德源天诚自有资金项目内部投资报告
报告日期：2026年5月
行业：有色金属 — 稀土
1. 基本面分析
1.1 营收增长与利润趋势
盛和资源正处于行业上行周期驱动的业绩爆发期，2025年营收与利润均大幅增长。
· 2025全年营收：149.91亿元，同比增长31.83%，主要受益于稀土产品价格大幅上涨及销量增长
· 2026Q1营收：33.83亿元，同比上升13.07%，延续增长态势
· 2025全年归母净利润：8.39亿元，同比增长304.94%，其中Q4单季归母净利润仅5,141.27万元，环比大幅下滑87.48%，主因合并报表范围扩大导致职工薪酬同比提升2.09亿元，全年实际业绩低于华泰证券此前预期的10.24亿元
· 2026Q1归母净利润：3.27亿元，同比上升94.46%，环比大幅改善，主要受益于氧化镨钕价格上行、管理费用下滑以及资产减值损失减少
· 2025年经营现金流净额：7.33亿元，同比增长912.26%，较上年的不足1亿元大幅改善
· 2026Q1经营现金流净额：净流出5.95亿元，每股经营现金流为-0.34元，同比恶化550.7%，主因应收账款同比增幅达33.86%，且一季度集中采购支付所致
稀土价格上行为业绩增长的核心驱动。根据Wind数据，氧化镨钕均价从2025Q1的44.0万元/吨持续攀升至2026Q1的75.7万元/吨，涨幅超过72%，叠加公司主要产品销量同比增长，量价齐升共同推动了业绩的高速增长。
1.2 毛利率与净利率趋势
指标 2024年 2025年 变动 2026Q1（参考）
综合毛利率 5.23% 10.66% +5.43pct 12.82%
净利率 — ~5.71% — 9.84%
ROE 2.38% 6.62% +4.24pct —
2025年综合毛利率同比提升5.43个百分点至10.66%，实现连续两年上涨。2026Q1毛利率进一步升至12.82%，同比增幅达60.66%。分产品来看，毛利率呈结构性分化：稀土产品毛利率同比增加6.57个百分点，锆钛及其他产品毛利率则减少12.09个百分点。公司产品结构中稀土业务占比逐步提升，有望继续推动综合毛利率改善。
需注意的是，当前约10-12%的综合毛利率仍处于行业偏低水平，ROIC仅约5.49%，资本回报率一般。报告特别提示了公司应收账款状况，应收账款占利润比已达156.11%，对营运资金形成持续占用的压力较大。
1.3 自由现金流状况
· 2025年经营现金流：7.33亿元，同比大幅改善，主因稀土产品销售回款增加
· 2026Q1经营现金流：净流出5.95亿元，每股经营现金流-0.34元，出现显著季节性波动
· 2025年投资现金流（推测）：公司积极推动坦桑尼亚Ngualla稀土矿、尼亚提锆钛矿、马达加斯加重砂矿等海外项目及乐山抛光粉等国内产能建设，资本开支压力持续
· 资产负债率：2025年末为31.88%，较去年同期减少5.87个百分点，在制造业中财务杠杆控制相对审慎
· 现金储备：现金资产整体较为健康，但货币资金/流动负债仅为81.56%，近3年经营性现金流均值/流动负债仅为5.47%
· 融资活动：2026Q1筹资现金流净流入3.95亿元，短期资金面有外部融资支撑
公司正处于大规模海外产能建设期，自由现金流在可预见的未来将持续为负。2025年经营现金流的改善主要依赖于稀土价格上行，若后续稀土价格出现波动，经营现金流的稳定性将受到考验。
1.4 同业估值对比
公司 PE（TTM） 毛利率 营收增速 净利率 核心对比
盛和资源 ~48x（2025年实际）/ ~30x（2026E） 10.66% +31.83%（2025） ~5.71% 全球化稀土资源布局
北方稀土 ~35x ~15%+ +中高个位数 ~8%+ 国内轻稀土龙头，配额优势显著
中国稀土 ~65x+ ~20%+ +高个位数 ~12%+ 中重稀土主导，估值溢价明显
厦门钨业 ~20x+ ~17%+ +低双位数 ~6%+ 钨+稀土+电池材料多元布局
华泰证券基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值51.5倍，给予公司2026年51.5倍PE，对应目标价39.66元。以2026年预测归母净利润13.54亿元测算，对应PE约30倍；2027年预测17.11亿元对应约24倍。国元证券于2025年11月给予"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为8.40、8.93、9.65亿元。
