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摩根大通-敏实集团（0425.HK）研报内容总结
一、研报基本信息
•标题：《Management sees strong momentum in humanoid robotics and liquid cooling; Minth remains our top pick》
•发布时间：2026年3月25日
•股票代码：0425.HK
•股票评级：Overweight（增持）
•目标价：从此前的70.00港元下调至60.00港元（2026年12月）
•收盘价（2026.03.24）：36.00港元
•潜在涨幅：67%
•关键盈利调整：2026年调整后EPS从2.91元下调至2.65元（-9.0%）；2027年调整后EPS从3.61元下调至3.27元（-9.6%）
二、股价与公司基本数据
1. 股价表现
•3月24日走势：开盘跌7%（恒生指数持平），收盘涨7%（恒生指数涨3%）
•区间涨跌幅：年初至今+13.5%，过去1个月-16.3%，过去3个月+13.1%，过去12个月+55.8%
•相对HSCEI涨跌幅：年初至今+18.1%，过去1个月-10.6%，过去3个月+17.7%，过去12个月+59.8%
2. 公司基本数据
指标 | 数值 |
总股本 | 11.72亿股 |
52周价格区间 | 14.40-46.76港元 |
总市值 | 53.85亿美元 |
汇率 | 7.83 |
自由流通比例 | 61.5% |
3个月日均成交额 | 675万股（3200万美元） |
90天波动率 | 53 |
基准指数 | HSCEI |
彭博一致预期 | 31个买入、21个持有、0个卖出 |
3. 风格暴露
量化因子 | 当前百分位 | 历史百分位（1=最高） | |||
6M | 1Y | 3Y | 5Y | ||
价值 | 24 | 19 | 19 | 31 | 32 |
成长 | 18 | 41 | 29 | 58 | 58 |
动量 | 23 | 15 | 16 | 64 | 59 |
质量 | 16 | 38 | 27 | 64 | 34 |
低波动 | 91 | 87 | 77 | 75 | 73 |
三、核心财务预测
1. 年度核心财务指标（单位：百万元人民币）
指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
收入 | 25737 | 29690 | 34223 | 38954 |
调整后EBITDA | 5246 | 5928 | 6960 | 7881 |
调整后EBIT | 3621 | 4230 | 5187 | 6042 |
调整后净利润 | 2692 | 3107 | 3826 | 4458 |
净利率 | 10.5% | 10.5% | 11.2% | 11.4% |
调整后EPS（元） | 2.32 | 2.65 | 3.27 | 3.80 |
经营活动现金流 | 4912 | 5319 | 5460 | 6762 |
企业自由现金流 | 2663 | 2879 | 3020 | 4322 |
2. 利润率与增长
指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
收入同比增长 | 11.2% | 15.4% | 15.3% | 13.8% |
EBITDA利润率 | 20.4% | 20.0% | 20.3% | 20.2% |
EBITDA同比增长 | 8.7% | 13.0% | 17.4% | 13.2% |
EBIT利润率 | 14.1% | 14.2% | 15.2% | 15.5% |
调整后EPS同比增长 | 15.1% | 14.1% | 23.1% | 16.5% |
3. 估值与比率
指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
资本回报率 | 9.9% | 10.6% | 12.1% | 13.1% |
净资产收益率 | 12.3% | 12.6% | 14.1% | 14.9% |
企业自由现金流收益率 | 7.3% | 7.8% | 8.1% | 11.7% |
股息率 | 2.2% | 3.4% | 0.0% | 0.0% |
