ARM研报:下场造芯片,是好事?

（封面图：孙正义与ARM）

无论是 iPhone 还是安卓，处理器几乎一定用的是 ARM 的架构。过去三十多年，全世界累计出货的芯片里，超过 3500 亿颗用的是它的设计。

但这家公司从没造过一颗芯片。

2026 年 3 月，它第一次自己造了一颗：给 AI数据中心用的处理器，和 Meta 一起开发，量产推向市场。

消息出来后，ARM股价今年以来涨了两倍多，五月底创下历史新高，远期市盈率到了约 150 倍，远高于英伟达、博通这些同样在吃 AI 算力红利的芯片巨头。

一家从不造芯片的公司，为什么突然自己造芯片；它又凭什么值这个价？

我是大宇，专注从投资视角，用大白话解构科技，本文约 12000字。建议转发收藏后阅读，推荐将本号“加为星标”。

一、一家不造芯片的芯片公司

1978 年，Acorn Computers 在剑桥成立，靠给英国政府"每间教室一台电脑"计划做 BBC Micro 起家。Acorn 的工程师 Steve Furber 和 Sophie Wilson 设计出了第一颗 Arm 处理器，当时这个名字是 Acorn RISC Machine（Acorn 精简指令集机器）的缩写。它走的是一条和主流不同的路：RISC（精简指令集）。相比英特尔 x86 用的 CISC（复杂指令集），RISC 用更少的晶体管、更简单的指令，跑起来更省电。这个选择当年是因为 Acorn 没钱做复杂处理器，后来却阴差阳错成了 ARM 统治移动时代的根本原因——因为电池供电的设备，最在乎的就是省电。

1990 年，事情有了转折。苹果想给一款叫 Newton 的掌上设备找一颗低功耗处理器，看上了 Acorn 这颗 Arm，但不愿把自己的产品建立在一个竞争对手（Acorn 当时也做电脑）的知识产权上。于是三方谈成一桩合资：Acorn 出 12 名工程师，苹果出钱换股，芯片厂 VLSI Technology 出设计工具。新公司从 Acorn 独立出来，名字也从"Acorn RISC Machine"改成"Advanced RISC Machines"，苹果坚持要把竞争对手的名字从招牌上拿掉。公司就开在剑桥郊外一间谷仓里。

促成 ARM 独立的，恰恰是苹果，它未来最大的客户之一。苹果要的就是一个不属于任何一家、谁都能用、不偏袒谁的中立平台。这种中立，后来成了 ARM 整门生意的地基。但三十五年后它决定自己造芯片，松动的正是这块地基。

1993 年，搭载 Arm 的苹果 Newton 上市。产品本身失败了，却证明了便携计算可行。Arm 真正起飞是在智能手机时代，省电的特性让它顺理成章成为手机芯片的标准。1998 年公司上市，更名 ARM Holdings；2016 年，日本软银（SoftBank）以约 320 亿美元把它整个买下；2023 年，软银把 ARM 重新拆到纳斯达克上市，但只放出约一成股份，自己仍握着约九成。

ARM 卖的不是芯片，是图纸。

更准确地说，它卖的是芯片里最核心那一块：CPU 的指令集架构和核心设计。指令集是芯片听得懂的那套"语言"，规定一颗处理器能执行哪些命令、怎么执行；核心设计则是按这套语言搭好的处理器蓝图。全世界的芯片公司，苹果、高通、英伟达、三星、亚马逊、谷歌，拿 ARM 的图纸去设计自己的芯片，再交给台积电这样的工厂造出来。每用 ARM 的设计造出一颗芯片，这些公司就要给 ARM 付一笔钱。

ARM 自己不开工厂、不碰生产，过去也不出成品芯片。

它的全部生意，就是把这套底层设计授权出去，再按出货量抽成。这门生意有个最贴切的比方：它是数字世界的一座收费站。所有人都得从这条路上过，每过一辆车，留下一点过路费：车是谁造的、卖给谁、赚多少，ARM 都不操心，它只收过路费。

这座收费站的车流量大到什么程度？2025 财年卖出的智能手机里，超过 99% 用的是 Arm 架构的处理器，这个比例 ARM 已经维持了很多年，不分品牌、不分高低端，手机这件事上几乎没有例外。范围再放大，三十多年来 ARM 的合作伙伴累计出货的 Arm 芯片超过 3500 亿颗，从最小的传感器到最快的超级计算机都有它。其中绝大多数你这辈子都不会注意到：占年出货量约四分之三的，是藏在家电、汽车、工业设备、各种物联网小玩意里的 Cortex-M 微控制器，便宜、省电、不起眼。手机里那颗你能感知到性能的处理器，反而是少数。

