（封面图：逃兵的选择）
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代工厂这门生意，故事主角是台积电、三星、英特尔，三纳米已经是台积电的主场，两纳米仍由台积电领跑，三星在后面咬牙追赶；18A 是英特尔回到先进制程牌桌的最后一张筹码。
所有关于“先进制程”的讨论，都围绕着这三家，GlobalFoundries（格芯）“不在车里，它在车底”。
2018 年 8 月，格芯做了一件当时被广泛理解为“承认失败”的事——它永久放弃了 7 纳米工艺研发，从最先进制程的赛道上彻底退场。那一年它的最大客户 AMD 把订单全部转给台积电。市场给它的标签从此定格为：做不了先进制程的二线代工厂。
看起来，它放弃了竞争，放弃了客户，放弃了自己，但七年之后，这家“二线代工厂”的股价涨了 134%,市值从 200 亿美元一路拉到 470 亿。
苹果把它列入“美国制造计划”十家初始合作伙伴的名单，这个名单上的其他名字是三星、博通、应用材料等。
SpaceX 的星链卫星射频前端在它的产线上做。 美国商务部刚刚与它签署意向书，计划提供 3.75 亿美元量子制造专项资金，用来支持它新成立的 Quantum Technology Solutions；作为配套安排，美国政府还将取得约 1% 少数股权。这是美国商务部继英特尔之后，少数几次用“政府入股”方式扶持半导体公司的案例，且格芯获得的金额仅次于蓝色巨人IBM（今天发的另一篇研报主角）。
一个被定义为“退赛者”的公司，正在被重新发现。
当所有人都在追同一个东西时，有没有可能“不追”，反而是更好的选择？
我是大宇，专注从投资视角，用大白话解构科技，本文约 5300 字。建议转发收藏后阅读，推荐将本号“加为星标”
一、退赛者的来路
要理解今天的格芯，要从 2008 年那个不太体面的开局讲起。
那一年 AMD 被英特尔压得喘不过气。x86 处理器市场份额一年一个台阶往下走，自建晶圆厂的折旧像滚雪球一样压在账上。时任CEO Hector Ruiz做了一个“违背祖宗的决定”：把所有制造资产剥离出去，让 AMD 变成只做设计的轻公司。
接盘的是阿布扎比主权基金 Mubadala 旗下的 ATIC。2009 年 3 月，新公司格芯在 Mubadala 65.8%、AMD 34.2% 的股权分配下成立。AMD 卸下了几十亿美元的资本开支负担，代价是签了一份长期晶圆采购协议，把自己锁死在格芯这一家供应商身上很多年。
AMD 后来产品节奏屡屡跟不上，这份协议是原因之一。
Mubadala 接手之后，开始的是一场看不到尽头的资本游戏。
2009 年，18 亿美元收购新加坡特许半导体，把成熟制程产能买下来。 2012 年，AMD 把剩余股份卖给 ATIC，从此完全退出。 2014 年，在纽约州 Malta 投产 Fab 8。 2015 年，从 IBM 手上接过两座 fab 加全套工艺技术。
每一步都要钱。 到 2021 年 IPO 之前，SemiAnalysis 估算 Mubadala 累计净投入与亏损在 224 亿美元上下。这是一个让任何普通股东早就退出的数字，但主权基金有耐心，耐心是它的核心能力。
2018 年的那个退出先进制程竞争的决定就是在这个背景下做出的。那时候，台积电已经把 7 纳米准备好量产，三星在咬牙跟。格芯内部算过一笔账，继续追先进制程，每年要多烧 10 亿美元以上，而曾经最大的客户 AMD，最终也“倒戈”台积电，把先进制程订单交给了别人。
砍掉 7 纳米的决定，是一家公司终于不再假装自己有可能赢得一场早就输掉的比赛的样子。
资本开支强度从行业平均的 20%（以营收为分母）逐步压到 2025 年的约 10%。
原本要花在追赶台积电上的那 10 个百分点，被腾出来去做了另外的事——今天看来更有价值的事。
二、“不卷制程”的代工厂在做什么
代工厂的世界，如果按“晶体管尺寸”这条单一轴线衡量，只有一种排名：谁的纳米小，谁就赢。
