事件：昨晚美股光模块重挫，导火索是SemiAnalysis基于Computex渠道调研的机构付费报告，核心三点：1）Kyber/800VDC量产节奏后移至28年；2）CPO上量推迟至28-29年，系统级良率仅19%；3）交易极度拥挤——LITE年内+135%，约为英伟达同期7倍。
1、SemiAnalysis报告观点
SemiAnalysis认为，当前行业乐观预估单颗光引擎贴装良率为95%，单芯片搭载32个光引擎，叠加后整机系统良率仅约19%，量产需达到单引擎99.5%、整机85%的良率标准，目前差距显著；英伟达Spectrum 6 CPO交换机因插入损耗超标问题，交付时间延后超两个季度。
- Scale-out：华尔街原本预计2027年Scale-out CPO交换机出货量可达6万至10万台，受良率与系统集成难题制约，实际出货或将低于该预期。
- Scale-up：华尔街此前认为该方向会在2027-2028年迎来大规模上量，真正规模化放量将延后至2029年。
SemiAnalysis认为短期利好传统铜连接（Amphenol、Semtech、MACOM）、可插拔光模块及相关芯片厂商（Marvell、中际旭创、新易盛、Tower Semiconductor、STMicroelectronics）；深度绑定CPO业务的企业短期承压；CPO检测设备赛道具备确定性机会（Teradyne、FormFactor、Chroma、弘忆精密）。
SemiAnalysis在报告中提及，伴随CPO落地受阻，NPO相关项目将迎来集中爬坡，有望成为光互连领域新增长点。结合Lumentum同期观点，近两个月各大云厂商针对NPO的交流与布局明显增多，不少非英伟达系厂商开始转向推进NPO方案。
2、CPO争议聚焦在稳定性
CPO核心被热管理、光学耦合精度、良率与可靠性、不可插拔运维四重瓶颈限制，csp厂商长期对这一方案比较保守，尤其在scale up层面，meta模拟测试显示，采用CPO架构的数据中心需要额外配置30%的冗余交换芯片，导致TCO增加18%。对于要求99.999%可用性的金融和云数据中心，这是致命缺陷。Scale-out交换机是更快落地场景，也是27年nv主要需求放量来源。
SemiAnalysis报告的最大支撑论据是oe良率为95%，推导出整个交换基板的良率是20%（95%的32次方）。事实上，这与我们理解的cpo工艺完全不符合，因为只需要在die级全检，从10000个oe中筛选出9500个良品进入后续组装过程就可以，或者直接考虑一些冗余，在一块板上装36个oe，装完后进行板级测试，熄灭其中不良的4个，这也是上一代nv的方案，无论是oe本身的问题，还是在组装过程产生损耗的问题。年初博通nv主要转到了 tsm的coupe封装，良率爬升很快，2月份超过了 93%。semi报告说要超过99.5% 才能大规模上量，感觉要求太严苛了。至少最近三周和博通沟通过，cpo业内产能没有说比年初说的下滑过。
我们应该看到：①所谓进度影响的是明年5x还是10x还是20x增速，但是只要出货1w台，就代表行业即将进入爆发期；②ficonTEC在CPO npo ocs 可插拔 硅光等任意路线均是核心，且测试设备重要且先行。结合相关其他客观信息梳理如下：
- CPO scale out行业正常推进，上游设备公司有望近期接收到订单；
- CPO scale up的乐观预期在3月后已经得到修正，也就是cpo内部结构的问题；
- 行业反映出的乐观现象是积极备货，以及computex的产业生态展现出CPO ready to go的状态（citi的报道）。
3、英伟达官方否认
网络SVP Shainer明确表态：CPO 26H2如期ramp，scale-out节奏不变。
今日市场下跌的部分原因是 SemiAnalysis 向其机构客户发送了一份报告，对 CPO（共封装光学）的部署持负面看法。
我原计划在本周晚些时候详细阐述此事，但考虑到其对今日市场的重要性，我认为现在应该先发布一则片段。
我在 Computex 采访了一位 Nvidia 网络部门的高管，他似乎反驳了 SemiAnalysis 的说法，并且在 CPO 问题上表达了基本相反的观点。
Gilad Shainer，Nvidia 网络业务高级副总裁，曾在 Mellanox 工作了 19 年：
网络领域目前最重大的事情是什么？（Tae 提问）
“如今最令人兴奋的是共封装光学（CPO）。从技术角度来看，那是处于最前沿、最令人振奋的东西。”
CPO 何时会开始大规模应用（Tae 提问）？
“我们已经准备好开始出货了。我们的合作伙伴之一 Lambda 刚刚发布了一篇博客，提到他们已经拥有了一些基于 CPO 的交换机。我们将在今年下半年扩大 CPO 的规模。你会看到越来越多的 CPO 出现，我们正从规模化扩展（scale out）开始起步。”
我们已经提到过，在 Feynman（费曼）一代中，我们现在正在做 Vera Rubin，接下来就是 Feynman。
这会占到 AI 服务器的 10% 到 20% 吗？（Tae 提问）
