投资反弹了，但不是全面复苏
高盛在最新《中国投资仪表盘：2026年一季度投资增长温和反弹》中指出，中国固定资产投资在2026年一季度出现明显回升。和2025年四季度的下滑相比，一季度投资动能改善较为广泛，制造业、基建、房地产相关数据均出现不同程度修复。
但这份研报的核心判断并不激进：投资是反弹，不是反转；政策在托底，但内生需求仍未完全恢复。
从数据看，高盛的投资追踪指标显示，一季度实际固定资产投资同比增长约4.2%，高于2025年四季度的2.2%。不过，高盛也提醒，官方固定资产投资数据过去一年波动明显，且部分波动可能与地方统计口径和上报节奏有关，因此不能只看单季数据就判断趋势已经改变。
更重要的是，中国投资结构正在发生变化：传统地产链条仍在收缩，基建靠财政支持维持韧性，制造业则受出口、设备更新、产业升级等因素支撑，但不同产业之间分化明显。
财政扩张正在发挥作用
一季度投资修复，最直接的支撑来自财政。
高盛指出，政府支出在一季度温和增加，地方债发行节奏快于往年平均水平。一般公共预算和政府性基金合计看，财政收入与支出之间的缺口有所扩大，这意味着财政政策正在更积极地向实体经济注入需求。
报告中特别提到，一季度扩大的财政赤字主要来自政府支出加快，而不是收入明显下滑。地方政府债券发行也明显前置，截至4月底，今年政府债发行进度已超过过去几年同期平均水平。
这说明政策层面并不是没有动作，而是在通过专项债、超长期特别国债、基建投资等方式，尽量稳定经济增长。
但问题在于，财政扩张的效率并不完全取决于“花多少钱”，还取决于“钱花到哪里”。如果财政资金主要用于偿还旧债、维持项目运转、填补地方资金缺口，对新增需求的拉动就会打折扣；如果资金真正进入交通、市政、水利、能源、数字基础设施等增量项目，对投资和就业的带动才会更明显。
高盛预计，财政对GDP增长的支持力度将在未来几个季度略有增强，尤其在出口可能转弱的背景下，政策交付的重要性会上升。
基建仍是稳增长主轴，但结构已经变化
基建投资仍然是中国稳增长体系里的核心工具，但它已经不是过去那种单纯依靠公路、铁路、大规模新区建设的模式。
高盛提到，近期政策会议要求“优化财政支出结构”“保护基层三保支出”，同时继续推进交通、水利、能源、城市地下管网、物流网络、信息通信网络等重点领域建设。
这说明未来基建投资的重点更加偏向三类方向：
第一，是补短板型基建，例如水利、防洪、地下管网、老旧设施更新。
第二，是产业支撑型基建，例如电网、数据中心、物流网络、通信网络。
第三，是城市更新型基建，例如保障房、城中村改造、市政设施改造。
报告中的图表显示，一季度基建相关财政支出有所改善，但仍谈不上强劲扩张。不同子行业差异较大，交通运输和公用事业等领域相对稳定，部分传统基建领域则仍然承压。
这背后有两个约束。
一是地方政府债务压力仍在。过去多年地方平台承担了大量投资职能，现在隐性债务化解仍在推进，地方政府不可能像过去那样无限扩张投资。
二是优质项目不足。当前中国不缺资金动员能力，真正稀缺的是能产生现金流、能形成长期社会收益、同时又符合债务约束的新项目。
所以基建仍然会稳，但很难再回到过去那种高速扩张阶段。
制造业投资仍有韧性，但不是所有行业都好
一季度制造业投资同样有所改善。高盛认为，这与设备更新、出口韧性、产业升级、部分高技术行业扩产有关。
过去几年，中国制造业投资有几个重要支撑：
一是新能源、汽车、电子、通信设备等行业资本开支较强。
二是政策推动大规模设备更新，企业有动力替换旧设备。
三是出口链条在部分领域仍保持竞争力。
四是国产替代和供应链安全逻辑继续推动部分行业扩张。
但制造业投资的问题也很明显：产能扩张速度可能快于最终需求增长。尤其在新能源、光伏、锂电、部分电子制造领域，过去几年投资速度很快，行业竞争加剧，价格和利润承压。
高盛报告中提到，固定资产投资隐含的大宗商品需求与真实商品需求之间存在偏离。这意味着投资数据的改善，并不总能完全对应到实物需求的同步改善。