但芯片的世界不只有手机处理器和 GPU。汽车控制器、手机射频前端、卫星通信芯片、电源管理芯片、毫米波雷达、AI 数据中心里的光互联，这些芯片的共同点是，它们不需要 3 纳米，也不能用 3 纳米来做。
不能，不是因为 3 纳米不够好，而是因为 3 纳米不擅长做这些事。
手机里负责把电池电压转成芯片需要电压的“电源管理芯片”，需要的不是计算速度，而是高压耐受、低漏电、低噪声，这些性质在更老一代的工艺节点（比如 22 纳米、40 纳米）上反而更好实现。强行用 3 纳米来做，既贵又不耐用。
汽车芯片更明显。一辆车要在零下 40 度到 125 度的环境里工作 15 年。先进制程的晶体管太精细，在这种应用场景里反而是脆弱的，汽车厂需要的是足够鲁棒、足够便宜、足够可预测的特色工艺。
这类工艺的统称是特色代工。台积电把绝大部分资源压在先进制程上，留给特色工艺的精力相对有限。这就是格芯选择转身的市场，12 纳米到 180 纳米之间的成熟节点，以及围绕这些节点构建的几条专属工艺平台。
格芯真正有价值的地方，不在于追逐 3nm、2nm 这种最先进逻辑制程，而是在几个“特殊工艺平台”上做到了很深。
第一条，是手机射频工艺。客户包括高通、Skyworks、Qorvo，我们手里 iPhone 里的部分无线连接和射频相关芯片，就来自这类工艺平台。格芯是这条工艺的全球领导者。这是它最稳的一块基本盘。
第二条，是卫星通信和汽车毫米波雷达工艺。这一块已经不只是传统成熟制程，而是新通信、新汽车电子的增量市场。Starlink 的星载射频芯片就用到这一类工艺。未来低轨卫星、车载雷达、自动驾驶感知系统继续增长，格芯的射频和毫米波平台会直接受益。
第三条，是低功耗汽车芯片工艺，主要在德国 Dresden 的 Fab 1。这一块不像硅光那样性感，但也在吃汽车电子架构升级的红利。汽车正在从机械产品变成电子产品，车身控制、传感器、电源管理、连接芯片、MCU 都需要更低功耗、更高可靠性的工艺平台。格芯在这里不是站在聚光灯中央，但站在汽车半导体的地基里。
第四条，是 AI 数据中心光互联相关的硅光工艺。这是格芯最值得重点看的新曲线。AI 数据中心越大，GPU 和 GPU 之间、机柜和机柜之间的数据传输就越吃力，传统电连接越来越接近瓶颈，硅光开始成为下一代数据中心互联的重要方向。2025 年公司这块全年营收已经翻倍到超过 2 亿美元，2026 年目标是再翻一倍。如果这个趋势持续，硅光可能成为格芯身上最像“AI 基础设施”的一块业务。
格芯不是先进逻辑制程的追赶者，而是特殊工艺平台的守夜人。
2025 年格芯 “单源绑定业务”占晶圆出货量的比例高达63%，也就是有大量客户高度绑定格芯的工艺平台,客户如果转厂，往往要重新设计、重新流片、重新验证，汽车和工业客户还要重新走供应链认证。
先进逻辑制程拼的是极限线宽，特殊工艺拼的是客户黏性。 格芯的护城河不在“更先进”，而在“换起来很麻烦”。
财务上的体现是稳定：格芯过去三年（2023 至 2025）的营收分别是 73.92 亿、67.50 亿、67.91 亿美元
三、客户名单变了
代工厂这门生意，要看的是客户名单。2021 年 格芯 上市时，前十大客户里靠前的是 AMD、Cirrus Logic、Infineon、联发科等，是一份消费电子+通信的传统名单，主要服务智能手机和工业电子。
到 2026 年，这份名单上加进来一批新名字：
Apple。2025 年 8 月 6 日，苹果宣布美国制造计划（American Manufacturing Program），首批十家合作伙伴名单里有格芯，苹果将与 GF 扩大合作，在美国推进无线连接和电源管理相关芯片制造，Malta 工厂是核心承接点之一。苹果和 GF 的代工关系本来就有十年，但这次升级把它推到了“战略合作”的层级，意味着苹果未来几年的相关芯片采购，这家公司是确定的承接方。