华泰证券最新预测（2026年5月）更为乐观，主要考虑了氧化镨钕价格中枢进一步上移以及Ngualla矿等海外项目放量的增量贡献。公司当前PE（TTM）约48倍，按2026年预测利润计算约30倍，低于行业可比均值51.5倍，估值具备一定上行空间。
核心判断：估值溢价来自全球化资源布局的稀缺性，但当前约10%的综合毛利率低于行业同类公司，随着海外矿投产带来的规模效应和毛利率改善逐步验证，估值存在进一步修复的可能。
1.5 内部持股与内部交易
· 第一大股东稳定：中国地质矿产综合研究所持股14.06%（约2.46亿股），持续保持稳定未发生变动
· 王全根持股稳定：持股6.69%（约1.17亿股），未发生变动
· 黄平持股稳定：持股5.49%（约9,627万股），未发生变动
· 北向资金大幅增持：本期增持75.2%至6,215.53万股，显示外资对盛和资源全球化资源布局逻辑的认可
· 重要股东减持：王全根于2026年3月2日披露减持计划，计划于3月24日至6月24日期间通过集中竞价交易减持不超过1,752.83万股（占总股本1%），减持原因为自身经营资金需要，减持价格根据市场情况确定
· 四川巨星集团减持：持股减持3.28%至5,300.1万股
股东层面呈现"内外有别"的格局：内地产业股东（王全根、四川巨星集团）出现减持动作，而北向资金大幅增持，ETF类机构（南方中证500ETF、嘉实中证稀土产业ETF）亦有增持记录，反映了不同资金属性对稀土行业的判断分化。
中国地质矿产综合研究所作为央企背景的大股东持续稳定持股，为公司的战略方向和资源获取能力提供了重要背书。
2. 逻辑验证
2.1 三个支持投资逻辑的核心论据
论据一：稀土行业供需格局持续趋紧，价格中枢上行趋势明确。
中信证券预计2025-2028年全球氧化镨钕供需缺口分别为-0.5/-0.9/-1.3/-2.1万吨，供需形势持续趋紧。国投证券预测2026年氧化镨钕全球供需差将扩大到-5,393吨，供给端受国内配额管控与海外产量补充缓慢双重约束，刚性凸显。华泰证券测算2025-2026年全球氧化镨钕供需平衡/需求分别为-5.8%/-4.6%，供需格局已转为短缺。供给端政策持续收束——2025年《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，首次将海外进口精矿冶炼额度纳入管控，实现全产业链环节约束。在供给刚性+需求扩张的共振下，氧化镨钕价格中枢有望持续上移，盛和资源作为国内重要稀土供应商将直接受益。
论据二：全球化资源布局领先同业，Ngualla稀土矿等海外项目2026年起逐步放量，量价齐升的弹性逻辑清晰。
公司是全球少数实现稀土资源全球化布局的中国稀土企业之一：2025年9月完成对Peak公司100%股权收购，其核心资产坦桑尼亚Ngualla稀土矿是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一，资源量达2.144亿吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO，储量折合88.7万吨REO。Ngualla矿预计年产1.8万吨稀土精矿（含约4,000吨氧化镨钕），全维持成本控制在较低水平。同时，公司构建了多元化的稀土精矿供应渠道，参股冕里稀土、中稀（山东）及海外MP、ETM等重要矿产公司。锆钛业务方面，坦桑尼亚尼亚提重砂矿项目扩产至30万吨/年重矿物精矿产能，马达加斯加重砂矿已做好首采区建设准备，为2027年实现首批重矿物精矿产出创造条件。在"量"（海外产能释放）与"价"（稀土价格上行）的双重驱动下，公司盈利弹性显著。
论据三：多重下游新兴需求共振，稀土长期需求增速扎实。
稀土永磁材料的下游需求正处于多点爆发的结构性扩张期：新能源汽车是最大拉动引擎，单车使用3-5公斤稀土永磁材料，2026年全球新能源汽车销量有望达2,600万辆，带来约6.6万吨稀土永磁需求。此外，风电装机需求持续加码（钕铁硼需求同比增6%），工业机器人（同比增8%）、节能电梯（同比增5%）稳步扩容。更具想象空间的是人形机器人商业化进程加速，有望打开稀土永磁远期需求增长空间。国投证券预计2026年全球氧化镨钕需求同比增速达8.39%，需求韧性强劲。多领域需求共振为稀土价格提供了坚实的长期支撑。
2.2 两个反面论据 / 关键风险点
风险一：稀土价格波动对业绩影响极大，公司毛利率绝对值偏低，抗风险能力有限。
