宏观| 秩序重构系列报告：伊朗冲突的中期叙事：产能替代 VS 衰退博弈?
策略｜策略专题研究：盈利弹性逐渐释放，但依旧K型复苏——2026Q1财报分析
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：5月资金面怎么看
银行｜42家A股上市银行2025及2026Q1财报综述：再论核心营收与金市收益
化工｜松发股份（603268.SH）深度报告：恒力重工的三大稀缺性
电新｜电新行业2025年年报&2026年一季报业绩总结：否极泰来，扬帆再起
家电｜家电行业2026年4月月报及5月投资策略：经营筑底改善，估值修复可期
医药｜小核酸风口之上系列：时安生物小核酸出海GSK，瑞博生物与BI合作达成新里程碑
食品饮料｜白酒板块2025年年报及2026年一季报综述：基本面磨底，报表压力释放
社会服务｜2026年五一假期文旅消费数据点评：五一出游温和增长，深度文化、休闲类景区订单高增
秩序重构系列报告：伊朗冲突的中期叙事：产能替代 VS 衰退博弈?
随着中东局势僵持近两个月，这场区域性地缘扰动的影响，已不再局限于短期的价格冲击，正深刻重塑全球供应链格局。
而聚焦中期，随着地缘风险常态化、全球供给格局重构，市场又有哪些确定性更高的结构性机会？
为精准筛选具备出口扩张潜力的细分赛道，我们依托亚洲开发银行（ADB）投入产出表，量化测算各行业完全消耗系数，以此锚定全球供应链重构进程中，国产替代空间广阔、竞争优势稳固的核心领域。
落脚至行业层面来看，日韩以及东盟地区对中东能源投入依赖度高的行业主要集中在以下几类：一是油气密集型产业。化工、橡胶、塑料及纺织服装等产业链条与油价高度联动，成本传导机制直接且敏感，利润空间极易受到挤压；二是高能耗基础工业。
不过，与2020-2022年相比，目前这轮产业替代存在两个明显的差异：
第一，全球整体需求基本面明显走弱。无论是美国的超额储蓄消耗，还是日韩的困境，都决定了这次产能转移的价值量是受限的。
第二，本轮产业受益主线可能更为收敛。当前上游能够顺利向下游传导成本、具备确定性景气的方向，除各国主权储备需求外，AI基础设施建设赛道的增长逻辑更为清晰。
往后看，如何观察产能转移的空间和持续性？我们认为重要的“路标”在于日韩等主要经济体的产能利用率与库存周期的边际变化。
风险提示：
美国通胀粘性超预期与关税传导超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行：美国财政政策超预期，推升通胀，导致美联储加息。
策略专题研究：盈利弹性逐渐释放，但依旧K型复苏——2026Q1财报分析
盈利周期或进入上行期：可比口径，26Q1全A非金融油净利润累计同比为12.5%，25Q4为0.3%，明显上升，科技和制造的利润增速明显上行。
量稳价升，ROE整体稳定：有色金属和轻工制造量价齐升且ROE改善。
产能出清或近尾声：开支和库存均进入上行通道，或逐渐进入补库周期。
景气增速边际改善且正增长的行业：有色、电子、军工和电力设备。
风险提示：
全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。市场流动性超预期变化。历史数据不代表未来。
流动性跟踪与地方债策略专题：5月资金面怎么看
货币政策与流动性观点：上周存单一级市场发行出现提价现象，但整体依然处于较低位置，1Y国股行发在1.48%左右，后续两周存单到期续发规模均不小，存单是否会进一步提价依然取决于资金利率，如果资金利率依然维持低位，那么即使提价幅度也有限。
地方债观点：预计截至4月26日，地方债累计发行37776亿元（1月8634亿元、2月11582亿元、3月10843亿元、4月6718亿元），其中超长地方债发行18627亿元，占比为49%；用于化债的地方债发行13147亿元，占比35%。