SpaceX。Starlink 第二代卫星的射频前端，用的是 GF 的硅锗工艺。这条工艺线在 2025 年订单已经预订到 2027 年中，公司不得不追加投资扩产。SpaceX 现在在轨卫星超过 1 万颗，未来五年要上到 4 万颗的规模，意味着这条订单是滚动型、长期性的。
Renesas。日本最大的汽车 MCU 厂商。2026 年 2 月，GF 和 Renesas 签了一份“数十亿美元”的多年合作协议，Renesas 把自己 SoC、电源芯片、MCU 的代工订单越来越多地转到 GF。叠加原有的 NXP、Infineon 这两个汽车芯片巨头的合作关系，GF 现在是全球前三大汽车 MCU 厂商共同的代工伙伴。
GM。通用汽车，绕开传统汽车芯片供应商，直接和 GF 签了电动车功率与传感芯片合作。
这份新名单和老名单放在一起读，变化呼之欲出：公司过去的客户是“中国和中国台湾以外的代工产能”的需求，现在的客户多了一类：“在地缘政治意义上必须找美国代工产能”的需求。
后一类需求的价格弹性，显著高于前一类。老客户给它订单，新客户给它叙事；传统客户证明它能赚钱，战略客户证明它有稀缺性。
四、突然变得不一样的地缘标签
格芯产能分布在三大洲：美国（纽约 Malta、佛蒙特 Essex Junction）、欧洲（德国 Dresden）、亚洲（新加坡），降低了客户对中国大陆和中国台湾制造产能的依赖。
这个布局的真正价值，像Intel一样在过去两年被市场重新评估，2024 年 2 月，美国商务部给了它 15 亿美元 CHIPS Act 直接拨款，加上纽约州配套补贴超过 5.5 亿美元。2025 年 6 月，GF 宣布在原有基础上追加投资，美国总投资规模拉到 160 亿美元。此外还有前文提过的苹果和商务部的投资与合作。
特朗普政府在第二任期的产业政策核心是“关键产业要在美国生产”。半导体是这个清单上排第一的产业。在这套政策下，一家“规模化的、美国本土的、做汽车、射频、卫星和硅光等关键非先进制程的代工厂”——这个角色，几乎没有同类。
这种地缘政治的稀缺性，不是格芯自己挣来的——是世界变了。
2018 年砍掉 7 纳米的时候，它退出的是先进制程战场。然后它在过去七年里成长出来的所有特色工艺，加上它在美国和欧洲的产能布局，恰好在 2024 年之后变成了美国和欧洲产业政策最需要的形状。
五、从烧钱机器到现金流机器
要回答“这家公司今天值多少钱”这个问题，核心要看一件事——它能不能稳定赚钱。
格芯过去十五年里大部分时间在烧钱：2009 年成立到 2021 年 IPO，Mubadala 累计净投入与亏损约 224 亿美元。
但今天，这家公司终于不再烧钱了。
2024 年 Non-IFRS 净利润有 8.7 亿美元。 2025 年全年 GAAP 净利 8.88 亿，毛利率 24.9%。 2026 年 Q1 单季 Non-IFRS 净利 2.27 亿、Non-IFRS 毛利率创纪录的 29.0%。
利润数字之外，还要看自由现金流，按公司 Non-IFRS adjusted free cash flow 口径，2024 年和 2025 年分别是 11.07 亿、11.57 亿美元，自由现金流率约 16% 至 17%。
公司管理层在 2026 年 5 月 7 日的投资者日上，把 2025 至 2030 年的长期目标讲得很具体：
营收 10% 到 12% 年复合增长 2028 年毛利率做到 40% 通信基础设施与数据中心业务每年 35% 增长 调整自由现金流的最多 50% 通过分红和回购返还给股东 2026 年 7 月 14 日开始派发每股 0.12 美元季度股息——公司上市以来的第一次
一家公司从“被定义为输家时不停烧钱”变成“被重新定义之后开始派股息”，这是商业生命周期里非常具体的一个转折。40% 毛利率是个相当激进的目标，比当前水平高 15 个百分点。要实现它，需要智能手机业务的下滑被新业务完全填上。
