华创证券 | 深度研究报告
核心摘要：沐曦股份（688802.SH）是国内高性能通用GPU领军企业，产品覆盖AI训练推理、通用计算与图形渲染全场景。公司基于自研XCORE架构与MXMACA软件栈构建全栈技术闭环，训推一体GPU处于国内算力第一梯队。华创证券首次覆盖，给予"强推"评级。当前股价676.02元，预计2026年实现盈亏平衡，2028年归母净利润达17.07亿元。
一、公司速览：全栈GPU芯片领军者
沐曦集成电路（上海）股份有限公司于2020年9月成立，2025年12月登陆科创板，致力于为异构计算提供全栈GPU芯片及解决方案。公司已形成曦云C（训推一体）、曦思N（推理）、曦彩G（渲染）三大产品系列，并配套自主研发的MXMACA软件栈，全面兼容CUDA生态。
核心团队来自AMD、华为海思等顶尖芯片企业，董事长兼CEO陈维良博士拥有20余年GPU行业经验，联合创始人彭莉、杨建均为AMD前企业院士。团队平均近20年GPU全流程研发经验，构筑了"技术领先+量产稳定"的差异化竞争壁垒。
二、行业背景：算力需求爆发，国产替代窗口开启
1. 大模型驱动的算力狂奔
AI大模型应用正快速渗透日常生活与工作场景，token调用量保持高速增长。据谷歌业绩说明会，2025年月度Tokens调用量从5月的480万亿大幅提升至10月的1,300万亿。OpenRouter平台数据显示，2026年2月模型token调用量已达约50.42万亿。
大模型用户加速向付费用户转化——截至2025年7月，约3,500万人付费订阅ChatGPT Plus/Pro服务，预计2030年至少2.2亿人付费。AI投入产出的商业闭环正在形成。
2. 海外巨头疯狂加码，北美CAPEX指引全线飙升
3. 美国出口限制创造国产替代历史性窗口
近年来美国多次扩大高端GPU出口限制，英伟达主流产品在华供应受阻，国内形成巨大供给缺口。国家层面密集出台政策支持——2025年8月国务院《"人工智能+"行动意见》明确"强化智能算力统筹，支持人工智能芯片攻坚创新"。
中国GPU市场规模从2020年的385亿元增至2024年的1,638亿元，AI智算GPU年均复合增长率62.5%。预计到2029年，中国市场将达13,636亿元，占全球份额从15.6%提升至37.8%。
三、核心壁垒：全栈技术闭环
1. 硬件：自研架构，性能逐代跃升
沐曦是国内少数坚持"从零到一"自主研发核心GPU IP的集成电路设计企业，已自主研发两个大代际、五个小代际流处理器架构，打造超过600条指令的自主MXMACA指令集。
2. 软件：MXMACA，打造中国版CUDA
MXMACA软件栈兼容CUDA生态，已适配6,000+个CUDA应用、2,200+个高性能算子、1,000+个模型。自2025年2月开源以来，社区注册用户及实际使用客户合计超过30万人，网络API调用次数超5,591万次。软件栈已公开200余份开发文档，覆盖超半数中国C9高校。
公司具备国内稀缺的高带宽、超多卡互连能力——单颗芯片支持2卡到64卡多种互连拓扑，MetaXLink高速互联带宽性能达到与英伟达H200相当水平，已支持千卡集群商业化部署，正在推动万卡集群落地。
四、财务拆解：爆发式增长与盈利拐点
营收：三年30倍爆发
产品结构深度优化
2025年训推一体系列GPU板卡已占营收97.55%（25Q1数据），高毛利核心产品成为绝对支柱。2025年训推一体GPU板卡销售33,649张，同比增长208.56%。公司预计最早2026年实现盈亏平衡。
费用端改善趋势明显：销售费用率从2022年的10,697%骤降至2025年的12.43%；研发费用率从151,857%回落至62.49%。规模效应开始释放。预付账款从2022年0.52亿增至2025年8.34亿元（增长超15倍），HBM与晶圆代工预付款占比超84%，产能锁定力度强劲。
五、投资要点总结
✅ 五大核心看点
① 赛道确定性：AI大模型驱动全球算力需求爆发，中国GPU市场2029年预计1.36万亿，CAGR 56.7%
② 国产替代窗口：美国出口限制导致英伟达在华供应受阻，国产GPU迎来历史性替代机遇
③ 全栈技术壁垒：自研XCORE架构+MXMACA软件栈，兼容CUDA，30万开发者社区
④ 产品代际跃升：C500/C550对标A100→C588缩小与H100差距→C600国产供应链量产→C700在研
⑤ 盈利拐点临近：2026年预计扭亏，2028年归母净利润17亿，营收三年翻5倍至87亿
六、风险提示
🔴 供应链安全风险：公司Fabless模式下依赖境外供应商（先进制程晶圆代工、HBM、EDA工具等），中美科技博弈背景下，部分供应商产品具有稀缺性和独占性，短时间内难以形成同质量国产替代。
🔴 经营不确定性风险：公司仍处于战略投入期，产品进入重点行业客户需经历严苛技术验证及生态适配周期。若市场景气度、行业竞争、客户拓展不及预期，存在未来一段时期内持续亏损的风险。
