在悬崖边起舞:恒生科技指数深度研报

一、指数溯源：五年风雨路，从互联网狂欢到AI新纪元

1.1 指数诞生背景与编制规则（2014-2020）

恒生科技指数并非凭空出世，其历史可以追溯至2014年12月31日（法定基日），基期指数定为3000点。这一基点设定颇具深意：2014年12月31日上证指数收于3234点，沪深300收于3533点，恒生科技指数将基点设在3000点，方便投资者与A股主流指数进行直观对比。

2020年7月27日，恒生指数公司正式推出恒生科技指数，旨在追踪经筛选后最大30家于香港上市的科技企业。指数的选股标准极为严格，必须同时满足以下四个条件：

1. 行业属性：属于工业、非必需性消费业、医疗保健业、金融业或信息科技业

2. 科技主题：业务与网络、金融科技、云端、电子商贸、数码或人工智能高度相关

3. 运营模式：利用科技平台进行运营，研发开支占收入比例高于行业平均

4. 增长潜力：过去12个月收入增长率为正

指数采用自由流通市值加权法计算，单只成分股权重上限为8%，每季度进行一次定期检讨，每年3月、6月、9月、12月各调整一次成分股。这种灵活的调整机制，使得指数能够及时反映科技产业的最新变化。

1.2 指数发展的三个历史阶段

第一阶段：黄金时代（2020.7-2021.2）——互联网泡沫的顶峰

指数推出时正值全球央行大放水和新冠疫情催生的线上经济爆发期。美联储将联邦基金利率降至零附近，全球流动性泛滥，科技股成为资金追捧的核心资产。

在短短7个月内，恒生科技指数从2020年7月27日的6767.32点一路飙升至2021年2月17日的11001.78点，累计涨幅高达62.57%。成分股中，腾讯控股最高触及775.5港元/股，市值突破7万亿港元；阿里巴巴最高触及309.4港元/股，市值突破6万亿港元。

这一阶段的指数完全由互联网平台公司主导，腾讯、阿里、美团、京东、小米五家公司的合计权重超过60%，指数被市场戏称为"互联网ETF"。

第二阶段：至暗时刻（2021.2-2022.10）——三重打击下的史诗级下跌

2021年2月之后，指数经历了三轮惨烈的下跌，最大回撤达到75.48%，成为全球主要指数中表现最差的之一：

1. 第一轮下跌（2021.2-2021.12）：反垄断监管风暴来袭。2021年4月，市场监管总局对阿里巴巴处以182.28亿元罚款，创下中国反垄断史上最高纪录。随后，腾讯、美团等平台企业也相继收到反垄断罚单。互联网平台企业的估值体系彻底崩塌，指数全年下跌32.70%。

2. 第二轮下跌（2022.1-2022.3）：美联储开启加息周期。2022年3月，美联储自2018年以来首次加息，全球资本从新兴市场大规模撤离。同时，俄乌冲突爆发，地缘政治风险加剧，恒生科技指数在2022年3月15日最低触及2697.72点，较历史高点下跌75.48%。

3. 第三轮下跌（2022.3-2022.10）：国内疫情反复。2022年上半年，上海、北京等主要城市相继爆发疫情，经济活动受到严重影响，企业盈利大幅下滑。指数在2022年10月31日再次探底至2720.38点。

第三阶段：震荡筑底（2022.10-至今）——从绝望到希望的转折

2022年11月以来，随着国内疫情防控政策优化和监管环境改善，恒生科技指数开始企稳回升。2025年10月，指数最高触及6715点，较2022年低点上涨148.3%。

然而，由于传统互联网公司增长乏力和AI商业化进程不及预期，指数在2025年10月之后再次回落，在4500-5200点区间震荡了超过18个月。市场情绪极度低迷，成交量萎缩至历史低位，大多数机构投资者对港股科技板块保持低配。

1.3 指数历史表现数据对比

为了更直观地展示恒生科技指数的历史表现，我们将其与全球主要指数进行对比：

二、悬崖之侧：当前市场的底部特征与黎明曙光

2.1 历史级别的估值底部

经过长达5年的调整，恒生科技指数的估值已经压缩至历史极低水平。截至2026年5月25日：

- PE-TTM：20.14倍，处于近5年9.31%分位，远低于历史均值28.5倍

- PB-LF：2.17倍，处于近5年12.45%分位

- PS-TTM：2.34倍，处于近5年8.72%分位

横向对比全球主要科技指数，恒生科技指数的估值优势极为明显：

从PEG指标来看，恒生科技指数的PEG仅为1.08，而纳斯达克100的PEG为2.32，创业板指的PEG为2.07。这意味着，恒生科技指数的估值已经完全反映了其盈利增长预期，甚至存在一定程度的低估。

