中国的固定资产投资占GDP比重长期维持在40%以上，远超其他主要经济体，也远超多数经济学家此前的预期。但高盛最新研究认为，支撑这一高投资率的结构性力量正在系统性减弱，中国经济的"超强投资时代"或已走到尽头。
资本存量饱和，债务驱动逻辑难以为继
从宏观视角看，中国高投资率在历史上有其合理基础。1990年代，中国的资本存量相对于经济体量明显偏低，大规模投资推动了资本快速积累。但时至今日，中国的资本存量与GDP之比已超过大多数发达和新兴经济体，追赶阶段基本告一段落。
与此同时，债务负担持续攀升。央行数据显示，中国非金融部门债务占GDP的比率从2008年末的139%，经2009年的四万亿刺激、2015年的棚改货币化，一路攀升至2026年一季度的309%。资本回报率也在持续下行——2009年以前，每新增1元GDP大约需要1.5元债务；而过去三年，同样产生1元GDP增长却需要5.5元新增债务。高杠杆、低回报的组合意味着靠举债驱动的投资空间越来越窄。
参考日本、韩国、台湾的历史经验，这些东亚经济体都曾经历类似的"投资占比见顶后回落"阶段：日本和台湾的投资占GDP比重在1970年代前后峰值约40%，如今均已回落至25%左右；韩国在1990年代维持40%至50%的高水平，近年也已稳定在35%以下。高盛认为，中国大概率将走出相似的路径。
基建已近饱和，人口因素压制社会投资需求
从行业层面逐一审视，同样指向同一结论。
经过三十年的大规模建设，中国交通和通讯基础设施已跻身全球前列。截至2024年底，高速公路里程达19.1万公里，覆盖99%的20万人口以上城市；高铁网络达4.8万公里，占全球总量的70%以上；2025年集装箱港口吞吐量达3.54亿标准箱，占全球总量的36%，全球前十大港口中国独占六席。5G基站数量截至2025年中达到460万座，占全球总量的60%以上。
高盛将基础设施固定资产投资细分为七大类别，逐一评估增长前景：
环境和交通基础设施（合计占比约56%）已过需求峰值，预计将温和至明显下滑；能源和通讯基础设施（AI资本开支带动）仍有上升空间，但通讯类投资目前仅占基础设施总投资的4%，体量有限，中国几家主要科技巨头的资本开支规模约为美国同类企业的十分之一，难以弥补其他领域的下滑；教育和社区设施则直接受制于人口趋势——联合国预测，2025至2035年间中国总人口将下降3%至5%，6至15岁学龄儿童数量可能在未来十年内减少近一半，对相关设施的新增需求将大幅萎缩；医疗设施是少数仍有增长空间的领域，原因是人口老龄化加速，目前80岁以上人口占比2.5%，预计到2050年将超过10%。
综合加权来看，整体基础设施投资面临温和下行压力。高盛直接指出，"公路和桥梁只需建一次"，目前基础设施投资占总投资38%、占GDP15%的水平，难以在未来数十年内持续维持。
政策取向已悄然转变
如果说上述因素属于客观规律，那么政策层面的转向则是更具决定性的信号。
制造业投资在2021至2024年间年均增速接近10%，远高于整体固定资产投资的4%，也形成了严重产能过剩。国家工业产能利用率持续承压，PPI在2023至2025年间平均为-2.6%。主管经济事务的最高层级机构召开专题会议，明确提出整治过度竞争和内卷式恶性竞争，随后的"反内卷"政策行动、抑制地方政府隐性债务、纠正地方"唯GDP论"的绩效导向，均清晰传递出一个信号：决策层已有意识地收缩以债务驱动投资来刺激增长的旧模式。
房地产市场持续低迷，新开工面积和房地产投资分别较2020年四季度的峰值下降约80%和46%。人口减少、城镇化趋缓、空置率仍处高位，这些结构性因素决定了房地产投资在未来十年难以显著反弹。
地方政府的基建融资渠道——专项债、城投债、土地出让收入的合计规模在2020年达到顶点后持续下降，上层推动地方政府收窄融资通道、提高投资选择性的意图已经明显。而从高盛追踪的国内宏观政策综合指标来看，近年来面对增长压力时的政策宽松幅度，也明显弱于2009年、2015至2016年和2020年几轮周期。当前政策重心更倾向"保底线"而非"大刺激"，近期官方政策语言强调"投资于人"而非"投资于物"，在高盛看来，这更可能意味着政府消费支出的增加，而非政府投资规模的扩张。
基准预测：投资占比2035年降至34%，人民币将持续升值
综合以上判断，高盛在基准情景下预测：中国投资占GDP比重将从2025年的40%，逐步下滑至2035年的34%。这一预测以政府实现"2035年收入较2020年翻番"目标为前提，意味着未来十年GDP年均实际增速约为4.2%。
投资收缩而储蓄率难以同步下降，将带来两个重要市场含义。
其一，在资本管制维持的前提下，储蓄相对于投资需求的持续过剩，意味着国内利率将长期处于低位，国内投资者的"搜寻收益"动机将持续存在，而房地产吸引力下降后，资金将寻找其他出口。
其二，储蓄投资缺口长期存在，将持续支撑出口和贸易顺差。高盛预测2025至2029年间，净出口对GDP实际增长的贡献将达到年均1.1个百分点，与2005至2008年的水平相当，而投资的贡献则将从2012至2017年的3个百分点大幅降至0.9个百分点。持续扩大的贸易顺差，叠加推动人民币国际化的政策意愿，将为人民币对美元及其他主要货币的升值提供基础支撑。