EV/EBITDA | 8.1 | 6.9 | 5.6 | 4.7 |
调整后P/E | 13.6 | 11.9 | 9.7 | 8.3 |
4. 业绩驱动因素贡献
驱动因素 | 贡献占比 |
公司特有 | 52% |
市场 | 26% |
风格 | 10% |
地区 | 6% |
宏观 | 5% |
四、管理层指引与业务要点
1. 2026年经营指引
•收入和净利润实现双位数增长，增速超过2025年
•车身结构和电池外壳（BBU）部门毛利率稳定在23-25%，其他汽车零部件部门（铝、塑料、金属饰条）毛利率与2025年持平
•BBU部门净利润率稳定在13-15%，5年复合增长率32%
•运营费用率较2025年继续下降
•税率维持在16-18%
•2026年资本支出低于25亿元人民币
•股息支付率在2025年从20%提升至30%的基础上进一步提高
2. 2030年长期目标
•成为全球前30大汽车零部件供应商
•2030年总收入目标820亿元人民币（2025-2030年CAGR26%）
•汽车零部件业务贡献720亿元（CAGR23%），新业务贡献100亿元（2026-2030年CAGR87%）
•重点拓展日本和韩国客户，尤其是丰田和现代起亚的全球业务
3. 2025年业绩与分部表现
•2025年实际收入257.37亿元（低于摩根大通预测2%），净利润26.92亿元（低于预测3%）
•分部收入增长：BBU+41%、塑料+5%、金属饰条+1%、铝0%、其他+25%
•分部毛利率：铝31%、金属饰条29%、塑料26%、BBU24%、其他20%
•分地区收入：中国94.05亿元（+1%），海外163.32亿元（+18%），海外收入占比63%
4. 铝部门毛利率下滑说明
•2025年下半年铝部门毛利率环比下滑2个百分点，主要原因为：欧盟竞争对手WKW破产导致订单转移慢于预期；北美某客户订单低于预期，前期准备成本未被产量覆盖
•管理层正在寻求受影响项目的赔偿，指引铝部门毛利率未来保持稳定
•原材料价格上涨对铝部门毛利率影响有限，铝原材料成本仅占该部门总成本的约10%，战略库存管理和材料利用率提升缓解了价格波动
5. 核心汽车零部件业务
•BBU（原电池外壳）2025年收入同比增长41%，净利润同比增长42%
•海外销售增速超过国内，欧洲客户需求同比增长19%，中国OEM同比增长16%
•核心客户：中国OEM包括比亚迪、吉利、零跑、小鹏、长安、华为；欧洲客户包括大众、雷诺、沃尔沃
•2026年中国客户将推动强劲销量增长，新平台和海外扩张进一步支撑业务前景
6. 新业务指引上调
（1）人形机器人业务
•2026年收入目标从1亿元上调至5亿元，2027年从5亿元上调至10亿元，2030年目标50亿元（2026-2030年CAGR78%）
•客户包括智元、小鹏、小米、奇瑞等中国头部客户，以及部分北美客户
•已成功进入多个机器人供应链，机器人零部件和智能模块能力持续拓展
（2）AI服务器液冷业务
•2026年收入目标从2亿元上调至3亿元，2027年从8亿元上调至15亿元，2030年目标40亿元（2026-2030年CAGR91%）
•冷板和歧管已实现交付，量产爬坡中，多个客户认证正在进行
•通过关联公司UATC（3162.TT）开展业务，嘉兴工厂2025年底实现量产，与台湾AI服务器ODM建立合作
（3）其他新业务
•eVTOL业务2030年收入目标10亿元（2026-2030年CAGR166%）
•产品组合拓展至SOFC、固态变压器部件、储能电池外壳和机柜等
7. 关税风险管控
•北美收入本地化率达70%，美国关税敞口低于总收入的3%，2025年新增关税大部分已转嫁给客户
•墨西哥2026年关税上调潜在影响仅约100万美元
•通过全球生产布局和灵活供应链策略有效管理关税风险
五、详细财务与行业数据
1. 盈利预测调整
指标 | 2026E调整后 | 2026E此前 | 变动% | 2027E调整后 | 2027E此前 | 变动% |
收入（百万元） | 29690 | 30187 | -2% | 34223 | 34742 | -1% |
净利润（百万元） | 3107 | 3347 | -7% | 3826 | 4150 | -8% |
基本EPS（元） | 2.65 | 2.91 | -9% | 3.27 | 3.61 | -10% |