正因为无处不在，它几乎从不被看见。买手机的人会比较拍照、比较屏幕、比较是不是最新的骁龙或者苹果 A 系列芯片，却很少有人意识到，无论买的是哪一颗，底层都是ARM！

二、两台发动机：授权费与版税

ARM 的收入由两条线组成，性质截然不同。

第一条是授权费。一家公司想用 ARM 的架构或核心设计做芯片，先得签一份授权、付一笔授权费，才能拿到图纸开工。这笔钱在前端收，通常在交付或授权期开始时确认，和这颗芯片将来卖不卖得动、卖多少没关系。所以授权费忽高忽低，取决于某个季度签了多少单、单子多大。FY2026 授权收入 23.1 亿美元，同比增长 25%，背后是全行业都在设计 AI 芯片，谁都绕不开 ARM 的 IP。

第二条是版税。芯片设计出来、开始量产出货后，每卖一颗，造它的公司就要按芯片售价的一定比例分给 ARM。这个比例不固定：用老的 Armv8 架构，大约是售价的 2.5% 到 3%；用最新的 Armv9，接近 5%，差不多翻倍。FY2026 版税收入 26.1 亿美元，同比增长 21%。

两条线里，版税是更值钱的那台发动机，因为它会复利，有三个原因：

装机量只增不减，一颗芯片设计出来后会卖很多年，三五年前授权出去的设计今天还在出货、还在交版税。新设计不断加进来，老设计很少彻底退场，版税的基数因此是一条只往上走的曲线。

单颗的抽成率在往上走，Armv9 的抽成大约是 Armv8 的两倍，而 v9 目前只占版税收入约三成（ARM 已不再逐季披露这个数字），公司给出的长期目标是 60% 到 70%。这意味着，即便出货量一颗不增，光是 v8 向 v9 的迁移，未来几年的版税就有一截涨幅是提前锁定的。除了架构升级，ARM 这几年还推出了计算子系统（CSS），把多个 IP 模块预先集成、验证好，打包卖给客户，客户拿过去能更快流片量产，省下大约一年到一年半的时间。CSS 的抽成率比单独授权核心更高，到 2026 年 3 月已经占到版税的近两成，还在涨。

芯片本身在变贵，从便宜的手机芯片转向昂贵的数据中心和 AI 芯片，这个迁移本身就是一次抽成的向上换挡，高性能芯片售价更高，用的是抽成率更高的 v9 和 CSS。FY2026 数据中心版税同比翻倍以上。

这三个方向意味着，授权费是先行指标，版税是滞后兑现。今天签下的每一份授权，大致会在两三年后变成持续流入的版税。Rene Haas 2022 年接任 CEO 之后，ARM 明确把策略从"按图纸收一笔固定费用"转向"按它在整个系统里创造的价值收费"，少赚一点一次性的授权费，多赚细水长流的版税。

这种结构做出来的财务质地很罕见。ARM 不开工厂、不背库存，每多一颗芯片出货、每涨一点抽成率，增加的收入几乎原封不动落到利润上，它的毛利率高达约 98%，常年净现金、没有有息负债。

一门从全世界几乎每一颗带处理器的芯片身上持续抽成、边际成本接近于零的生意，本质上是一笔架在全球芯片产量之上的年金。

但这台机器不是匀速转的。版税增速会跟着手机周期上下波动，FY2026 第四季度，版税只增长了 11%，被手机、网络、汽车几块的周期性疲软拖住，尽管同期数据中心版税翻了一倍以上。手机仍是它最大的现金来源，而手机已是一个成熟、不再高增长的市场；数据中心那台新引擎转速很快，但基数尚小。

另外，这台机器能否持续复利，还有一个重要的前提：底座上那些芯片继续留在 Arm、继续交费，这个前提并不是铁板一块。

三、护城河有多深？

巴菲特最看重生意模式，最关注的就是有没有提价权，有，那很可能有护城河，没有，那大概率不是好生意。ARM 把抽成率从 Armv8 的 2.5% 到 3% 提到 Armv9 的接近 5%，翻了将近一倍，苹果、高通、三星这些客户照付不误。

那ARM的护城河在哪？有多深。目前ARM的护城河有三根中流砥柱。

一是生态。 护城河不在 ARM 的核心设计本身。核心设计是可以被绕开的，客户拿到架构授权后完全能自己设计核心，苹果、高通都这么做。真正把所有人锁住的，是指令集作为一种标准，以及建在这套标准之上的整个生态。