2.2 业绩底已经确认

2026年一季度，恒生科技成分股的业绩普遍超市场预期，验证了业绩底的形成：

- 腾讯控股：一季度净利润375.6亿元，同比增长17.2%，超出市场预期5.3%。混元大模型全面接入微信生态，AI相关收入同比增长128%。

- 阿里巴巴：一季度净利润273.8亿元，同比增长12.5%，超出市场预期3.7%。阿里云收入同比增长15.6%，AI云服务收入占比提升至28%。

- 网易：一季度净利润105.2亿元，同比增长21.3%，超出市场预期7.8%。游戏业务表现强劲，AI辅助开发工具已在多个项目中应用。

- 百度集团：一季度净利润57.3亿元，同比增长34.7%，超出市场预期9.2%。文心一言用户数突破5亿，AI搜索商业化进程加速。

整体来看，恒生科技指数2026年一季度净利润同比增长14.3%，结束了连续三个季度的负增长。市场一致预期，2026年全年恒生科技指数净利润将同比增长18.7%，2027年将增长22.5%。

2.3 政策底明确且持续巩固

自2023年以来，中央多次强调支持平台经济健康发展，政策环境持续改善：

- 2023年7月，中央政治局会议提出"要推动平台经济规范健康持续发展，鼓励平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手"

- 2024年3月，政府工作报告明确提出"大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展"

- 2026年4月，国务院办公厅印发《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》，从创新发展、监管规范、保障措施三个方面提出了18条具体措施

香港方面，特区政府正在全力打造全球数字资产创新中心，出台了一系列支持政策，为恒生科技指数提供了新的增长动力。

三、起舞之基：从互联网+到AI原生的范式转移

本次恒生科技指数成分股调整，绝不是简单的"换几个股票"，而是中国科技产业发展方向的风向标。智谱和MiniMax的纳入，标志着指数的核心驱动力已经从"流量变现"转向"AI创新"。

3.1 成分股调整的历史性意义

2026年5月22日，恒生指数公司公布了2026年第二季度指数检讨结果，恒生科技指数成分股调整如下：

- 纳入：智谱(02513.HK)、MiniMax-W(00100.HK)

- 剔除：金蝶国际(00268.HK)、金山软件(03888.HK)

- 生效时间：2026年6月8日

这是恒生科技指数自推出以来，首次纳入纯AI大模型原生公司。智谱和MiniMax均于2026年1月在港股上市，上市仅5个月就被纳入旗舰指数，创下了恒生科技指数历史上最快纳入纪录。

关于两只股票的纳入权重，不同机构有不同的预测：

- 摩根士丹利：预计智谱和MiniMax在恒生科技指数中的合计权重将达到5%-7%，对应12.5亿-17.5亿美元的被动增量资金

- 彭博行业研究：预计两只股票合计有望吸引超千亿港元的南向资金流入，其中智谱预计吸引510亿-920亿港元，MiniMax预计吸引约470亿港元

- 恒生指数公司：根据自由流通市值计算，初始权重分别为0.53%和0.36%，但随着股价上涨和自由流通市值增加，权重将逐步提升

3.2 新纳入公司核心竞争力分析

智谱华章(02513.HK)：中国大模型第一股

智谱华章孵化自清华大学计算机系，是中国最早从事大模型研发的企业之一。公司核心产品GLM系列大模型保持全球第一梯队迭代速度，最新发布的GLM-4-Plus在多个权威评测中与GPT-4o不相上下。

- 技术实力：拥有完整的大模型全栈技术能力，从预训练、微调、推理到应用开发全部自主可控

- 商业化进展：2026年一季度收入12.7亿元，同比增长328%。企业客户数突破3万家，覆盖金融、医疗、教育、制造等多个行业

- 市场地位：在中国大模型市场占有率排名第二，仅次于百度文心一言，在高端企业级市场占有率排名第一

MiniMax(00100.HK)：全模态AI全球化先行者

MiniMax是少数在文本、视觉、音频三个模态上同步自研且C端应用全球化的AI企业。公司旗下产品包括海螺AI（通用大模型）、Talkie（AI社交）、Vidu（AI视频生成）等，在海外拥有超2亿用户。

