高盛（Goldman Sachs）澜起科技（688008.SH / 06809.HK）
研报｜2026.5.20｜分析师：Allen Chang（半导体/AI芯片）
评级：买入（Buy）｜A股目标价：363元｜H股：510港元｜现价257.3元，上行空间50%+
报告标题：Montage Technology: AI Interconnect Leader Riding DDR5 & Agentic AI Wave; Raise TP to RMB387/HK$582
一、投资摘要（Executive Summary）
核心论点：澜起是全球内存接口芯片绝对龙头（市占36.8%），AI推理爆发+DDR5渗透+PCIe/CXL新品三驱动，2026-2028净利CAGR 38%，AI互连首选标的。
- 维持买入，A股目标价363元，H股510港元
- 1Q26净利8.47亿（+30%），毛利率69.8%（历史新高），超预期
- 2026-2028：净利32/44/60亿，CAGR 38%；EPS 9.8/13.5/18.2元
- 估值：2027E 折现PE 35倍（AI芯片均值45倍），低估20%
二、1Q26业绩（超预期）
- 营收：14.59亿（+28%）
- 归母净利：8.47亿（+30%）
- 毛利率：69.8%（+5.2pct）（DDR5高毛利+成本优化）
- 净利率：58.1%（+4.1pct）
- 核心驱动：DDR5渗透率60%、AI服务器订单暴增、单价翻倍
三、三大核心增长逻辑
1）Agentic AI推理爆发（最强驱动）
- 2026全球AI服务器370万台（+51%）
- CPU推理负载×3：Agentic AI（代理AI）让CPU负责任务管理/内存调度，内存接口芯片需求倍增
- 澜起：全球唯一DDR5全系列量产，英伟达/AMD/英特尔全认证，市占36.8%（全球第一）
2）DDR5渗透率+量价齐升
- DDR5渗透率：2026 60%→2027 85%→2028 98%
- 单价：DDR5=2×DDR4，第三代芯片溢价30%
- 毛利率：63%→70%+（上调67.2%）
- 市场空间：2026 42亿美元→2028 78亿美元
3）新产品第二增长曲线（2026-2030）
（1）MRCD/MDB（DDR5高密度）
- 二代大规模送样，2026年底量产
- 适配Intel/AMD 2026-2027新CPU平台
- 单价$12-15（是普通DDR5的2.5倍）
（2）PCIe Retimer（AI服务器标配）
- 自研SerDes IP（64GT/s），已量产
- 2026-2027：收入5/12亿，毛利率75%+
（3）CXL/MXC（2027放量）
- CXL 3.1/4.0研发中，2027H2量产
- AI高速互联核心，2030市场280亿美元
（4）以太网/光互连
- 200G/400G PHY芯片，2028贡献收入
- 2030年：新品占收入69%（2025年仅19%）
四、行业格局与护城河
全球竞争格局
- 澜起：36.8%（第一）
- 瑞萨：24%
- IDT：18%
- 芯成：12%
- 优势：唯一全平台认证+DDR5先发+自研SerDes IP
四大护城河
1. 标准主导：主导DDR4/DDR5国际标准，技术迭代先发
2. 自研SerDes IP：64GT/s商用，128GT/s（PCIe7.0）开发
3. 全认证壁垒：英伟达/AMD/Intel/AMD全认证，新进入者需2-3年
4. 高毛利+规模：毛利率70%，研发率15%，良性循环
五、盈利预测（2025-2030）
- 2025：营收54.5亿，净利22.36亿
- 2026：营收81亿，净利32亿
- 2027：营收111亿，净利44亿
- 2028：营收156亿，净利60亿
六、估值与目标价推导
A股（688008）
- 目标价：387元（12个月）
- 估值：2027E折现35倍PE（AI芯片均值45倍，折价22%）
- DCF：2030E折现47.9倍PE
H股（06809）
- 目标价：582港元
- 估值：2027E折现38倍PE，相对A股溢价38%（流动性+海外AI客户溢价）
七、核心风险
1. DDR5渗透率不及预期、价格战（瑞萨/IDT降价）
2. PCIe/CXL研发/认证延迟（2027量产推迟）
3. 英伟达/AMD供应链份额波动
4. AI服务器需求放缓、库存调整
5. 汇率波动（美元收入占比85%）
八、结论
澜起科技是全球AI内存互连绝对龙头，DDR5+Agentic AI+PCIe/CXL三驱动，2026-2028净利CAGR 38%，目标价387元，上行空间50%+，AI芯片首选标的。