指令集是芯片和软件之间的那门"语言"。三十多年里，操作系统、应用、编译器、开发工具，加上全球约 2200 万名开发者的技能和习惯，全都是围绕 Arm 这门语言长出来的。换一套架构，意味着把这一整套软件栈重写、重新验证一遍，对一部手机、一座数据中心来说，这个代价高到几乎不可接受。它还会自我强化：因为大家都用 Arm，所有人都为 Arm 写软件；软件越多，Arm 越好用；越好用，用的人越多。这套正反馈和英伟达靠 CUDA 锁住 GPU 开发者是同一个道理，只是 Arm 的覆盖更宽，从手机一直铺到服务器和物联网。

二是中立。 英特尔既拥有 x86 架构、又自己造 x86 芯片，所以它是封闭的，别人用不了它的架构。ARM 过去什么芯片都不造，只把架构平等地授权给所有人。正是这种谁都不偏袒的中立，让整个行业愿意统一站到它的标准上，这是它能成为通用标准、而不是某一家私有技术的根本原因。 苹果、高通、三星、谷歌、亚马逊，这些彼此厮杀的对手都肯把产品建在 Arm 上，前提就是 ARM 不和它们中任何一家竞争。这也正是 1990 年苹果坚持让 ARM 独立的理由。

三是没有免费的替代品。 几十年来，想要一套成熟、高性能、被广泛支持的 CPU 架构，现实选择只有两个：x86，封闭且耗电；或者 Arm，可授权、省电。没有第三条开源、免费、能用于量产的路。客户被持续提价却走不掉，是因为根本无处可去。

把这三点合起来，ARM 拥有半导体行业里最深的护城河之一：一门近乎垄断移动计算"语言"的生意，被一个自我喂养的生态加固，定价权已经被它翻倍的抽成率证明过。这是市场愿意给它高估值的根本理由。

护城河的深度，就建立在这三根支柱上，而三根支柱如今都在承压。

定价权这一根。 上市之后，ARM 把提价和收紧授权条款推得很急，管理层称之为"按价值定价"。客户的怨气在积累，高通已经和它打到对簿公堂。把定价权用到极限，等于在逼客户去找出口。

中立这一根。 ARM 开始造自己的芯片了。让它成为通用标准的那种中立，正在被它自己亲手破坏。一个和租户竞争的平台，或许是一种更脆弱的东西。

没有替代品这一根。RISC-V 出现了，一套免费、且正在快速走向量产级的开源架构。支撑提价的那个"无处可去"的前提，正在松动。

还有一层困境是：Arm 能从 x86 手里抢下数据中心份额，靠的恰恰是软件可移植性在变好，过去要几个月的迁移，如今容器化的标准负载几天就能搬完。但这把刀是双刃的：一个换架构越来越容易的世界，长期看也会侵蚀 Arm 自己的切换成本，把客户推向 RISC-V。

ARM的护城河短期不会塌，但正面临挑战。

四、增长正在搬家：从手机到数据中心

ARM 这门生意的底盘是手机，麻烦也在手机。

超过 99% 的智能手机用 Arm 架构，手机和消费电子长期贡献了过半的版税。问题在于，手机已经是一个成熟市场，全球出货量见顶多年，不再高速增长。五月那份创纪录的财报，正好把这台机器的两面摆在了一起：总收入和授权收入都超预期、授权同比涨 29%，偏偏最关键的版税低于市场预期、同比只增 11%，公司还警示了手机端的疲软。股价的反应也写满了这种纠结——财报盘后一度大涨 13%，等到电话会上管理层说 AGI CPU 多出来的需求一时供不上、因而不上调指引，涨势随即反转，次日开盘跌了六七个点。

但后面市场意识到，ARM的未来要看AI数据中心，这里 ARM 的版税不只是涨得快，单颗的抽成率也更高：数据中心芯片用的 Arm IP 更多、性能更强，对应的是 v9 和 CSS 这些高费率产品。ARM 自己披露，FY2026 数据中心版税同比翻了一倍以上。如今股价持续高涨，显示着人们对一切AI概念的狂热。

ARM 凭什么能在数据中心抢下越来越多的地盘，有两个原因。

第一，能效。 数据中心最大的约束不是算力，是电。AI 一旦大规模铺开，耗电量是天文数字，而 Arm 架构最大的特长恰恰是省电，同样的功耗下能塞进更多核心、跑更多任务。亚马逊、谷歌、Meta 都公开说过，转向 Arm 的首要理由是把推理的成本压下来。在一个被电力卡住脖子的行业里，省电就是钱。

第二，云厂商在自己造芯片。 过去服务器 CPU 是英特尔和 AMD 的 x86 天下，但这几年云巨头纷纷自研服务器 CPU，而它们自研的几乎全是 Arm 架构：亚马逊的 Graviton、微软的 Cobalt、谷歌的 Axion、英伟达的 Grace 以及更新的 256 核 Vera。这些芯片自用，也对外出租。云厂商越想摆脱对英特尔、AMD 的依赖，就越往 Arm 上走，这股趋势对 ARM 是结构性的顺风。