“我们认为我们将开始看到应用。我们相信共封装光学（CPO）是实现横向扩展（scale out）的最佳技术。在 Feynman 中，它也将开始应用于纵向扩展（scale up）。所以，如果由我来选择和决定，我希望在所有使用光网络的场景中都采用共封装光学技术。”
核心结论：这是在 Computex 期间进行的一次面对面单人采访。除了他的言论之外，我从 Gilad 身上观察到的整体氛围和肢体语言显示，他对 CPO 的推广（无论是短期还是长期）都表现得极其热衷。请自行评估这一信息的参考价值。
4、关于可插拔、NPO
可插拔光模块/NPO的生命周期和市场需求被低估。相比于CPO，NPO工程落地性更强、供应链风险更低、维护更灵活，且NPO的性能与CPO接近。
-Semianalysis最新报告提到：考虑到CPO系统级集成的难度和良率，下调小规模CPO交换机2026-2027年出货量预测，预计scale-up CPO 要到 2029 年才真正开始爬坡；同期NPO项目将陆续上量。
-Lumentum交流提到：NPO落地难度低于CPO，市场空间甚至超过CPO。此外提到了EML供给缺口超30%、磷化铟衬底偏紧等。
1）NPO：NPO有望在未来2-3年以上成为Scale-up领域的主流，目前谷歌、Meta、NV、AWS等开始逐步加大NPO需求，产能指引非常可观。中际旭创当前研发和适配进展最领先，预计份额靠前。旭创逐步成为可插拔、NPO等多个光互联领域核心龙头，卡位最好。
2）光芯片：NPO同样需要高功率激光器，此前Lumentum等显著领先。当前，国内光芯片在高功率激光器方面的进展加速，相关公司有望在27年推出适配NPO和CPO的高功率激光器，国内光芯片的全球份额有望显著提升。
3）关于NV NPO/CPO 的观点，我们此前说的已很明确：
- NV NPO 需求很明确，上游已看见明确的变化，均为 scale up 的需求；
- CPO 方面，权威口径指引是 NV 今年 1w 台左右，明年 10w台以上，后年 50-80w 台，大后年几百万台，这个增长斜率极其陡峭，CPO产业链投资仍是重点需要关注的方向；
- 在此 CPO 的指引之上，NPO 的需求是纯增量。从价值量角度看，光通信龙头在 NPO 可以参与的价值量较CPO 更大。
5、北美一线调研分享
近期我们在北美拜访了很多光互联的使用方，与他们深刻探讨了光互联未来的技术路径。
过去一段时间，海外研究者存多种声音，一会过分看多CPO，一会又过于谨慎，兜兜转转还是回到了今年二月初、在市场最不看好旭创/新易盛时我们的观点：
1）在Scale Out市场，CSP看重产业生态的开放性和设备可维护性，加上CPO在落地过程中确实存在一些工程上的挑战，NV的ScaleOut_CPO在CSP很难达到预期推广效果，预计2027年10万台以内的交换机出货，未来数年Scale Out仍然是可插拔光模块占有绝对主导地位；
2）在Scale Up市场，多家CSP在自研ASIC机柜倾向于NPO或可插拔光模块的过渡路线。在NV的Scale Up市场，CPO与NPO有望共存，NPO亦有较大市场机会。NV主观上希望用CPO且在努力加速CPO产业落地节奏，预计27H2或28年仍有很大可能出货，但目前看NPO的落地将要快速且稳健；
3）长期看，我们看好开放生态的光引擎（OpenEngine），无论是CPO NPO亦或是其他产品形态，旭创、新易盛凭借开放生态+成熟技术，打破北美厂商的系统级垄断，给予CSP更多选择。
市场对SemiAnalysis报告解读为利空lumentum，主要质疑的是ASIC与光引擎集成良率非常低，导致27年计划的CPO交换机出货量可能不及预期，从而影响lite业绩。今天的瑞穗科技大会，Lumentum管理层演讲释放了几个消息，值得lite投资者关注。
首次比较系统地描绘了未来3-5年的AI光通信路线图。从投资角度看，这场交流非常重要，因为很多市场争论的问题——CPO、NPO、OCS、Scale-Up光互连、产能瓶颈、竞争格局——管理层都直接回应了。
Michael Hurlston最核心的观点是：AI超级周期本质上也是光通信超级周期，而且目前市场看到的增长只是开始。他表示公司历史最高季度收入曾经只有5亿美元，而现在单季度即将突破10亿美元，但未来最大的增长引擎实际上还没有真正贡献收入。
首先是Scale-Out（集群之间互联）。目前Lumentum最赚钱的业务仍然是EML激光器。随着800G向1.6T升级，每通道从100G升级到200G，EML ASP大约翻倍。同时公司向NVIDIA供应CPO外置激光器（ELS），预计今年四季度单季就能新增5000万至1亿美元收入。
其次是Scale-Up（集群内部互联）。这是管理层最兴奋的方向。Michael明确表示，Scale-Up市场规模远大于Scale-Out，未来GPU机柜内部和机柜之间的连接将逐步由铜缆转向光学连接。原因很简单：200G SerDes时代铜缆已经接近物理极限。公司预计2027年下半年开始出货Scale-Up光产品，2028年正式放量。这与用户此前记录的Lumentum长期框架基本一致。