公司综合毛利率仅约10-12%，尽管同比已有显著改善，但仍处于有色行业中的偏低水平。这一毛利率水平意味着在成本不变的前提下，若稀土产品售价下跌10-15%，公司就可能滑入盈亏平衡线附近。2024年稀土价格低迷时期，公司全年归母净利润仅约2.07亿元，同比大幅下降。当前稀土价格已处于约75万元/吨的较高水平，若后续出现政策调整（如配额增速加快）、下游需求阶段性放缓或海外供给超预期释放，稀土价格存在回调风险，公司将首当其冲。
风险二：海外项目投产进度存在不确定性，资本开支持续侵蚀自由现金流。
Ngualla稀土矿项目预计总资本开支2.87亿美元，从最终投资决策完成后尚需24个月实现投产。公司在坦桑尼亚、马达加斯加等地的多个锆钛项目也处于产能建设期，资本开支压力持续。2025年经营现金流虽有改善，但2026Q1已转为净流出5.95亿元，自由现金流在可预见的未来将持续为负。海外矿山项目面临地质条件变化、当地政策法规调整、基础设施配套不足等执行风险，若投产进度不及预期，不仅拖累盈利预测，还将持续消耗公司的现金流和融资能力。
2.3 最终定性：看多（Bullish）
稀土行业正处于供给刚性收紧+需求多元扩张的结构性景气上行周期，全球氧化镨钕供需缺口预计持续扩大，为稀土价格中枢上移提供了扎实的基本面支撑。盛和资源在全球化资源布局方面领先于国内同类企业，Ngualla稀土矿等海外项目2026年起逐步放量，叠加稀土价格高位运行，公司正处于"量价齐升"的最佳盈利窗口。
当前约48倍PE（TTM）的估值已包含了部分乐观预期，但以2026年预测利润计算约30倍的远期PE仍低于行业可比均值51.5倍，估值存在修复空间。核心风险在于稀土价格回调及海外项目执行进度不达预期，但总体而言，行业景气上行趋势明确，公司业绩高增长的确定性较强，风险收益比偏向正面。华泰证券维持"买入"评级，目标价39.66元。
3. 行业与宏观视角
3.1 行业概况
稀土行业当前正处于供需格局重塑的关键时期。供给端，中国在全球稀土供给中占据绝对主导地位，2025年全球稀土储量超8,500万吨，中国占比51%，冶炼分离产能占全球近90%。2025年《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，首次将海外进口精矿冶炼额度纳入管控，配额增速持续放缓，叠加北方稀土与中国稀土集团合计控制全国100%的开采配额形成双寡头格局，供给弹性进一步压缩。
需求端，稀土永磁（钕铁硼）材料是稀土最大的消费领域，约占全球稀土消费量的26%，贡献约74%的消费价值。新能源汽车、风电、工业机器人、节能电梯、变频空调等下游应用全面扩张，人形机器人和低空经济等新兴场景为远期需求打开了更大想象空间。
3.2 宏观经济趋势
新能源汽车渗透率持续攀升。2025年国内新能源车渗透率已突破50%，全球销量稳步增长，为稀土需求提供了坚实的基本盘。风电装机在全球能源转型背景下持续加码，工业机器人和人形机器人产业化进程加速，为稀土永磁创造了增量需求。
政策端持续加码。自2024年10月《稀土管理条例》正式实施以来，国家对稀土产业高质量发展的政策不断完善，稀土资源安全已上升至国家安全体系的核心维度。美国国防部以4亿美元收购MP Materials 15%股权，并以不低于110美元/千克的价格采购氧化镨钕，显著高于国内价格，进一步凸显了稀土资源的全球战略价值。
全球稀土供给对中国依赖度持续深化。海外核心供应商莱纳斯2025年氧化镨钕预计产量仅8,000吨，海外整体供给规模有限且短期内难以形成有效补充。2025年中国稀土矿累计进口量同比下降25.1%，全球供给增速持续放缓，供需格局更趋紧张。
3.3 市场竞争地位
盛和资源在国内稀土行业中位居第二梯队头部，与北方稀土、中国稀土集团等形成差异化的竞争格局：
· 全球化资源布局独树一帜：公司是全球少数实现稀土资源全球化布局的中国稀土企业，通过收购Peak公司获得坦桑尼亚Ngualla世界级稀土矿的控股权（84%权益），同时参股MP、ETM、冕里稀土、中稀（山东）等国内外重要矿产公司，构建了多元化的稀土精矿供应渠道
· 完整产业链：形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工的较为完整的产业链，实现了国内、国外的双重布局
· 锆钛业务的独特协同：公司拥有稀土和锆钛两大主业，锆钛业务涉及资源开采和选矿，形成双线协同发展的格局