成果是可见的。ARM 在数据中心 CPU 的份额，从 2024 年的约 15% 升到 2025 年的约 25%。亚马逊的 Graviton 已经服务近十万家云客户，占了 AWS 自身 CPU 需求的一半以上。Counterpoint 预测，到 2029 年，自研 AI 加速器（ASIC）服务器里的主控 CPU 约九成会用 Arm，2025 年还只有约 25%——这是个比"整个服务器 CPU 市场"窄得多的口径。

但 25% 离 ARM 自己定的"2025 年底拿下 50%"目标还差得远，那个目标当初就偏乐观；x86 远没有出局，AMD 和英特尔仍占据着服务器 CPU 的大头，2026 年双方都有性能凶猛的新品；数据中心的版税基数，相对手机这台现金牛仍然偏小。这场迁移真实、方向上很强，但还在早期。

这条增长曲线，正是 ARM 走到自己造芯片那一步的原因。它眼看着自己生态里最值钱、增长最快的那一块，也就是 AI 数据中心 CPU，正被客户的自研芯片吃下去，而在这些芯片上，ARM 只能收到它授权出去那部分核心的版税。要从这块蛋糕里分到更多，它只能往上走：先是 CSS，把集成好的子系统打包卖，收更高的费率；再往前一步，就是干脆把整颗芯片自己造出来卖，赚的不再是一点版税，而是整颗芯片的利润。

增长搬到数据中心这件事本身，催生了 ARM 下场造芯片的经济动机。

五、第一次自己造芯片：先看商业模式

2026 年 3 月 24 日，在旧金山的 Arm Everywhere 大会上，Rene Haas 举起了一颗芯片。这是 ARM 三十五年来第一次自己造芯片，名字叫 AGI CPU。

它是一颗给 AI 数据中心用的处理器：136 个 Neoverse V3 核，台积电 3nm 工艺，300 瓦，专为"代理式 AI"的编排调度而设计。在 AI 系统里，CPU 不直接做模型运算，而是给一堆加速器做调度和数据搬运，相当于交通指挥。随着 AI 从训练转向大批量、持续运行的智能体，需要指挥的活越来越多，这颗芯片冲的就是这块需求。ARM 称它的每机柜性能是 x86 的两倍以上。

它由 Meta 联合开发，Meta 也是首发客户，其余客户包括 OpenAI、Cloudflare、SAP、F5、Cerebras 等。芯片在 2023 年就开始做，ARM 为此在德州奥斯汀花 7100 万美元建了实验室，团队扩到上千人。发布六周内，客户的承诺需求从 10 亿美元翻到 20 亿美元以上。ARM 给出的长期目标很大：到 FY2031（2031 年 3 月止），公司总收入做到约 250 亿美元，是 FY2026 的五倍，其中 AGI CPU 这条新线贡献约 150 亿美元，IP 业务翻倍到约 100 亿美元，对应每股收益超过 9 美元。

数字很漂亮。但卖一颗成品芯片，和此前的授权、版税，是性质完全不同的第三种生意。

收版税，是从别人卖的每颗芯片里抽 2.5% 到 5%，自己不碰生产、不背成本。纯 IP 生意几乎没有成本，毛利率高达约 98%。

卖芯片，是把整颗芯片的收入都收进来，单颗进账高得多。听上去更好，代价却很重：芯片要交给台积电造，ARM 得自己背晶圆成本、库存和供应链；而且要在性能和价格上跟人硬拼，对手是 AMD、英特尔的 x86，是英伟达自己的 Arm 服务器 CPU（Grace、以及正面对位的 Vera），甚至是亚马逊 Graviton 这些客户的自研芯片。而据 UBS 测算，AGI CPU 这门芯片生意即便做到规模，长期营业利润率也只有约 三成五，IP 业务则约 65%——芯片要扣掉台积电的制造成本，公司预计要到 2027 年才开始有正的营业利润。也就是说，到 FY2031，如果 250 亿美元收入里有 150 亿来自这门利润率远低于 IP 的芯片生意，ARM 的整体质地会明显往下走。

往好里说，绝对利润是实打实变多的。150 亿美元的芯片收入，即便营业利润率只有三成五，也是五十亿美元上下的新增营业利润，公司收入直接做到五倍。ARM 不再眼看着自己最值钱的市场被别人吃掉，而是亲自下场分一杯。单看体量，IP 加芯片的双引擎，确实比单靠 IP 大得多。