2026年2万亿元置换债累计发行11340亿元（2025年同期为15989亿元），15-30Y占比分别为13%、17%、39%，与2024-2025年相比当前30Y置换债占比明显偏高。
新增公布上海4月下旬发行计划304亿元，目前4月发行计划为9090亿元，4月最后一周计划内剩余规模为3375亿元。
近期债市表现较好，地方债成交也十分活跃，4月10日以来日度净成交规模持续保持在1000亿元以上。
从新老券来看，超长端隐含税率进一步压缩，15Y目前来到4%左右，20Y、30Y在5%出头。
曲线方面，凸点位置为2Y（好地区尤其）、4Y（弱地区尤其）、6Y；近期10Y表现较7Y好，10-7Y利差从21bp收窄至19bp，目前同期限国债利差为13bp，且10Y地方债-国债利差为18bp，可继续关注10-7Y利差变化；超长端由于有更多的机构参与20Y，推动近期20Y表现不错，目前地方债30-20Y利差走阔至与国债30-20Y利差接近，但20Y地方债-国债品种利差为22bp，处于2024年来91%分位点。
4月地方债的加权发行期限明显短于1-3月，仅为13Y，2025年的置换债集中发行与超长期特别国债发行总体错位，但2026年置换债节奏更加平均，随着4月24日超长期特别国债发行启动，预计后续超长期地方债的供给会与超长期特别国债共振，总体超长债的供给量会大于2025年同期，观察市场承接能力，就本周而言，超长债供给规模不大，短期压力相对可控。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化。
42家A股上市银行2025及2026Q1财报综述：再论核心营收与金市收益
截至4月29日，42家A股银行25年年报和26年一季报披露完毕，本篇报告为财报综述。
关注核心营收增速不代表金市收益不重要。
从业绩增速来看，25A上市银行业绩继续修复，26Q1营收增速实现大幅回升。
净手续费收入方面，增速或边际回落。
其他非息方面，26Q1保持较快增长。
资产质量方面，不良稳定，前瞻波动。
资本方面，核充率略降。
风险提示：
经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，存款竞争及定期化加剧，流动性风险，核心营收增速指标具有一定局限性。
松发股份（603268.SH）深度报告：恒力重工的三大稀缺性
恒力重工的三大稀缺性：集团产业链协同能力、区位+产能禀赋、一体化体系能力，共同支撑其在本轮造船周期中获取超额订单与业绩弹性。
稀缺的集团协同能力：从炼化龙头到造船新贵，“恒力速度”重塑行业效率：公司依托恒力集团产业链优势协同，从炼化行业切入造船领域，通过收购STX（大连）资产，实现“存量产能+成熟体系”的快速接入，在极短时间内完成产能恢复与释放。
稀缺的优质区位+产能禀赋：大连不冻港+超大型船坞，构筑全球级制造底盘：公司位于大连长兴岛，具备天然不冻深水港优势，可全年稳定生产与交付，显著优于部分受气候制约的船厂。
稀缺的造船+发动机一体化能力：订单、结构与配套能力同步升级：公司不仅订单规模领先，更重要的是订单结构持续优化+产业链配套完善，截至2026年3月，手持订单276艘、5061万DWT，交付排期至2030年。
供给刚性+需求升级，造船业进入盈利兑现阶段：过去十年行业经历深度出清，全球活跃船厂数量显著下降，叠加资金、环保及优质岸线资源约束，新增产能释放受限，供给端弹性明显不足；同时，船队老龄化与绿色转型驱动更新需求持续释放，推动行业景气维持高位。
盈利预测与投资建议：我们认为公司有望兑现其高增长的业绩，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为70亿元、136亿元、176亿元，对应EPS分别为7.19元、13.97元、18.10元，对应PE分别为21X、11X、8X。公司兼具行业景气β与自身成长α，业绩弹性与确定性兼备，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
