摩根士丹利 2026 年 6 月 4 日发布的泡泡玛特专题跟踪研报，核心围绕H&H 国际投资持仓结构拆解、标的基本面与业绩预判、估值定价、多空逻辑、关键催化与风险五大维度展开，同时披露机构评级、盈利预测及投行相关业务关系，维持泡泡玛特 “增持（Overweight）” 评级，目标价 247 港元，相较 6 月 3 日收盘价 179.30 港元存在 38% 上行空间，以下分模块梳理研报核心内容。
一、核心研究主线：H&H 国际投资持仓明细与衍生品结构测算
H&H 是段永平旗下控制高盛，其是泡泡玛特除创始人及管理层以外最大外部机构股东，也是市场重点跟踪标的，研报依托港交所披露文件，统计截至 2026 年 5 月 28 日 H&H 全口径持仓数据，泡泡玛特总股本（TSO）为 13.4104 亿股。
1.多头总持仓：合计占总股本 6.04%
持仓拆分为现货普通股与实物交割上市衍生品两部分：普通股（非衍生品头寸）占总股本 2.91%；衍生品多头仓位占比 3.13%，投行结合市场交易特征判断该衍生品为卖出看跌期权（put）。对比 5 月 25 日披露数据，H&H 同期现货、衍生品多头同步增持，总多头由 5.69% 抬升至 6.04%。
2.空头持仓：衍生品空头占总股本 1.28%
空头全部依托场内期权构建，结合泡泡玛特期权未平仓数据，判定空头头寸为卖出看涨期权（call），据此核算 H&H 经调整后净多头持仓 4.76%。
3.6 月末期权到期情景推演（核心变量：股价能否站稳 180 港元上方）
6 月到期合约关键行权价：看跌期权行权价约 160 港元，看涨期权行权区间 160-180 港元。
o乐观情景（股价＞180 港元至到期）：卖出看跌期权价外作废、无履约压力；卖出看涨期权变为实值，面临行权交割。若 H&H 不进行平仓、移仓操作，只能动用现有现货股票交割，其普通股持仓将由 2.91% 下滑至 1.63%，持仓大幅缩水；
o备选操作：持续滚动续做看跌期权，可增厚衍生品多头，但整体披露多头占比能否守住港交所 5% 大额持股披露红线存在不确定性。
4.市场交易特征补充：泡泡玛特稳居港股做空市值前三，全市场空头交易活跃度长期偏高。
二、泡泡玛特盈利预测：分年度营收、利润与估值测算
摩根士丹利基于 3% 全年净利润增速基准假设，拆分 2025-2028 财年财务数据（单位：人民币），分别披露营收、归母净利润、每股收益、市盈率、净资产收益率关键指标：
1.营收端：2025 年全年净营收 371.20 亿元，2026 年预期 418.93 亿元，2027 年 493.55 亿元，2028 年 572.50 亿元，海外门店拓店是中长期营收扩容核心抓手。
2.利润端：2025 年归母净利润 128.47 亿元；2026 年预期 132.31 亿元（小幅稳步增长），2027、2028 年分别达到 153.44 亿元、176.36 亿元；每股收益由 2025 年 9.68 元逐年抬升至 2028 年 13.29 元。
3.估值水平：2026 年动态 PE 约 15.7 倍，当前市场交易对应 16 倍 2026 年预期市盈率；2027、2028 年估值持续回落至 13.5 倍、11.8 倍。投行估值锚定逻辑：基准估值采用 23 倍 2026 年目标 PE，对应 2.5 倍 PEG（对标 2025-2027 年 EPS 复合增速），认为后续海外销售环比企稳、社交媒体热度消化完毕后，公司存在估值修复重估空间。
4.季度业绩节奏：2026 年上半年业绩环比下行，下半年环比回暖；但从同比维度看，2026 年下半年营收与盈利同比基数压力较大，该利空已充分反映在当前股价定价中。
三、股价催化看点：IP 新品落地与海内外市场运营表现
研报明确三大产品里程碑为短期股价关键事件，同时区分国内、海外市场运营现状：
（一）重点产品催化
1.Labubu×FIFA 联名系列产品及全域营销落地，依托 IP 跨界带动新品放量；
2.Labubu 毛绒 4.0 迭代产品上线，核心爆款系列更新迭代；
3.Twinkle Twinkle 首款贴面毛绒新品上市，丰富产品线矩阵。
（二）区域市场表现
1.国内市场：消费需求势能强劲，内生增长动能稳固；
2.海外市场：近几周销售环比逐步走稳，虽短期增速未爆发，但机构长期看好海外市场空间，海外门店规模化扩张是公司中长期核心成长逻辑，增量潜力大于国内本土市场，也是实现业绩超预期、估值抬升的关键。
四、上行与下行双向风险梳理
（一）利好上行风险（超预期因素）
1.海外开店速度快于测算、标杆旗舰门店落地带来区域销量爆发；
2.持续落地爆款 IP 与新品，单品大卖拉动盈利上行；
3.新业务板块落地变现，打开第二增长曲线；
4.国内消费景气持续，本土产品动销维持高景气。
（二）利空下行风险（压制股价因素）
1.宏观消费环境走弱，整体可选消费需求收缩；
2.新品、新 IP 孵化不及预期，缺乏爆款接续；
3.IP 研发创新乏力，难以持续推出受市场欢迎产品；
4.海外拓展受阻，门店亏损、本地化运营失败；
5.跨境贸易相关不确定性扰动海外铺货与销售。
五、券商评级、业务关联及港股消费板块标的汇总
（一）泡泡玛特核心评级数据
评级：Overweight（增持），行业评级中性（In-Line）；目标价 247 港元，现价 179.3 港元；52 周股价区间 140.1-339.8 港元；当前总市值 307.28 亿美元，日均成交额 4.81 亿美元。目标价周期 12-18 个月，为摩根士丹利常规估值测算周期。
六、研报整体投资结论总结
摩根士丹利从 H&H 机构持仓博弈、基本面成长、产品周期三大维度看多泡泡玛特，短期博弈点聚焦 6 月期权到期带来的 H&H 持仓被动变动，中期依托 FIFA 联名、Labubu 新品落地催化业绩，长期锚定海外扩张打开成长天花板；尽管下半年同比业绩承压、港股空头规模偏高、宏观与新品落地存在不确定性，但现有利空已被股价充分计价，依托 IP 与全球化逻辑维持增持，看至 247 港元目标价。