2. 2030年收入目标拆分
业务板块 | 2030E收入（百万元） | 占比 | 复合增长率 |
车身结构BU | 30000 | 37% | 32%（2025-2030） |
塑料BU | 20000 | 24% | 27%（2025-2030） |
铝BU | 11500 | 14% | 19%（2025-2030） |
金属饰条BU | 10500 | 13% | 14%（2025-2030） |
机器人 | 5000 | 6% | 78%（2026-2030） |
AI计算基础设施 | 4000 | 5% | 91%（2026-2030） |
eVTOL | 1000 | 1% | 166%（2026-2030） |
合计 | 82000 | 100% | 26%（2025-2030） |
3. 中国汽车零部件企业地区敞口对比
公司 | 中国收入占比 | 海外收入占比 | 中美贸易敞口 | 墨西哥及墨美敞口 |
敏实 | 36.5% | 63.5% | 2.2% | ~9-10% |
福耀 | 54% | 46% | ~5-6% | 0% |
拓普 | 77% | 23% | ~10-13% | 有限敞口 |
三花 | ~60% | ~40% | ~5% | ~10% |
4. 全球汽车产量预测（千辆）
地区 | 2025 | 2026E | 2027E | 2026E同比 |
欧洲（除俄罗斯） | 16289 | 16004 | 16082 | -1.7% |
大中华区 | 33095 | 32581 | 32612 | -1.6% |
北美 | 15265 | 15020 | 15536 | -1.6% |
全球 | 93055 | 92130 | 93552 | -1.0% |
5. 全球EV+PHEV渗透率趋势
地区 | 2024年渗透率 | 2025年渗透率 | 2026年2月渗透率 | 2025年销量（万辆） | 2025年同比增长 |
欧盟5国 | 20% | 26% | 28% | 240.3 | 34% |
中国 | 47% | 54% | 45% | 1278.2 | 17% |
美国 | 10% | 10% | 7% | 156.4 | 4% |
全球 | 30% | 34% | 26% | 1674.9 | 17% |
6. 原材料与物流成本趋势（2025年全年）
指标 | 2024年均价 | 2025年均价 | 同比变动 |
中国热轧卷板（元/吨） | 3675 | 3358 | -8.6% |
上海长江铝现货（元/吨） | 19920 | 20731 | +4.1% |
SCFI综合指数 | 2494 | 1582 | -36.6% |
LME铜现货（美元/吨） | 9150 | 9947 | +8.7% |
六、估值与风险
1. 估值方法
•目标价60港元基于20倍2026年预测市盈率，此前为70港元基于22倍市盈率
•下调估值倍数的原因是全球不确定性上升
•20倍市盈率高于公司历史平均13倍，但处于2020-2022年（拓展电池外壳新业务时）20-25倍区间的下限
•预期估值重估将由盈利增长预期提升以及AI液冷和人形机器人新业务拓展驱动
2. 下行风险
•全球汽车产量不及预期
•汽车零部件和新业务板块竞争加剧
•意外的宏观经济衰退
七、综合总结
1.评级与目标价：摩根大通维持敏实集团增持评级，将目标价从70港元下调至60港元，对应2026年20倍市盈率，较36港元的收盘价有67%的上涨空间，仍是中国汽车零部件板块的首选标的。
2.业绩与指引：2025年业绩略低于预期，主要受铝部门一次性因素影响；管理层指引2026年收入和净利润实现双位数增长，增速超过2025年，2030年总收入目标820亿元。
3.核心业务：车身结构和电池外壳业务保持强劲增长，5年CAGR32%，海外市场尤其是欧洲需求旺盛，收入占比提升至63%。
4.新业务亮点：大幅上调人形机器人和AI服务器液冷业务收入指引，2026年目标分别为5亿元和3亿元，2030年合计贡献90亿元收入，成为公司新的增长引擎。
5.风险管控：通过全球生产布局有效管理关税风险，美国和墨西哥关税敞口极低，原材料价格波动对毛利率影响有限。
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