一个新的重点是NPO（Near-Packaged Optics）。管理层透露，过去两个月客户兴趣明显从CPO转向NPO。NPO把光引擎放在芯片封装附近，而不是直接封装在芯片旁边，技术难度低于CPO，但同样能解决高速铜互连问题。Michael甚至认为NPO市场规模可能比CPO还大，因为许多ASIC厂商为了挑战NVIDIA，会更加激进地采用光学背板架构。
第三个重要方向是OCS（Optical Circuit Switch）。管理层认为OCS未来可能成为公司最大的机会之一。除了Google已经采用的Spine层交换之外，现在开始出现“每个机柜一个OCS”的新架构。原因是推理集群需要动态调度GPU资源，避免GPU故障或负载不均导致推理任务失败。管理层将OCS市场规模从之前的40亿美元上调至接近100亿美元。
在竞争壁垒方面，Michael反复强调Lumentum最大的护城河是InP激光器制造能力。他认为激光器不像逻辑芯片那样设计和制造可以分离，工艺和设计高度绑定，因此很难复制。特别是在高功率激光器和EML领域，公司拥有明显性能和良率优势。
供应链方面也透露出一个重要信号。目前公司EML供给仍然落后需求30%以上。即使新增Greensboro六英寸晶圆厂，公司仍然预计未来供给跟不上需求。这说明整个光通信行业仍处于严重供给缺口。
7、最后说说800VDC推迟
1）SemiAnalysis报告的核心观点：
- NV主推的800V HVDC下游客户响应一般，原因是在rubin ultra之前，GPU计算托盘的接入电压仍为50V，从350-450V直流升压至800V再降压到50V没有应用必要性。预计到28年rubin ultra（计算托盘接入电压800V）应用时，800V HVDC才会有应用必要性。
- 直流架构仍有应用需求，核心是减少AC-DC-AC转换次数。用于ASIC的±400V架构预计26H2完成设计、27Q1产业化，同时NV也有可能应用±400V架构。
2）800VDC延后是事实不是预测
- NV的800VDC架构本来就是计划在Rubin Ultra才会上，也就是从柜外到到服务器内的电源全部都会升级到兼容800V，所以从来没有预期Rubin就要开始出货；
- 事实上今年Meta、微软、谷歌等大厂已经在给头部电源厂释放±400V的HVDC订单，这一点我们此前也多次提示。需要强调的是，±400V与800VDC并不是两套完全割裂的技术路线，二者在系统拓扑、功率器件选型、控制策略和供应链配套上具有较强延续性，更多是电压等级和安规适配节奏上的差异，Semi报告原文也有解释；
- 当前阶段，±400V能够更好满足现有安规和工程导入要求，因此更适合作为800VDC全面落地前的过渡方案。换言之，CSP选择先导入±400V，并不代表800VDC趋势被推迟或证伪，反而说明高压直流供电架构已经从讨论阶段进入订单验证阶段。
3）800VDC是物理极限的必然选择，路径是渐进的，并非一蹴而就
- 物理边界倒逼架构升级：600kW机柜在48V下电流高达12,500A，铜损、热损耗与空间占用已不可接受 ；800VDC可将电流降至750A，同等条件下损耗降低约278倍。节电仅是表层收益，核心在于释放机柜密度、降低Token成本，供电已从配套件升级为算力交付核心基础设施
- 分阶段迁移，白区先行：迁移分为"白区叠加（2026-27）—原生计算（2027-28）—集中配电（2028-29）—SST终局（2029+）"四阶段。2026-2028年数据中心主体仍是AC架构，新增的 800VDC 硬件是在现有白区上叠加 sidecar power rack。灰区架构真正大改，要等 facility-level DC distribution 和 SST 进入更成熟阶段
- 升压再降压依然省电，±400v依然需要三代化合：csp预计350vdc升压至800vdc再降压效率并不高，主要系今明年短距离（米级别）、低功率（200kw)场景下，dcdc多一级反而提升2%损耗，但在超过300kW/10m时，800V将成为唯一选择，越来越倾向于先以更高电压供电，再在靠近计算托盘处降压，短期采用±400v依然利好GaN在psu侧渗透率提升趋势
4）行业展望
Semianalysis报告不影响我们对行业投资机会判断，800V延期是因为当前机柜功率还不够大，且延期从产业进度看市场已有预期。
AIDC供电架构的迭代方向是：①提高供电效率（直流供电，或缩短供电链路）；②更为重要的是，缩小灰区占地面积，给白区IT机柜让路。
常规HVDC的痛点在于无法缩小灰区占地面积，且当前机柜功率也没有大到需要过于关注供电损耗及占地面积问题。因此我们判断：
- 27年是常规UPS、中压UPS、HVDC并行的一年。中压UPS优势在于UPS+电池挪到机房外、占地面积大幅减少；HVDC优势在于全直流架构，损耗更低。
- 28年及后续机柜功耗上来后，SST应用成为刚需，优势包含：1）高频输电大幅缩小变压器体积，解决灰区面积痛点；2）800V全直流架构，减少损耗。