（1）行业景气回落风险；（2）项目建设及产能释放不及预期风险；（3）订单交付及执行风险；（4）原材料价格波动风险；（5）高端船型拓展及技术风险。
电新行业2025年年报&2026年一季报业绩总结：否极泰来，扬帆再起
电新板块业绩整体趋势向好。
新能源车：业绩持续向好，龙头带动效应显著。
新能源发电：1）光伏：行业盈利触底，看好后续边际变化。2）风电：板块总体量利齐升。25年实现营收5241.69亿元，同比增长18.5%；实现归母净利润177.49亿元，同比增长21.7%。3）储能：无惧短期扰动，海内外需求共振。
电力设备：业绩稳中有升。2025全年电网板块合计实现营收4046.82亿元，同比增长7%；实现归母净利润287.18亿元，同比增长12%。26Q1板块保持增长趋势，收入实现800.27亿元，同比增长11%；归母净利润实现46.81亿元，同比增长4%。
AIDC：业绩稳健，26Q1保持收入增长趋势。25年板块合计实现营收7039.67亿元，同比增长6%；实现归母净利润541.67亿元，同比增长16%。26Q1板块保持增长趋势，收入实现1502.23亿元，同比增长4%；归母净利润实现119.17亿元，同比下降18%。
风险提示：
政策不达预期、电网投资不及预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、资产减值风险、原材料价格波动风险、新技术不及预期、海外经营风险等。
家电行业2026年4月月报及5月投资策略：经营筑底改善，估值修复可期
时至5月初，我们对家电主流品类及品牌3月表现进行了梳理：3月国内空调/彩电终端零售继续筑底，冰箱降幅稳步收窄，洗衣机零售量同比回正，白电&扫地机龙头份额持续提升，集中度向上；外销受地缘冲突及高基数扰动，当月多有放缓，修复虽有波折，但后续提速趋势较为确定。
展望后续，两会定调大力提振消费，年内核心品类补贴延续，内销量价有底，外销品牌出海趋势延续，有望持续贡献增量；整体来看，2026年板块内外销均筑底向上，龙头经营韧性突出，品牌出海势能强劲，新兴市场产能布局加持，弱β阶段表现有望超越行业。
当前板块估值/持仓均在历史较低分位，基本面尚在左侧，后续经营环比改善驱动估值修复值得期待。
投资建议：
我们预计2026年家电基本面走势为内需盘整、外需底部改善，总体表现平稳，国补政策过渡之年，叠加成本及汇率环境承压，基本面或难展望较大弹性。但值得关注的是，行业优质公司仓位及估值调整都已较为充分，且历史相似阶段相对收益都较为不错，龙头股息率优势突出，红利叙事导向提供风格支持，譬如2019年及2024年。我们持续建议重视家电板块配置窗口：一是基本面预期环比向上，随着贸易摩擦缓和、海外地缘冲突若无超预期演化，外销有望稳步修复，家电企业出海α强劲，表现或有惊喜，内需也有创新活力、品类外拓等关注点；二是风格切换后具备弹性，2025年以来家电相对跑输幅度已超过2014-2015H1阶段的科技行情，当前板块仓位调整充分，家电龙头的股息率、估值及增长指标均显示出较强的竞争力。标的方面：一、推荐性价比优势突出的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；二、推荐综合实力领先，份额及盈利中枢稳步提升的彩电龙头TCL电子、海信视像；三、推荐海内外高景气的清洁电器龙头石头科技、科沃斯；四、推荐通过产品场景化延伸、国际化发力外拓成长边界的厨房电器龙头苏泊尔、老板电器等公司。
风险提示：
1）原材料成本大幅上涨；2）关税及地缘不确定性。
小核酸风口之上系列：时安生物小核酸出海GSK，瑞博生物与BI合作达成新里程碑
2026年5月6日，时安生物宣布，与葛兰素史克（GSK）就SA030达成一项全球独家许可协议（中国大陆、中国香港、中国澳门及中国台湾地区除外）。GSK将支付首付款，以及未来基于成功达成的开发、注册与商业化里程碑付款，总额最高达 10.05 亿美元；同时将按全球产品净销售额支付分级特许权使用费。时安生物（SiranBio）将主导SA030的临床开发工作直至I期临床试验完成。
