一个长期投入，是“新拼母”。
这个项目初始规模 15 亿元，计划 3 年投入 100 亿元，方向是自营品牌和供应链升级。短期看，它会继续压利润；长期看，拼多多想从“卖便宜货的平台”，往“能孵化品牌、掌握供应链”的方向走一步。
所以高盛的逻辑其实很清楚：
拼多多不是没有问题。国内广告慢了，利润降了，海外还在投入，新拼母也会继续花钱。
但市场给的价格已经足够低。
这就是低估值投资里最典型的矛盾：便宜，是因为问题真实存在；但如果问题没有继续恶化，甚至 TM 和供应链投资开始兑现，估值就有修复空间。
所以我觉得这篇研报真正要看的，不是目标价从 158 降到 145，而是高盛为什么在下调预测后，仍然愿意维持买入。
答案就是：
拼多多的问题不少，但价格已经很低。