但代价是，用生意的质地，换生意的体量。市场愿意给 ARM 极高估值，根子就在它那门近乎 98% 毛利、轻资产、细水长流的纯 IP 生意。用一门营业利润率只有三成五、要压库存、要打价格战的芯片生意去稀释它，ARM 会越来越像一家芯片厂商，而芯片厂商（AMD、英特尔）的估值倍数，远低于纯 IP 公司。除非这门芯片生意将来能把利润率做得远高于现在的指引，否则造芯片这一步，是把 ARM 变成了一家更大、但质地更低的公司。

还有一道近在眼前的坎。FY27/FY28 的需求已经攒到 20 亿美元，公司却只敢指引约 10.5 亿美元的收入——供给是瓶颈，另一半的晶圆和内存产能还没落实，Haas 在 5 月的电话会上说团队在"连轴转"地找产能。订单翻倍是好事，但供得出来才算数。

ARM 是一门顶级的生意，这一步把它做大了，却也让它没那么"顶级"了。

六、与客户为敌？

ARM 三十五年的生意建立在一个前提上：它什么芯片都不造，所以谁都能放心用它的架构。AGI CPU 把这个前提打破了。它现在卖的成品芯片，要和苹果、英伟达、亚马逊、谷歌、高通的芯片抢生意，而这些公司，正是给它交授权费和版税的客户。

这个矛盾最先在法庭上爆发，对手是高通。

ARM 当年起诉高通，称它收购 Nuvia 后没按约定重谈授权、无权把 Nuvia 的设计用进自己的芯片。这场官司 ARM 输得很彻底：2024 年 12 月陪审团判定高通没有违约，2025 年 9 月法院驳回 ARM 最后一项主张、并拒绝重审，ARM 已提起上诉。高通还提起了反诉，指控 ARM 违约、干扰其客户关系，以及"系统性地偏袒自家产品、损害长期合作伙伴"。2025 年 4 月，高通专门修改诉状，把"ARM 打算自己造芯片"这一条也加了进去。这桩反诉也排在 2026 年开庭。

如果只是两家公司打官司，还能算商业纠纷。真正的信号是监管机构动了，而且三个法域几乎同时出手，问的是同一个问题：ARM 会不会利用它卡在所有人脖子上的授权权力，去挤压那些如今要与它竞争的客户。2025 年 11 月，韩国公平贸易委员会突击检查了 ARM 的首尔办公室；欧盟委员会也在处理高通 2024 年提交的投诉。2026 年 5 月，据彭博报道，美国联邦贸易委员会（FTC）已正式立案、就 ARM 的授权做法展开反垄断调查，并要求 ARM 留存相关文件，核心是 ARM 是否打算降级或拒绝向苹果、高通、英伟达等数百家公司提供 CPU 架构授权。这些调查都紧跟在 AGI CPU 发布之后。ARM 一向把高通的指控称为"毫无根据"，但这套说辞在法庭上已经站不住，官司输了。

这件事要从两面看：

一方面： AGI CPU 打的是一个很窄的细分，AI 数据中心里的编排 CPU，并不和苹果的手机芯片、英伟达的 GPU 正面相撞。它的客户名单也透着分寸：联合开发方和首发客户是 Meta、OpenAI、Cloudflare、SAP、F5、Cerebras，大多不是自己造芯片的公司；而真正自研服务器 CPU 的那几家，亚马逊、谷歌、微软，出现在五十多家"生态支持者"名单里，却不在采购名单上。ARM 眼下是在服务那些不自研芯片的二线客户，还没有直接去抢自己最大版税客户的饭碗。相爱相杀，小心翼翼。

另一方面。 高盛在5月份的研报给出卖出评级，认为ARM 在芯片制造上，相对同行没有清晰的竞争优势。它下场造芯片，本身并不自带护城河，在和 AMD、英特尔以及客户自研芯片的硬拼里，并没有特别的赢面。UBS 也提醒，ARM 唱多 CPU 需求，受益的是 AMD、英特尔、博通、Marvell 一大串，并非它独享。于是出现一个很不划算的交换：ARM 拿自己最值钱的东西去冒险（那门近乎 98% 毛利、靠中立和信任撑起来的 IP 生意），去换一门它并不占优、利润率远低于 IP 的芯片生意。

ARM 增长最快的版税，恰恰来自超大规模云厂商的自研 CPU：数据中心版税同比翻倍以上，Arm 架构在头部云厂商的算力份额已经约 50%，2020 年底还几乎为零。AGI CPU 抢的正是这块地。势头所指，是 ARM 终将为同一批数据中心的插槽，和自己的版税客户竞争。