2026年5月6日，瑞博生物宣布，其与勃林格殷格翰(Boehringer Ingelheim，下称“勃林格”)合作开展的肝脏疾病创新疗法项目再获重要突破，达成又一里程碑。
2026年5月5日， Madrigal制药宣布与Arrowhead制药就ARO-PNLA3达成独家全球许可协议，ARO-PNPA3是一种临床阶段的小干扰RNA（siRNA）资产，靶向patatin样磷脂酶结构域含蛋白3（PNPLA3），是MASH的关键基因驱动因素。
围绕着小核酸的交易依旧火热，尤其是肝脏脂肪减少相关靶点的相关项目。PNPLA3 I148M是一种公认的促进MASH进展的遗传因子，与肝脏脂肪增加、炎症、纤维化、肝硬化和肝细胞癌相关。
瑞博生物已经达成多起合作，管线顺利推进。即将进入三期的自研产品；与勃林格殷格翰和齐鲁制药的战略合作推进良好，已合计达成了3个研发里程碑。
投资建议：
小核酸研发领域继续看好和MNC药企达成合作，研发平台获得MNC认证的公司。建议关注：瑞博生物、前沿生物等公司。
风险提示：
候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；商业化不及预期的风险；核心人才流失的风险。
白酒板块2025年年报及2026年一季报综述：基本面磨底，报表压力释放
收入与利润：25Q4压力集中释放，26Q1高端酒率先企稳。
现金流：26Q1销售收现增速弱于收入增速。
盈利能力：毛利率下降+费用投放增加，板块盈利能力持续承压。
投资建议：
关注报表筑底信号，优选高端龙头与区域强势品牌。25Q4白酒板块报表压力集中释放，基本面处于磨底阶段，26Q1报表数据逐步向真实动销靠拢。考虑到“518禁酒令”带来的低基数，我们预计2026年下半年报表收入利润增速有回暖，建议优选高端龙头与区域强势品牌。（1）推荐贵州茅台：品牌力领先行业，渠道改革成果显著，业绩稳健；（2）推荐估值已充分反映悲观预期、拥有扎实的基地市场和消费者基础的区域酒龙头，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。
风险提示：
宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
2026年五一假期文旅消费数据点评：五一出游温和增长，深度文化、休闲类景区订单高增
行业事件：2026年五一假期收官，各地文旅部门、交通运输部门、OTA平台陆续发布假期文旅消费数据。国内出游：总量温和增长，深度文化类/休闲类景区订单高增。
就出游趋势看，1）“文化深度”与“身心休憩”成为核心体验支柱：根据携程数据，假期文化类景区订单增速达64%，贡献近半增量；惬意休闲类景区成为最大“黑马”，订单量上升95%。2）“春假+五一”拉动亲子游需求：2026年，辽宁、浙江、山东等地的部分城市实施中小学春假，且与五一连休形成8-11天的“超长黄金周”。携程报告显示，浙江、山东、辽宁三省的亲子游客同比增长均超20%。3）旅游+赛事/演出联动效果佳：携程数据显示，五一国内展演赛事人次同比增长30.6%，音乐与赛事等活动正在成为目的地引流新引擎。
出入境：入境游体验化升级。
行业表现：酒旅消费温和增长。
投资建议：
作为观察中国消费的重要窗口，五一假期文旅市场受多重因素扰动实现温和增长。我们认为发展服务消费大背景下，文旅消费韧性不改，2026Q1酒店行业各公司业绩超预期已是验证，当前位置需要兼顾确定性及合理成长性，建议关注：华住集团、同程旅行、锦江酒店、首旅酒店、长白山、中国中免、锅圈、绿茶集团等。
风险提示：
1）宏观经济增长放缓风险；2）消费复苏不及预期风险；3）市场竞争加剧超预期；4）新市场开发不及预期风险。
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