公司2026 年第一季度回购了约 5 亿美元股份，这是公司宣布“返还 50% 自由现金流”承诺前的预热。Mubadala 持股从 IPO 时的 85% 一路降到 2026 年 3 月的 77.05%。流通盘约 23%，比一般大公司紧得多，意味着大股东资金进出对股价的影响会比想象中大。
六、AI 给这家公司带的两条新增长线
公司管理层把自己的长期叙事归结到两个词：AI 算力扩张和物理 AI，而近期又增加了量子计算，一共对应三门具体的生意：
1、AI 数据中心里的光互联
GPU 算得越快，GPU 之间的通信带宽就越容易变成瓶颈。一颗 GPU 算得再快，如果不能和其他几千颗 GPU 用足够大的带宽连起来，集群效率上不去。从 800G 到 1.6T 再到 3.2T，铜线撑不住了，必须切到光。这就是过去两年市场反复讨论的 CPO，光电共封装。
这条链条里，硅光芯片的代工能力很关键。能稳定量产高良率硅光晶圆的厂商，全球并不多，格芯是少数几个规模化玩家之一。
2026 年 5 月 4 日，公司推出 SCALE 平台，主打 AI 算力光互联。2025 年 11 月，它又收购了新加坡硅光代工厂 AMF。AMF 原来的客户包括 Ayar Labs、Celestial AI、Lightmatter、PsiQuantum 这些光互联和光量子初创公司，并入 GF 之后，这些客户关系也被一并继承。
公司给自己定的硅光业务目标很直接：2026 年营收再翻一倍，2028 年底做到 10 亿美元年化运行率。
如果做到，硅光业务会从一个 2 亿美元左右的小角落，变成贡献公司总营收 12% 至 15% 的核心板块。
2、物理 AI
所谓物理 AI，是指 AI 不只跑在数据中心的 GPU 上，还要进入汽车、机器人、可穿戴设备、智能传感器里。每一颗终端芯片，都需要一个能跑神经网络的小型处理器核心。
格芯想做的，是让客户在拿到代工服务的同时，也能拿到现成的 CPU、DSP、NPU 知识产权（IP）。2025 年，公司收购 MIPS；2026 年 1 月，又宣布收购 Synopsys 的 ARC 处理器 IP 业务。这两笔收购的意义，在于它让 GF 从一家单纯的代工厂，往“工艺 + IP + 客户设计打包”的方向走了一步。
代工厂传统上只做代工，格芯现在把代工和 IP 整合到同一家公司里，本质上是在 ARM 体系之外，造一条新的处理器 IP 供应链。
3、量子代工
2026 年 5 月 21 日成立的 Quantum Technology Solutions 子公司，定位是为量子计算公司提供半导体代工服务，主要做低温 CMOS、量子比特控制电路、量子与经典芯片之间的互联接口。量子计算商业化的时点目前还很难判断，这条业务短期内不会贡献多少营收。
但作为故事，它进一步强化了这家公司“美国战略性资产”的定位。
这种定位在估值层面的价值，要比账上数字大得多。
七、估值
按 2026 年 5 月 25 日收盘价 85.64 美元、5.49 亿流通股计算，GFS 市值约 470 亿美元。按公司过去 12 个月摊薄 EPS 1.39 美元算，当前市盈率约 62 倍。
剔除 2022 至 2024 间的几笔非经常性损益，GFS 过去 5 年市盈率中位数大约在 30 倍上下。当前 62 倍的水平，大约是历史中位数的两倍。
如果按公司给自己定的 2028 年目标（毛利率 40%、营收 10-12% 年化增长）粗略推算：假设 2028 年营收 92.9 亿美元、毛利 40%、营业利润率 25%、有效税率 15%，归母净利约 20 亿美元。当前 470 亿美元市值对应 2028 年远期市盈率约 23 倍。这是一个建立在“公司中长期目标全部兑现”假设上的数字。
在一个赢家通吃的市场里，“做不到第一”和“做不下去”是两件不同的事，格芯交出的是一份优秀的答卷。
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