真正的危险不是 ARM 会输掉一场它本就没有优势的数据中心战争，而是官司、调查、自己下场这三件事叠在一起，正在侵蚀 ARM 唯一无法快速重建的东西：让所有人愿意统一站到一个中立平台上的那份信任。

信任一旦松动，每一个客户都会有理由，去找一条退路。

七、另一维度的挑战：RISC-V

RISC-V，是一套开源、免授权费、免版税的指令集。任何人都可以拿去用，不用向谁申请，不用交一分钱。对 ARM 来说，这件事的威胁和前面所有竞争都不同：它针对的不是 ARM 的某一个市场，而是 ARM 收费这件事本身。

它2010 年起源于加州大学伯克利分校的一个暑期项目，由 Krste Asanović、Andrew Waterman、Yunsup Lee 三人创造，背后还有计算机体系结构经典教材的作者 David Patterson。它从一开始就被设计成一个"干净的、不背历史包袱的开放指令集"。三位 RISC-V 的发明人，后来在 2015 年创办了 SiFive进行商业化，不过 RISC-V 这套标准本身不归 SiFive 所有，管标准的是 RISC-V International（RISC-V 国际基金会），一个注册在瑞士的非营利组织，有 4500 多个成员，它不卖也不生产任何产品。SiFive 只是这套开放标准上最大的一家商业公司，是一家无晶圆厂的 IP 公司，卖基于 RISC-V 的处理器核 IP。打个比方：RISC-V 像是一门公开的、谁都能学的语言，基金会是这门语言的"标准委员会"；SiFive 则是用这门语言开班授课、卖教材和定制服务的那家最大的培训机构。

**RISC-V免费，它靠什么赚钱？

第一层，RISC-V 基金会本身确实不为赚钱，作为非营利组织，它对任何产品或服务都不持商业利益，靠会员费运转。免费的是那套指令集"语言"。

第二层，钱在语言之上的生意里。指令集免费，不等于一颗能用的芯片免费。一家公司想用 RISC-V 做芯片，省掉的是付给 ARM 的授权费和版税，但它仍然要么自己养一支昂贵的 CPU 设计团队，要么向 SiFive 这样的公司买现成的核 IP、买定制设计、买支持服务。SiFive 赚的就是这部分，卖 IP 和服务，而不是收"语言使用费"。它的体量眼下还小，但增长很快——2025 年营收同比增长超过 50%，IP 已经用在 500 多款芯片设计里、累计出货的核心数超过 100 亿颗。2026 年 4 月那轮 4 亿美元融资，把它的估值推到 36.5 亿美元，CEO 说这大概率是上市前的最后一轮私募。客户横跨从智能边缘到 AI 数据中心的整条线。

RISC-V 这套标准既然不归任何人，谁也没法靠卖标准赚钱，于是巨头的钱流向了标准之上的两件事：要么买现成的 IP，要么干脆把一支 RISC-V 设计团队买进门当自研。给这条免费的路出钱出力的，恰恰是 ARM 最大的那批客户，而且各有各的打法。Meta 收购了 RISC-V 公司 Rivos，把它并进自家芯片团队，重做 MTIA 加速器、给 Llama 压低算力成本；高通则收购了做 RISC-V 服务器芯片的 Ventana（金额未披露），为自己的服务器和汽车芯片铺一条明确"绕开 Arm"的路。谷歌在把软件栈往 RISC-V 上迁……

ARM的根基都是"用 Arm 架构就要交过路费"。RISC-V 要做的，是在旁边修一条免费的路。这条路已经在低价值的一端修通了。

RISC-V 渗透得最快的，正是嵌入式和物联网芯片，也就是 ARM 的 Cortex-M 地盘，那块量大、单价低、版税薄的市场。不同机构对整体渗透率的口径差别很大，按全部芯片平摊大约是个位数到十几个百分点，RISC-V 国际基金会 2025 年援引的一个口径则到了约 25%，但方向一致：在这一端，过路费已经在渗漏，很多新设计的微控制器、控制核、安全核，默认就选了不花钱的 RISC-V。

连高通自己，从 2020 年起就在芯片里悄悄用 RISC-V 做不对用户暴露的控制核和安全核，累计出货数以亿计。

且战场正在往高价值的一端移动。

2024 年 10 月，RVA23 标准获批，强制规定了一组指令集扩展，让软件可以在不同厂商的 RISC-V 芯片之间通用。这一步之后，高性能核心开始逼近 Arm Neoverse 和 x86 服务器芯片的水平，Ventana 的 Veyron V2 在设计上可做到单系统 192 核，专攻云基础设施。