换句话说，投资账面上在增长，但钢铁、水泥、铜、铝等真实需求未必同幅度增长。这也是判断经济真实温度时需要注意的地方。
制造业的长期趋势仍然是中国经济中最有竞争力的一环，但短期看，它也面临利润率、外需、价格战和产能利用率的约束。
地产出现“绿芽”，但还不能说见底
房地产是这份报告中最值得关注的部分之一。
高盛认为，中国房地产市场出现了一些“绿芽”：部分城市二手房成交改善，新房销售降幅收窄，房价下跌速度有所放缓。香港房价自2025年中以来有所回升，内地一线城市价格跌幅也出现边际收窄。
但报告的态度仍然谨慎：地产市场仍处于调整过程中，尚未出现可持续复苏的明确证据。
从高盛图表看，中国新开工面积、新房销售、房价、土地出让、房企融资等指标，相比2020—2021年高点仍有大幅收缩。多数地产活动指标较高峰期下降50%到80%左右。
这说明当前地产不是“回到正常”，而是在深度调整之后，某些指标开始停止继续恶化。
高盛还将中国房价调整与全球历史上的房地产下行周期进行比较。报告认为，中国实际房价跌幅已经略大于典型大型房地产泡沫破裂后的平均水平，但新开工下滑幅度甚至超过美国全球金融危机期间的住房建设下滑幅度。
这组比较很关键。
房价下跌幅度已经不小，但建设活动收缩更剧烈。这意味着房地产对经济的拖累主要不只是价格，而是投资、施工、土地财政、建材需求、地方政府收入和居民预期的连锁反应。
房价企稳的关键不是政策，而是居民资产负债表
房地产政策已经多次放松，包括降低首付比例、下调房贷利率、放松限购、支持保障房和城中村改造等。但市场反应仍然偏弱，原因不在于政策不够多，而在于居民资产负债表和收入预期尚未完全修复。
买房本质上是居民对未来二三十年现金流的判断。
如果居民预期收入不稳定，房价还可能继续下跌，租金回报率又不高，那么即使房贷利率下降，购房意愿也不会迅速恢复。
高盛报告提到，新房按揭利率仍然高于租金收益率，虽然差距近几个季度有所收窄。这意味着从投资回报角度看，持有住宅资产的吸引力仍然有限。
房地产要真正企稳，需要三个条件同时出现：
第一，房价跌幅明显收窄，居民不再担心买入后继续大幅亏损。
第二，收入和就业预期改善，居民敢于加杠杆。
第三，库存去化到合理水平，新房和二手房供需重新平衡。
目前看，第一点已经有边际改善，第二点和第三点仍然需要时间。
地方债和财政支出是短期变量，地产和居民信心是长期变量
这份高盛研报的价值，不在于给出一个简单乐观或悲观判断，而是把中国投资拆成了几个层次。
短期看，财政支出和地方债发行可以托住投资。只要政策加快落地，基建和公共投资就能对冲一部分地产下滑压力。
中期看，制造业投资仍然有韧性，但需要警惕产能过剩和利润率压力。行业之间会继续分化，高端制造、数字基础设施、能源转型相关领域可能维持资本开支，而传统过剩行业会承压。
长期看，房地产仍是影响居民财富、地方财政和信用扩张的关键变量。地产不企稳，居民信心就很难完全恢复；居民信心不恢复，消费和民间投资就难以形成强劲循环。
所以，中国经济现在的问题不是没有政策，而是政策托底和私人部门信心之间还没有完全接上。
投资反弹背后的真实含义
一季度投资改善，说明政策底已经比较清晰。财政在发力，基建在推进，制造业仍有支撑，地产也没有继续单边恶化。
但这还不是一个可以轻易得出“全面复苏”的阶段。
更准确的表述应该是：中国经济正在从地产深度调整和地方债约束中寻找新的平衡。传统增长模式的下行压力仍在，新增长动能也在形成，但两者交接并不顺畅。
过去，中国经济依靠地产、地方融资平台、土地财政和重资产投资形成高增长循环。现在，这个循环已经明显减速。未来增长要更多依赖制造业升级、技术投资、公共服务、城市更新、能源系统改造和居民消费恢复。
这条路不是没有空间，但它比过去更慢、更复杂，也更考验政策执行质量。
高盛这份报告释放出的信号可以概括为一句话：一季度投资确实改善，但中国经济真正需要观察的，不是单季投资反弹了多少，而是财政资金能否转化为有效需求，地产能否结束负反馈，居民和企业是否重新愿意扩张资产负债表。
现在看，第一步已经发生，第二步仍在等待确认。
