【中国宏观研报】从上市公司财报看经济周期位置及估值

《研究报告内容》

　　净利润增速与ROE体现经济周期的两个维度。长期情况下，净资产收益率ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量，决定着股票PB等指标的合理值。短期情况下，净利润增速也很重要，净利润增速和ROE具有不同的信息，ROE是一阶变量，净利润增速是二阶变量，体现了经济周期的两个维度。需求冲击时，净利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口，产出缺口、ROE是一阶变量，产出增速、净利润增速是二阶变量，产出增速领先产出缺口，净利润增速领先ROE。供给冲击下ROE和产出缺口的关系比较复杂。但不管何种冲击，在数学上，净利润增速领先ROE。如果净利润增速上升或下降较快，并在短期内超过或低于阈值，ROE将随之快速变化，此时净利润增速领先ROE的时间会缩短，两者甚至可能同步。

　　上市公司净利润增速、ROE所处位置。整体上，A股上市公司净利润同比增速在2023年年中出现触底迹象。万得全A上市公司整体净利润累计同比增速从2024年二季度开始回升，2026年一季度上升至6.9%。万得全A（除金融、石油石化）上市公司整体净利润累计同比增速从2025年一季度有回升迹象，2026年一季度上升至11.6%。目前经济周期处于净利润增速回升、ROE触底阶段。但净利润增速回升受到供给冲击的影响，能否持续还需再观察。如果未来净利润增速持续上升且高于阈值，ROE也将会回升。否则，ROE可能会延续下滑趋势。

　　PB-ROE框架下的经济周期与估值。动态短期地看，PB和ROE的关系呈现为顺时针沿着斜向上的椭圆形移动。ROE是股票估值的核心变量，是一阶变量，而净利润增速是二阶变量，往往领先于ROE，短期情况下，PB等估值指标也经常随着净利润增速提前反映，领先于ROE。2026年一季度，经济增速在潜在增速附近，产出增速缺口接近0，但负的产出缺口是否收窄取决于产出增速缺口能否持续大于0。上市公司净利润增速已经回升，如果未来继续上升且超过阈值，ROE也将上升，进一步拉升合理PB值，股票高度程度下降。如果净利润增速不能超过阈值，不管其上升还是下降，ROE都将下降，那么合理PB值上升动力将受到抑制，实际PB值也将下调。

　　PB-ROE框架下的行业估值六象限。可以在PB-ROE坐标系下，根据各行业ROE和PB是否高于均值以及PB是否高于合理值，将所有行业划分为6个象限。动态地看，要警惕估值陷阱，并不是高估的行业一定不具有投资价值，也不是低估的行业一定有投资价值。净利润增速领先ROE，净利润增速上升（下降）一定程度后，ROE才会上升（下降），进而拉升（拉低）合理PB值。如果一些PB高估行业的净利润增速持续上升，ROE也将上升，进而抬升合理PB值，降低高估程度。相反，虽然一些行业PB估值偏低，但如果净利润增速持续低于阈值，ROE将下降，进而拉低合理PB值，降低低估程度。

　　风险提示：本文侧重于提供一个框架来表述事实，而非预测。文中模型及假设条件可能不符合事实。