把这条路往前推得最猛的，是英伟达。它自己不造 CPU，但要卖 GPU，就需要一个健康的 CPU 生态；x86 攥在英特尔和 AMD 这两个对手手里，ARM 又有授权摩擦，而 RISC-V 是唯一一个中立、零授权费、不绑定任何人的选择。2026 年 4 月，英伟达参投 SiFive，把它的估值推到 36.5 亿美元，这也是 SiFive 上市前的最后一轮私募。今年 1 月，SiFive 接上了英伟达的 NVLink Fusion，让 RISC-V 的 CPU 能和英伟达 GPU 直连；英伟达还在把 CUDA 往 RISC-V 上移植。这几步合起来，是在拆掉数据中心采用 RISC-V 的最后一道技术门槛。

而给这条免费的路出钱出力的，恰恰是 ARM 最大的那批客户。Meta 收购了 RISC-V 公司 Rivos。高通则收购了做 RISC-V 服务器芯片的 Ventana（金额未披露），为自己的服务器和汽车芯片铺一条明确"绕开 Arm"的路。谷歌在把软件栈往 RISC-V 上迁。汽车行业则通过 Quintauris 这家合资公司（博世、宝马、英飞凌、恩智浦、高通在内），把车规芯片标准化到了 RISC-V 上。再加上中国，美国的出口管制反而在逼中国全面转向这套"地缘中立"的架构，三年内中国很可能成为 RISC-V 收入最大的市场，而中国占 ARM 收入的两到三成。

不过，这是一个慢变量。

RISC-V 在原始性能上确实在追上来，但Arm还靠着工具链、性能分析器、认证过的编译器以及一整套现成的第三方软件包和支持合同维持着地位，Arm 的领先是实打实的，而且只会慢慢缩小。眼下 RISC-V 的服务器芯片虽然已经量产出货，但还停在早期采用者阶段，业内对它在数据中心的预测也很克制：到 2030 年前后，通用服务器 CPU 这块大概还只是个位数到十几个百分点。

要把一套盘踞多年的指令集换掉，是以年计、不是以季度计的工程，当年 ARM 打进服务器市场也花了约十五年。所以 ARM 的基本盘，短期内动不了。

判断是：未来几年，RISC-V 搬不动 ARM 的存量，但它给 ARM 的收费模式封了一个长期天花板。

ARM 整个估值故事，押的是它能在一个不断变大的盘子上，把过路费持续往上抬，而且一直抬下去。RISC-V 的存在，就是让"一直抬下去"这句话不再成立。旁边正在修一条免费的路，而且出钱修路的，正是盘子里最大的那几个租户。

八、软银的棋局

ARM 有一个绕不开的大股东：软银。它持有 ARM 约九成股份，这个事实对理解 ARM 这只股票，比任何一份财报都重要。

软银的掌门人孙正义，正押上整个公司去赌一件事：人工智能，以及他口中比 AGI 更远的"超级人工智能"（ASI）。围绕这个赌注，他在拼一条垂直整合的 AI 链条。ARM 是其中最值钱的一环：架构。

往下还有几环：

2025 年 11 月以 65 亿美元收来的 Ampere，市场上唯一独立的 Arm 服务器 CPU 厂商，带着上千名芯片工程师；
AI 芯片公司 Graphcore；
重金押注的 OpenAI；
牵头建设的 Stargate，一个计划四年投入 5000 亿美元的 AI 数据中心工程。

放进这盘棋里，ARM 自己下场造芯片就不只是一家公司的商业决定。孙正义要的，是让 ARM 在他的 AI 帝国里成为一个主动出手的硅片玩家，而不只是站在路边收过路费的人。但对一个买 ARM 股票的普通投资者来说，软银这个大股东带来两件方向相反的事。

第一，放大波动。 软银持有约九成，意味着真正在市场上流通的只有约一成。能交易的盘子太薄，少量买卖就能把股价推得很远。ARM 今年涨了两倍多，又在去年 12 月单月跌掉近 20%，这种剧烈的上下，有相当一部分不是基本面，是薄流通盘自身的放大效应。

第二，结构性抛压。 孙正义几乎把钱全压向了 OpenAI——2025 年底完成对 OpenAI 约 400 亿美元的投资、拿下约一成股份，为凑齐其中最后一笔 225 亿美元，动用了清空英伟达股票（套现约 58 亿美元）、过桥贷款、以及以 OpenAI 股份本身作抵押的一笔约 100 亿美元贷款等一连串工具。ARM 这边是另一条线：软银长期拿 ARM 股票抵押借钱，截至 2025 年 11 月披露，这类保证金贷款已用掉约 85 亿美元、经 33 家银行还有约 115 亿美元额度，是科技业史上最大的一笔，软银约 55% 的净资产都押在 ARM 一只股票上。ARM 流通盘太薄、大笔卖出容易砸盘，这让它始终是软银缺钱时最可能动的那个泄压阀；而那笔保证金贷款又埋了另一重风险——按外界测算，ARM 股价一旦跌掉约四成，就可能触发追加保证金乃至被动减持。一旦 ARM 大跌，反而可能逼出更多抛售。

