大摩最新研报:龙湖集团正在下什么棋?

最近翻了一份大摩（Morgan Stanley）6月10日发布的龙湖集团研究报告，核心观点挺有意思：一边是经常性收入（租金）在改善，另一边是开发业务亏损在扩大。用一句话概括——短期阵痛换中长期安全，但估值已经比较充分地反映了这些变化。

我整理了研报里的关键数据和逻辑，用图表的方式呈现出来，方便大家快速抓住要点。

先看一张全景数据卡：

几个值得注意的数字：2026年预期亏损27.8亿元，但2027年就转正，2028年核心利润达到45.4亿元。P/B长期稳定在0.3倍——市场给的估值相当低。

一、经常性收入：租金增长正在提速

这是研报里最积极的一个信号。龙湖的租金收入增长正在加速：

关键数据点：

• 2026年前5个月，总租金收入同比增长2.0%
• 其中长租公寓项目退出造成约10%的同比拖累
• 预计下半年拖累减弱，全年租金增速有望达到~4%同比
• 购物中心租金预计增长7-8%同比，是主要增长引擎
• 同店销售增长从4月的8%加速到5月的10%以上

驱动因素有三个：一是商场改造升级后零售额和租金提升；二是同店销售增长加速；三是新项目开业（主要集中在四季度）。

二、开发业务：主动去库存，亏损料将显著扩大

这是短期最大的压力来源。龙湖正在"壮士断腕"——主动去库存。

为什么卖得这么差？研报给了两个原因：

① 可售资源老旧：今年约1000亿元的可售资源中，超过80%是2022年及之前拿的地。在当前市场环境下，这些老项目的去化压力可想而知。

② 主动降价去库存：龙湖选择了"以价换量"的策略，宁可承受更低的毛利率和更大的资产减值，也要把库存清掉。

大摩将2026年毛利率预测下调了3.6个百分点至9.8%，核心亏损从7.1亿元扩大到27.8亿元。但2027-2028年的盈利预测反而上调了——因为老项目出清后，拖累会减少。

另一个直接影响：未来12-18个月可能没有分红或只有极少分红。这对看重股息的投资者来说是个减分项。

三、资产负债表：去杠杆进展顺利

这是研报里另一个积极信号。龙湖的去杠杆节奏比预期要好：

具体动作：

• 5月又偿还了15亿元债务（前5个月累计偿还26亿元）
• 今年剩余到期债务仅46亿元（其中23亿元可通过经营贷再融资）
• 2027年到期债务62亿元，预计经营现金流可覆盖
• 预计总利息支出到2027年降至45亿元，比2025年减少16%

四、估值分析：当前价格合理

大摩对龙湖的估值采用NAV（净资产价值）方法：

目前股价HK$8.20，和目标价HK$8.23几乎一致——没有明显溢价也没有明显折价。

三种情景分析：

另一个估值角度：当前股价对应经常性利润的9-10倍P/E，大摩认为这个水平相对于行业平均是合理的。

五、开发商记分卡对比

大摩对覆盖的中国开发商有一个标准化的评分体系，满分80分。龙湖排在中间偏后：

龙湖的执行力（8分）和融资能力（8分）是亮点，在民企中属于第一梯队。但土储（6分）、规模（6分）、增长（6分）、盈利（6分）都是中等水平。

六、风险与机会

上行风险

• 租金收入增长超预期（商场经营效率提升）
• 资产减值损失低于预期

下行风险

• 开发业务毛利率压缩超预期
• 物业销售恢复慢于预期

七、与市场一致预期的分歧

大摩的预测和市场一致预期有明显差异，这值得留意：

有意思的是：大摩对2026年更悲观，但对2028年的盈利预测反而略高于一致预期。这反映了大摩的"先苦后甜"逻辑——短期亏损更大，但包袱出清后中期盈利更好。

八、总结：一张图看懂龙湖的"时间差"

龙湖现在做的事情，本质上是一笔用短期亏损换中长期安全的交易。主动去库存虽然让2026年的财务数据很难看，但降低了资产负债表风险，减少了老项目对中期盈利的拖累。

当前9-10倍经常性利润P/E，0.3倍P/B，估值不算贵但也没有明显低估。股价要往上走，核心催化剂是去库存完成后合同销售的企稳回升——这需要持续跟踪。