- 技术特色：首创"统一大模型架构"，实现了文本、视觉、音频的统一表示和生成

- 全球化优势：海外收入占比超过70%，是中国AI企业中全球化程度最高的公司之一

- 产品矩阵：形成了"基础模型+垂直应用+AI社交"的完整产品生态，用户粘性极高

3.3 指数结构的双轮驱动新格局

调整后的恒生科技指数形成了清晰的"双轮驱动"格局：

- 底盘：腾讯、阿里、美团、百度等传统互联网巨头，提供稳定的现金流和利润，支撑指数估值。这部分公司的合计权重约为65%。

- 引擎：智谱、MiniMax、商汤、地平线等AI硬科技公司，打开长期增长空间，提供估值弹性。这部分公司的合计权重约为35%，预计未来3年将提升至50%以上。

这种结构既保证了指数的稳定性，又具备足够的成长性。传统互联网巨头拥有庞大的用户基础和现金流，能够为AI研发提供持续的资金支持；而AI新贵则拥有领先的技术和创新能力，能够为传统巨头的业务赋能。两者形成了良性互动，共同推动指数的长期发展。

四、流动性的潮汐：香港数字金融中心的战略红利

恒生科技指数的未来，与香港作为国际金融中心的命运紧密相连。当前，香港正在全力打造全球数字资产创新中心，这将为恒生科技指数带来前所未有的流动性红利。

4.1 香港数字金融政策全面落地

2026年以来，香港数字金融政策加速落地，形成了完整的监管框架和生态体系：

- 4月20日：香港证监会公布新监管框架，允许代币化证监会认可投资产品在二级市场买卖，并可在夜间和周末进行交易。这是全球首个允许代币化基金全天候交易的监管框架。

- 4月10日：香港金管局向碇点金融科技和汇丰银行授予首批两张稳定币发行人牌照。汇丰计划于2026年下半年推出港元稳定币，将无缝接入PayMe和汇丰香港App。

- 3月15日：香港交易所宣布，将于2026年第三季度推出数字资产交易平台，提供比特币、以太坊等主流数字资产的现货和衍生品交易服务。

截至2026年3月底，香港已有13只代币化产品向公众发售，合计管理资产总值达到107亿港元，近一年来规模增长约7倍。贝莱德、汇丰、摩根大通等全球金融巨头纷纷加大在香港数字资产领域的布局。

4.2 7×24小时流动性革命

代币化产品二级市场的开放，标志着香港资本市场即将进入"全天候交易时代"。传统金融市场的交易时间限制将被打破，资金可以在毫秒级时间内从数字资产流向传统科技资产，反之亦然。