还有一层风险是利益不一致。软银的算盘是孙正义的 ASI 梦，是给烧钱的 OpenAI 续命，这未必和 ARM 中小股东的利益完全重合。ARM 自己的 CFO 都被公开追问过这个问题。ARM 下场造芯片这件事，有多少是为了 ARM 的股东、有多少是为了软银的帝国，并不完全分得清。

这层利益不一致，如今连人事安排上都摆了出来。2026 年 4 月，孙正义让 Rene Haas 在 ARM CEO 之外，兼任软银国际（SoftBank Group International）的 CEO——这个平台管的正是软银旗下做半导体和 AI 的一批海外子公司。软银说这是个有限的兼职，Haas 仍是 ARM 的 CEO。但替 ARM 中小股东掌舵的那个人，同时也在替软银的 AI 版图操盘，两边利益撞上时该向着谁，就更不好回避了。

棋盘上还留着一个没理清的子。软银一手握着 Ampere（自研 Arm 服务器 CPU），一手握着 ARM（如今也造 Arm 服务器 CPU 的 AGI CPU），两边做的是高度重叠的东西。目前 Ampere 仍独立于 ARM 之外，两者将来怎么分工、会不会撞车，软银没有讲清楚。一种解读是，软银买 Ampere 主要为了那上千名工程师，用来帮 OpenAI 造自己的 AI 加速器。

软银的存在，让 ARM 既站在一个 AI 帝国的中心，又被一层结构性的风险笼罩。对中小股东而言，最要紧的是两点：薄流通盘让股价不再是基本面的可靠读数，其中一部分高估值是稀缺性溢价，不是价值判断；软银的资金压力，则是一道长期悬顶的抛压。

九、它到底值多少钱

先把生意和价格分开。ARM 是一门好生意，这一点前面已经讲得很清楚：近乎 98% 的毛利，占全球半导体 IP 销售的六成以上，一套会利滚利的收费模式（v9 的费率是 v8 的约两倍），三千多亿颗芯片的存量，外加数据中心这台正在轰起来的新引擎。这门生意的质地，几乎无可挑剔。但好生意不等于好价格。这一章要回答的，不是 ARM 好不好，而是现在这个价钱，贵不贵。

先看它有多贵。

到 2026 年，ARM 的股价今年以来已经涨了两倍多，站上历史新高，市值站上三千多亿美元。对应的远期市盈率约一百五十倍，滚动市盈率四百倍上下，PEG 在 4 倍以上。

这些数字单独看没有概念，放到一起比就清楚了。英伟达，这家站在 AI 浪潮正中心、增长比 ARM 更快、净资产回报率超过 100% 的公司，远期市盈率只有约 23 倍，PEG 约 0.5。整个半导体行业的远期市盈率中位数约 36 倍。也就是说，ARM 的远期市盈率是英伟达的六七倍，是行业中位数的四倍多。同样是 AI 链条上的核心资产，市场愿意为 ARM 的每一块未来利润，付出比英伟达高出数倍的价钱。

管理层在减仓。CFO 从三月到五月通过预设的 10b5-1 计划三度减持，成交价从 148 美元一路卖到 226 美元，合计约 1420 万美元；CEO 过去一年累计卖出约 4 万股，没买进一股。10b5-1 是事先排定的卖出、不是临时决定，单看算不上看空信号。只是在一只年内涨了两倍多、估值早已甩开同行的股票上，离公司最近的那群人，一路只减不增。

价格涨到这里，押的是一个近乎完美的未来。

要长进 150 倍的市盈率里，ARM 得兑现它 FY31 的目标：250 亿美元收入，比 FY26 翻五倍，对应 9 美元以上的 EPS。而这张支票里，有 150 亿要靠 AGI CPU，那是一门正被台积电产能卡住脖子的生意（需求攒到 20 亿美元，公司只敢指引约 10.5 亿美元的收入），一门营业利润率只有约三成五、远低于 IP 业务约 65% 的生意，还是一门高盛认定 ARM 并不占优的生意。连最乐观的 UBS，自己建模时也只给到 FY30 约 151 亿美元收入，远低于公司说的 250 亿。也就是说，连替它上调目标价的人，都不完全相信公司自己的数字。更何况 RISC-V 已经给这套收费模式封了一个长期天花板。

所以现在这个价格，同时押注了四件事：