研报机构：BERNSTEIN (SOCIETE GENERALE GROUP)
研报日期：2026年5月29日
研报名称：CPU 复苏推动 ABF 短缺，上调Ibiden 目标价至 23900 日元
在过去两年中，市场普遍将目光聚焦于GPU和ASIC等AI加速器对半导体产业链的拉动 。然而，伯恩斯坦（Bernstein）在最新发布的报告中指出，服务器CPU的“文艺复兴”正成为驱动味之素堆积薄膜（ABF）基板需求飙升的全新引擎。
一、 核心观点与投资启示：CPU复兴引爆ABF新一轮短缺
由于智能AI（Agentic AI）的快速兴起，全球服务器CPU的TAM（潜在市场规模）预计将在2026-2030年间扩张4倍，到2030年达到1370亿美元 。服务器CPU本身占据了ABF基板约40%的需求，其出货量的爆发式增长，叠加芯片尺寸扩大带来的高晶圆载板消耗，将直接导致ABF基板行业在2027年进入全面短缺状态 。
拓展-1：ABF 可以理解成：高性能芯片和 PCB 主板之间的“高级中介板材料/封装基板材料”。ABF 是 Ajinomoto Build-up Film 的缩写，中文常叫 ABF 膜。它最早由日本味之素 Ajinomoto 开发，是高端封装基板里的核心绝缘材料。“ABF 基板”，就是使用 ABF 膜做成的高端 IC 封装基板，主要用于 CPU、GPU、ASIC、服务器芯片等。芯片不能直接焊在主板上，中间需要一个“转换平台”。这个转换平台就是 封装基板。而高端 CPU/GPU 用的封装基板，因为线路极细、层数很多、信号速度很快、功耗很高，所以普通材料不够用，需要用更高级的材料，ABF 就是其中最关键的一种。
基于这一供需关系的重大转变，伯恩斯坦做出了以下核心资产定价调整 ：
Ibiden (日本)：重申“跑赢大盘”（Outperform）评级，将目标价由先前的19,200日元大幅上调24.5%至23,900日元。
Unimicron (中国台湾)：维持“跑赢大盘”（Outperform）评级，目标价990.00新台币。
Ajinomoto (味之素-日本)：维持“跑赢大盘”（Outperform）评级，目标价6,700日元。
二、 需求端：数量与面积“双轮驱动”
伯恩斯坦分别从“出货量增长”和“单芯片基板面积（Content Growth）”两个维度，重新审视了ABF的需求模型，并将2026年和2027年的全球ABF需求预测分别上调了4%和24%，预计2025-2028年间的复合年均增长率（CAGR）将达到22%。
1. 智能AI（Agentic AI）对服务器CPU数量的倍增效应
得益于生成式AI向智能AI生态的演进，服务器CPU的出货量将迎来高增长 。报告预测，到2030年全球服务器CPU出货量将达到3000万台 ，市场规模较2026年扩大 4 倍，2030 市场规模预计达 1370 亿美元。加之过去两年服务器CPU整体出货疲软，市场积压了大量的更新换代需求，这将在短期内形成强大的需求反弹尾风 。
图1+图2：ABF基板总需求预测，新旧预测对比显示，自2026年起由于CPU面积和数量超预期，需求斜率显著陡峭化，2028E总需求将冲至1,021 ksqm/月
图3：服务器CPU市场规模预测，受智能AI驱动，服务器CPU市场规模将在2030E达到1370亿美元
2. 单芯片ABF基板面积显著增大
随着新一代CPU核心数量的激增，基板的物理尺寸正在大幅扩张 。
Intel：每一代服务器CPU的基板尺寸增幅高达24%~36%。预计于2027年中面世的 Diamond Rapids，其基板面积将达到82.8cm²，较上一代 Granite Rapids，61.1cm²扩大36% 。
AMD：基板尺寸同样保持每代12%~23%的扩张 。
Arm架构定制CPU：以亚马逊AWS的 Graviton系列为例，从第1代的16核演进至第5代的192核，核心数在五代内增长了12倍，进一步推高载板的使用面积。
图5+图6：intel+AMD的基板面积代际变化三、 供给端：扩产激进但产能扩张滞后需求，2027 年起全面短缺