对于恒生科技指数而言，这意味着：

1. 流动性显著提升：全球投资者可以在任何时间交易港股科技资产，不再受限于香港交易所的交易时间。预计恒生科技指数的日均成交量将提升30%-50%。

2. 定价效率提高：信息的传播速度与资产价格的反应速度几乎同步，市场将更加有效。传统的"隔夜跳空"现象将大幅减少。

3. 估值体系重构：港股科技资产将与全球数字资产市场形成联动，估值中枢有望上移。AI和数字资产相关的公司将获得更高的估值溢价。

4.3 互联互通机制的深化

香港与内地的互联互通机制正在不断深化，为恒生科技指数带来了源源不断的内地资金。截至2026年5月25日：

- 南向资金累计净流入港股市场超过3.2万亿港元

- 南向资金持有港股科技股市值超过1.5万亿港元，占港股科技股总市值的18.7%

- 恒生科技指数成分股中，南向资金持股比例超过10%的有12只，超过20%的有5只

随着智谱和MiniMax纳入港股通（智谱预计6月8日纳入，MiniMax预计8月纳入），南向资金将进一步流入港股AI板块，为恒生科技指数提供强劲的资金支持。

五、指数化投资2.0：恒生科技的结构化筛选逻辑

随着市场机构化程度的提高，指数化投资正在成为配置港股科技资产的首选方式。恒生科技指数的编制规则，决定了它能够自动筛选出中国最优秀的科技公司。

5.1 三层严格筛选机制

恒生科技指数遵循严格的三层筛选标准，确保成分股的质量和代表性：

1. 科技主题筛选：必须属于网络、金融科技、云端、电子商贸、数码或人工智能等科技领域。这一层筛选确保了指数的科技属性，剔除了与科技无关的公司。

2. 市值规模筛选：必须满足一定的市值要求，确保公司具备足够的行业影响力。目前，恒生科技指数成分股的平均市值超过2000亿港元。

3. 流动性筛选：必须满足一定的成交量要求，确保投资者能够顺利买卖。指数要求成分股的过去12个月日均成交额不低于1亿港元。

通过这种层层筛选，指数能够自动剔除劣质资产，将资金集中配置到最具增长潜力的公司上。历史数据表明，恒生科技指数的成分股调整能够显著提升指数的长期收益。

5.2 数字市场星系的核心

展望未来，恒生科技指数将成为中国数字金融生态系统的核心。一个成熟的数字金融市场将形成以核心指数为中心，环绕ETF、期货、期权、代币化产品等衍生品的完整生态。

目前，跟踪恒生科技指数的产品生态已经非常完善：

- ETF产品：全球共有超过50只跟踪恒生科技指数的ETF产品，合计管理规模超过2941.88亿元人民币，是全球规模最大的港股科技指数ETF集群。

- 衍生品：香港交易所推出了恒生科技指数期货、期权、小型期货等多种衍生品产品，日均成交量超过10万张，为投资者提供了丰富的风险管理工具。

- 互联互通产品：内地投资者可以通过港股通直接投资恒生科技指数成分股，也可以通过内地ETF产品间接投资。

随着香港数字资产市场的发展，我们预计未来将出现更多基于恒生科技指数的创新金融产品，包括代币化ETF、AI驱动的指数增强产品等。这些产品将进一步丰富投资者的选择，提升恒生科技指数的全球影响力。

[图片占位: 图6 | 数字金融生态核心]

六、悬崖下的深渊：必须警惕的五大风险

在看到机遇的同时，我们必须清醒地认识到，恒生科技指数仍然面临着诸多风险。金融市场就像一个病人的生命体征，任何异常波动都可能预示着系统性风险的爆发。

6.1 AI商业化不及预期风险

当前，AI公司的估值普遍依赖于未来的盈利预期。如果AI技术的商业化进程慢于市场预期，或者无法找到可持续的盈利模式，那么这些公司的估值将面临大幅回调的风险。

特别是对于智谱和MiniMax这样的初创公司，目前仍然处于亏损状态。2026年一季度，智谱净亏损8.7亿元，MiniMax净亏损12.3亿元。如果未来几个季度亏损继续扩大，而收入增长不及预期，可能会引发市场对AI行业的信心危机。

6.2 监管政策不确定性风险

全球各国对AI和数字资产的监管政策仍在制定中。中国对互联网平台的监管虽然已经趋于缓和，但未来仍存在不确定性。美国对中国科技公司的制裁也可能对恒生科技指数产生负面影响。

例如，美国可能会进一步限制中国AI公司获取先进芯片和技术，这将严重影响中国AI产业的发展。此外，全球各国对数据安全和隐私保护的监管也在不断加强，可能会增加科技公司的合规成本。

6.3 全球流动性收紧风险

如果美国通胀反弹，美联储可能被迫推迟降息甚至重启加息，这将导致全球资本从新兴市场回流美国，对港股市场形成压力。

截至2026年5月，市场预期美联储将在2026年下半年降息2次，累计降息50个基点。但如果通胀数据持续高于预期，美联储可能会调整货币政策路径。历史数据表明，美联储加息周期对港股市场的负面影响尤为显著。

6.4 地缘政治风险

中美关系、台海局势等地缘政治因素，始终是悬在港股市场头上的一把利剑。任何地缘冲突的升级，都可能引发市场的剧烈波动。

特别是对于在香港上市的中国科技公司，地缘政治风险可能会导致外资大规模撤离，从而引发股价下跌。2022年3月的暴跌，就是地缘政治风险引发的外资恐慌性抛售的典型案例。

6.5 成分股业绩兑现风险

虽然2026年一季度科技龙头公司业绩超预期，但未来几个季度的业绩增长仍存在不确定性。如果宏观经济复苏乏力，或者行业竞争加剧，可能导致公司业绩不及预期。

例如，互联网行业的"内卷"仍然非常激烈，外卖、电商、短视频等领域的价格战时有发生，这可能会压缩企业的利润空间。此外，AI研发投入的持续增加，也可能会对企业的短期业绩产生负面影响。

七、未来展望

我们正处于AI产业革命的早期阶段，这场革命的深度和广度将远超互联网革命。恒生科技指数作为中国AI核心资产的代表，有望复制纳斯达克100在过去20年的走势，为长期投资者带来丰厚的回报。

未来3-5年，我们将看到：

- AI技术全面渗透到各行各业，改变人类的生产和生活方式。预计到2030年，全球AI市场规模将超过15万亿美元。

- 香港成为全球领先的数字资产中心，与纽约、伦敦形成三足鼎立之势。预计到2030年，香港数字资产市场规模将超过1万亿美元。

- 恒生科技指数成分股进一步优化，AI公司的权重将超过50%。指数将成为全球投资者配置中国AI资产的首选工具。

"在悬崖边起舞"需要勇气，更需要智慧。只有那些能够看透短期波动，把握长期趋势的投资者，才能在这场历史性的机遇中获得成功。

END

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