· 核心短板：在北方稀土和中国稀土集团合计控制100%开采配额的双寡头格局下，公司在国内稀土开采配额分配中处于相对弱势地位。这意味着公司的增量更多依赖海外矿源和外购原料，海外项目的顺利投产和达产对公司而言具有战略级别的意义
· 与同业对比：公司综合毛利率约10.66%低于北方稀土（约15%+）和中国稀土（约20%+），但全球化资源布局的稀缺性和Ngualla矿等海外资产的低成本优势，使其在稀土价格上行周期中的盈利弹性优于纯国内布局的同业
4. 催化剂观察
4.1 即将发生的关键事件
时间 事件 潜在影响
2026年6月下旬 王全根减持计划截止（3月24日至6月24日） 减持窗口关闭，解除短期筹码压力
2026年下半年 Ngualla稀土矿项目建设节点（预计2026年投产） 若按期投产并产出首批精矿，直接催化估值
2026年下半年 氧化镨钕价格能否站稳75万元/吨以上并继续上行 稀土价格走势直接影响Q3-Q4业绩预期
2026年下半年 2026年中报发布（预计8月）和三季报发布 验证Q2-Q3业绩增速、毛利率趋势和经营现金流改善情况
2026年下半年至2027年 坦桑尼亚尼亚提重砂矿扩产至30万吨/年 锆钛业务增厚盈利，优化业务结构
2027年 马达加斯加重砂矿实现首批重矿物精矿产出 锆钛业务第二增长极释放
待定 国内稀土开采配额新一轮分配 若获得更高配额将显著增强原料自给能力
4.2 短期与长期催化剂
短期催化剂：① 王全根减持计划于6月24日到期后筹码压力解除，短期情绪修复；② 氧化镨钕价格在Q3-Q4旺季若进一步上涨，将直接推动业绩预期上修；③ 2026年中报和三季报的业绩验证——若营收和净利润继续维持双位数以上高增长，且经营现金流转正，将为估值提供更坚实的基本面支撑；④ 北向资金持续增持对市场信心的提振效应。
长期催化剂：① Ngualla世界级稀土矿2026-2027年投产并逐步达产，年产1.8万吨稀土精矿，量价齐升驱动业绩跃上新台阶；② 坦桑尼亚、马达加斯加等多个锆钛矿项目陆续投产，形成稀土+锆钛双主业驱动格局；③ 人形机器人、低空经济等新兴需求场景的商业化加速，进一步扩大稀土永磁的远期市场空间；④ 全球稀土供需缺口持续扩大（预计2028年达-2.1万吨），稀土价格中枢有望长期维持在较高水平，公司盈利持续改善将驱动估值从周期股框架向成长股框架切换。
5. 投资总结
5.1 五个核心要点
· 行业景气上行趋势明确，全球氧化镨钕供需缺口持续扩大：中信证券预计2025-2028年全球供需缺口分别达-0.5/-0.9/-1.3/-2.1万吨，稀土价格中枢上移的逻辑扎实，公司作为国内重要稀土供应商将直接受益于行业β。
· 全球化资源布局领先同业，Ngualla稀土矿2026年起逐步放量：收购坦桑尼亚世界级稀土矿后，公司形成了国内+海外的双循环资源保障体系，在"量"（海外产能释放）与"价"（稀土价格上行）的双重驱动下盈利弹性显著。
· 业绩高增长已得到验证，估值尚处于合理区间：2025年归母净利润同比增长304.94%，2026Q1继续同比增长94.46%；以2026年预测利润计算约30倍PE，低于行业可比均值51.5倍，估值存在修复空间。
· 毛利率绝对值偏低，稀土价格波动对盈利影响较大：综合毛利率约10-12%，在价格下行周期中抗风险能力有限，需密切关注稀土价格走势和海外项目成本控制情况。
· 海外项目投产进度和资本开支压力是核心跟踪指标：Ngualla矿等海外项目的按期投产达产对公司具有战略级别的重要性，2026Q1经营现金流转负提示了短期现金流压力，需持续验证。
5.2 最终评级
最终评级：买入
确信度：中
预期持仓周期：12–18个月
评级理由：稀土行业正处于供给刚性+需求扩张的结构性上行周期，全球供需缺口预计持续扩大，为稀土价格中枢上移提供了扎实的基本面支撑。盛和资源在全球化资源布局方面独具稀缺性，Ngualla稀土矿等海外项目2026年起逐步放量，叠加稀土价格高位运行，公司正处于"量价齐升"的最佳盈利窗口。2025年业绩高增长（+304.94%）和2026Q1继续高增（+94.46%）已初步验证了这一逻辑。以2026年预测利润计算的约30倍PE低于行业可比均值51.5倍，估值存在修复空间。华泰证券维持"买入"评级，目标价39.66元，较当前约23.17元水平存在约71%的上行空间。确信度维持"中"，主因短期稀土价格波动和海外项目投产节奏存在一定不确定性，需通过逐季财报持续验证业绩兑现情况。建议在回调中逐步建仓，以12-18个月为周期布局行业景气上行与公司海外产能释放的共振行情。
