大摩最新亚洲硬件深度研报:上修MLCC

摩根大通最新亚洲硬件深度研报，完整覆盖被动元件、PCB / 覆铜板 CCL、芯片载板、半导体测试四大核心上游赛道，以英伟达 Rubin 平台为核心锚点，给出 2025-2028 完整供需、价格、盈利、竞争格局预判。

通篇只讲一个核心结论：算力架构全面升级，高端材料产能严重跟不上需求，全链条量价齐升，头部厂商毛利率直冲 50%+，结构性紧缺至少持续至 2028 年。

01｜被动元件 MLCC：低端同步涨价，国巨利润翻倍

过去市场总把 MLCC 当成消费电子周期品，这一轮 AI 彻底改写行业逻辑。

1. 需求端：Rubin 直接翻倍高端 MLCC 用量

英伟达新一代 Rubin 计算托盘，高端 MLCC 消耗量较 Blackwell 世代近乎翻倍，同时产品均价同步上行，算力服务器成为最大增量来源。

2. 产能资源严重错配（核心超预期数据）

2025-2028 年，单颗高端 MLCC 生产资源消耗较低端产品翻倍；

高端 MLCC 出货量占比仅 15%→2028 年近 20%，但制造资源消耗占比突破65%；

低端元件供需急剧恶化：2025 小幅过剩，2028 直接陷入【-15%~-20% 重度短缺】。

简单说：工厂大半产线被少量高端产品占用，低端产能严重不足，两边同步涨价。

3. 价格与龙头盈利（国巨 2327.TW）

低端 MLCC 均价 2028 年较 2025 暴涨近 45%；

国巨 MLCC 营收 2028 年接近翻倍，达 460 亿新台币，毛利率逼近 50%；

钽电容、电阻双赛道市占全球顶尖，服务器 / HPC 成为核心增长引擎：2027 年钽电容 45% 收入、电阻 35% 收入来自算力场景；

钽电容涨价弹性强于电阻，双重打开盈利空间；

低端产线利用率持续修复，2027 年稳步回升至 90%，量价共振逻辑落地。

02｜PCB & 覆铜板 CCL：单机架价值翻 100 倍

CCL 是 PCB 的核心原材料，也是 Rubin 架构价值弹性最大环节，小摩给出的数据极具颠覆性。

1. 市场规模爆发式增长

HPC 覆铜板两年复合增速 60%，市场规模从 2025 年 38.9 亿美元扩张至 2027 年 99.8 亿美元；其中 AI 服务器项目复合增速 79%，2027 年独占 54% 市场份额，是绝对增长引擎。

2. 材料全面迭代，低端份额崩塌

传统 M7 及以下基材份额从 59% 暴跌至 27%：

M8 基材成为主流，复合增速 102%，2027 年规模 64.9 亿美元；

下一代 M9 材料 2027 年同比增速 214%，抢占 8% 市场；Rubin Ultra 进一步向 M10 升级。

3. 单芯片 / 机架价值呈指数级暴涨（最震撼数据）

单芯片 CCL 价值变迁：Hopper 约 100 美元→Blackwell 约 200 美元→Rubin 超 400 美元→Rubin Ultra 背板架构近 800 美元，较 Hopper 翻 8 倍；谷歌 TPU v7、亚马逊 Trainium 2/3 定制芯片单颗 CCL 成本 300-400 美元。

整机架价值差距拉开百倍：

Hopper 标准机架 CCL 价值约 2,000 美元

GB200/300 NVL 架构约 10,000 美元

Vera Rubin 机架 30,000 美元

Rubin Ultra 背板机架突破 20 万美元，较传统 Hopper 提升 100 倍

4. 制造端两大痛点：层数升级 + 良率持续下滑

100G 向 1.6T 高速网络演进，PCB 层数从 20 层提升至 40-50 层，板材厚度、工艺复杂度大幅提升；良率持续走低：2022 年 90%→2026 年 65%→2028 年跌破 60%，成本端进一步推升产品 ASP。

5. 供需缺口持续拉大 + 龙头格局固化

2026 年 CCL 需求增速超 60%，供给增速不足 20%，缺口持续扩大，未来两年供给严重不足；

高端 CCL 寡头格局清晰：联茂、台耀、斗山三大台韩头部供应商；

EMC 垄断高端基材：M7 以下市占 35%、M8 达 73%、M9 近乎 100% 独家供应；

客户结构极强：英伟达订单占其 2026 年份额 38%，谷歌 TPU 66%、AWS Trainium 70%、高速交换机 74%；2027 年 EMC 独占全球 50% 以上高端 CCL 产能。