尽管各大主要的ABF基板供应商在近期均加大了资本开支，但伯恩斯坦预测，2025-2028年间全球ABF供给的CAGR仅为12%，远落后于22%的需求增速 。
Ibiden 与 Unimicron 领衔扩产：这两家巨头由于手握最优质的头部客户资源，并在部分客户预付款的支持下，成为了本轮扩产中最具攻击性的玩家 。
Ibiden 于2026年2月宣布了高达5000亿日元（折约211亿人民币）的三年度（FY27/3E-29/3E）资本开支计划，包括投资2800亿日元重点建设大客户GPU基板的Ono工厂，以及投资2200亿日元聚焦高级EMIB-T封装技术的Gama工厂 。其最新指引中将FY27/3E的单年Capex调高至2100亿日元，凸显了管理层对未来需求的强烈信心 。
Unimicron 指引2026年资本开支为340亿新台币（折约73亿人民币），计划在2026年底将ABF产能提升40%，并于2027下半年及2028年分别推进两座新厂量产。
上游材料不会成为瓶颈：作为垄断上游ABF薄膜的味之素（Ajinomoto），已于2025年中完成了群马（Gunma）工厂约50%的扩产，使总体安装产能提升了25%。通过将排班从“5天单班”调整为“7天双班”，其潜在产出具备翻倍空间，因此上游薄膜供货并不会成为限制产业链的瓶颈 。
伯恩斯坦强调，2027年全行业将迎来100%以上的稼动率（行业平均利用率将从2025年的80-85%飙升至2027年的100%以上）。这种严重的供需失衡将通过三个阶段传导：
上游原材料成本及产品结构高端化，倒逼ASP（平均售价）上涨 。
基板短缺全面爆发，供应商拥有绝对定价权，启动直接涨价 。
大面积、高复杂度基板的良率损失（Yield Loss），将使实际的有效供给比账面预测更加紧张，从而进一步加剧短缺 。
五、个股盈利调整、估值与投资评级
Ibiden盈利上调：上调 2027、2028 财年营收预期，增幅分别为 3.4%、13.2%；预计涨价节奏：2027 财年涨价 4%、2028 财年 6%、2029 财年大幅上涨 12%（前期涨价多为产品结构优化，2029 年为实质性提价）。
- 盈利弹性：载板单价每提升 5%，2028/2029 财年营业利润将分别提升 10%、13%，涨价对业绩拉动显著。
- 估值与目标价：原目标价 9200 日元，上调至 23900 日元；
估值倍数从原 30 倍上调至 35 倍（对应 2029 财年每股收益）； 逻辑：需求确定性增强、业绩增速上行，支撑估值抬升。 - 评级：维持跑赢大盘，尽管当前估值处于高位，但价格仍有上涨空间，建议持有。
Unimicron价格走势：2026 年 ABF 载板均价环比涨幅从一季度 5%，逐步升至全年 7%-10%；核心驱动：二季度起原材料成本上涨约 30%、高端产品占比提升。
- 盈利预期：毛利率修复节奏慢于市场一致预期，预计 2028 年末综合毛利率升至 35%。
- 目标价：990 新台币，维持跑赢大盘。
Ajinomoto业务逻辑：ABF 薄膜产能无忧，依托下游涨价顺势提升产品价格，业绩稳步增长。
目标价：6700 日元，维持跑赢大盘。
六、风险提示
- Ibiden：行业产能过剩引发价格战、丢失核心客户订单、大规模资本开支导致折旧压力加大；
- Unimicron：自然灾害中断产线、竞争对手扩产切入 ABF 薄膜领域、封装技术迭代降低 ABF 使用需求、食品业务并购损害盈利；
- Unimicron：同行大幅扩产加剧行业竞争、HDI 板良率与毛利率修复不及预期、消费电子需求疲软拖累产能利用率。
碎碎念：
当所有人都在为GPU的狂欢买单时，被冷落了两年的服务器CPU正悄悄地凭借智能AI的生态完成了它的“文艺复兴”。商业世界永远奖励那些在行业低谷时有勇气大举做Capex、且筑高技术壁垒的少数人。在确定性极高的供需缺口面前，估值的高低只是时间问题，而定价权才是真正的护城河。
以上内容基于BERNSTEIN研报分析，不构成投资建议。