6. 服务器 PCB 市场持续扩容

服务器 PCB 整体市场 2024 年 16.9 亿美元→2027 年 34.6 亿美元，三年翻倍，2026/2027 年增速分别 36%、29%；CPU 格局切换带动 PCB 涨价：

Intel 服务器 CPU 出货持续萎缩，2020 年 2,200 万颗降至 2027 年 1,250 万颗，PCB 均价 40 美元→322 美元；

AMD 出货 200 万颗升至 750 万颗，PCB 均价 42 美元→400 美元，溢价更高；行业综合均价每年上涨 11%-22%。

配套基板用 CCL 成为第二增长曲线，2027 年市场规模冲击 30-40 亿美元。

03｜芯片载板 ABF：产能缺口达到理论 135%

载板是 GPU、ASIC 封装核心载体，本轮 AI 行情最紧缺赛道，供需失衡程度全产业链第一。

1. 需求结构彻底颠倒

2024 年：消费电子占 40%，AI 服务器 / 交换机载板仅 26%；2028 年：AI 算力载板飙升至 75%，消费电子萎缩至 11%，需求完全由算力主导。

AI 服务器载板 2025-2028 年复合增速 67%，需求体量从 24,480 亿 nm 暴涨至 215,220 亿 nm，接近 9 倍增长。

2. 芯片载板规格层层升级，尺寸、层数持续突破

Hopper（12 层，38,280 亿 nm）→Blackwell（14 层，82,782 亿 nm）→Rubin（18 层，144,918 亿 nm）→Rubin Ultra（20 层，322,040 亿 nm）→Feynman（24 层，432,000 亿 nm）层数越多、尺寸越大，单块载板耗材、工艺门槛、交付周期同步抬升。

3. 供需极端紧缺：理论利用率 135%，产能完全跟不上

工厂物理产能上限仅 100%，2028 年需求测算理论利用率达到 135%，意味着全球现有工厂全开也无法满足订单，长期结构性缺货。

4. 双寡头垄断 T 玻璃，毛利率直冲 50%

载板核心原材料 T 型玻璃被欣兴、Ibiden 两家瓜分：

欣兴市占 35%-40%，Ibiden 30%-35%，剩余厂商瓜分三成份额；

产能持续扩张：欣兴 2024 年 73 单位→2028 年 117 单位；Ibiden 65→107 单位；盈利弹性极其可观：欣兴载板业务毛利率 2024 年末 20%，2027 年末突破 50%，带动公司综合毛利率至 40%，量价齐升逻辑高度确定。

04｜半导体测试：系统级测试 SLT 爆发

测试设备作为算力基建最后一环，受益 GPU、光通信双轮拉动。致茂（2360.TW）半导体 & 光通讯板块收入：2025 年 100 亿新台币→2027 年超 320 亿新台币，三年增长 220%。

两大高景气细分增速均超 100% 复合增长：

SLT 系统级测试：长期高增，后期超越计量、传统终测；

光通信测试：2026 年增速见顶后放缓，但依旧维持高景气。

05｜全文核心投资总结

主线逻辑：

英伟达 Rubin/Ultra/Feynman 平台迭代，带动硬件 BOM 价值指数级提升，价值从 GPU 全面向 MLCC、CCL、载板、测试转移；

供需核心：

高端材料工艺复杂、扩产周期长，未来三年持续供不应求，低端同步短缺，全链条涨价周期确立；

重点赛道排序（弹性从高到低）：

芯片载板＞高端 CCL（M8/M9/M10）＞服务器 MLCC＞PCB＞半导体测试；

核心龙头梳理：

MLCC：国巨 2327.TW（电阻 + 钽电容双龙头，毛利率修复至 50%）

CCL 基材：EMC、联茂 2383.TW、台耀 6274.TW、斗山

ABF 载板：欣兴 3037.TW、Ibiden 4062.T

测试设备：致茂 2360.TW

关键风险提示：AI 资本开支不及预期、高端材料良率改善超预期、行业扩产节奏大幅提速。

ZBlogIt

Nice to meet you, too!