全球投资资讯 | 德意志银行重磅研报——历史的回归:黄金、美元与全球货币秩序的未来

1989年，弗朗西斯·福山提出，人类社会或许已经抵达“历史的终点”。此后数十年间，美国成为全球无可争议的主导力量，在其主导的自由主义国际秩序下，全球贸易呈现爆发式增长。发达经济体的央行纷纷减持黄金，而新兴市场国家则积累了规模庞大的美元外汇储备。

德意志银行最新研报指出，所谓“历史终结论”本身已走向终结。世界正重新陷入大国博弈的格局，美国持续从自由贸易、联盟体系及全球安全供给中抽身，经济“大缓和”时代早已落幕，美元银行体系也被彻底武器化。这场“历史的回归”，将对黄金与美元的全球格局带来深远影响。

储备接力棒正从美元交回黄金手中

美元在全球央行外汇储备中的占比，已从峰值时期的约60%降至如今的约40%，且近几年的下降态势持续加快。如图1所示，美元的储备占比在本世纪初达到峰值，随后二十年间基本维持在高位，直至近期出现较为明显的回落。尤其值得关注的是，美元在央行储备中减少的份额并未流向其他法定货币，而是全部转向了黄金。

图1：“历史终结论”时期，美元在全球央行储备中的占比急剧上升，而黄金作用显著下降

资料来源：德意志银行、彭博财经

过去四年间，黄金在全球央行储备中的占比翻了一倍，目前接近30%。当前美元与黄金的储备占比差距已缩小至仅10个百分点，这一变化极具标志意义。20世纪90年代各国央行在储备配置中减持黄金、增持美元的长期趋势，目前正发生显著逆转。

20世纪90年代之前，黄金在各国央行储备中的占比始终高于法定美元；但到90年代末，美元的储备占比已是黄金的四倍有余。如今这一格局正发生根本性反转，黄金正快速提升其在储备中的占比。20世纪90年代究竟发生了什么？为何这一趋势如今正在逆转？这一反转将持续到何种程度、最终带来怎样的结果？

20世纪90年代初，历史学家弗朗西斯·福山提出著名论断，认为人类社会已抵达“历史的终结”。报告认为，历史已然回归，但这场博弈的核心议题与主导力量都已发生深刻变化。我们正是以这一视角为核心框架，审视黄金的复兴、美元的份额变化，以及本世纪全球可能迎来的国际货币体系新格局。

市场上的质疑者认为，黄金在全球央行储备中占比的提升，仅仅是金价上涨带来的账面效应。诚然，黄金储备占比的上升中，约80%确实来自金价上涨的贡献，但这一趋势背后还存在实实在在的持仓量驱动因素：换言之，央行的购金行为本身，正是本轮金价上涨的核心推动力。官方部门的黄金买入与卖出行为，与实际金价的变动之间存在显著的相关性（见图2）。因此，持仓量与价格之间存在内生联系，二者共同为黄金储备占比的持续上升提供了核心支撑。

图2（左图）：官方部门的黄金买入与卖出行为，始终与实际金价的变动密切相关；

图3（右图）：2008年以来，全球央行的所有黄金购买均来自新兴市场

资料来源：德意志银行、彭博财经、IMF

值得关注的是，本轮全球央行的购金行为全部来自新兴市场国家。如图3所示，自2008年全球金融危机（GFC）以来，新兴市场央行便持续稳步增持黄金，过去17年间累计增持规模超过2.25亿金衡盎司。值得注意的是，这一增持规模已超过发达经济体央行在20世纪90年代的累计抛售总量。

目前，新兴市场央行持有的实物黄金总量仅为发达经济体的一半。从存量口径来看，根据国际货币基金组织（IMF）的分类标准，截至2025年末，新兴市场央行的黄金持有量为3.67亿金衡盎司，发达经济体央行的持有量为7.12亿金衡盎司。但这一数值正处于稳步上升的态势，新兴市场与发达经济体央行的黄金持有量之比，已从2008年全球金融危机前的仅20%，升至当前的约52%（见图4）。

而从本文重点研究的总储备（含外汇持仓）占比维度来看，截至2025年末，新兴市场央行的黄金储备占总储备的比例仅为16%，发达经济体央行的这一比例则为34%。因此，即便新兴市场最终无法实现对发达经济体的反超，二者之间的黄金储备占比差距仍有极大的收窄空间。

图4（左图）：新兴市场央行目前持有的黄金总量仍仅为发达经济体央行的一半，但其占比一直在稳步上升

图5（右图）：截至2025年末，黄金在新兴市场央行储备中的占比约为16%，而在发达经济体占比为34%

资料来源：德意志银行、IMF

这一增持趋势并不仅限于金砖国家。仅中国、俄罗斯、印度三国，就占据了新兴市场央行黄金总持有量的近一半。但土耳其、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯等诸多中等强国，同样是重要的黄金持有主体。

近年来最值得关注的，莫过于部分地区的购金动能。尤为引人注目的是，在东欧地区，捷克与波兰当前持有的黄金中，超过一半是在俄乌冲突爆发后、仅过去四年间购入的。在中东及北非（MENA）地区，卡塔尔、埃及、阿联酋等多国，其当前黄金总持有量的25%至50%，也仅在过去数年间完成增持。

黄金曾是布雷顿森林体系的核心，却未随体系的崩塌而落幕

第二次世界大战结束后，美国持有全球央行黄金储备总量的 70% 以上；在搭建布雷顿森林货币体系架构时，美国以黄金为锚，构建了这套以美元为核心的货币体系。正如莫内与皮伊的研究所述，诞生于二战后、存续至 1971 年的布雷顿森林体系，与第一次世界大战前的金本位制，以及两次世界大战之间尝试推行却以失败告终的金本位制，均存在本质区别。

在布雷顿森林体系下，全球范围内并未实现黄金与纸币按固定汇率自由兑换，各国央行也无需严格以黄金储备为流通中的货币提供发行背书。仅有美元可由其他各国央行通过美联储，按 35 美元/盎司的固定价格兑换黄金。黄金本质上仅作为各国货币当局之间的结算工具，海外国家可以选择以美元形式持有对美国的债权，也可将其兑换为黄金。

20 世纪 50 至 60 年代，美国开始持续出现国际收支逆差，部分欧洲国家随即开始要求将持有的美元债权兑换为美联储的黄金储备。到 20 世纪 60 年代中期，欧洲各国央行的黄金持有总量已超过美国（图7）。1971 年，尼克松宣布终止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系就此崩塌。

图7：20世纪60年代，大量黄金离开美国流向欧洲，以弥补美国的国际收支赤字

图8：20世纪70年代，黄金价格上涨超过1000%，当时正值高通胀与地缘政治不确定性加重的时期

资料来源：德意志银行、IMF、彭博财经

然而，黄金在各国央行储备中的占比，并未随布雷顿森林体系的崩塌而出现下滑。尽管黄金自此不再承担官方国际结算工具的职能，但整个 20 世纪 70 年代，其在全球央行储备中的占比均值仍维持在 50% 左右，期间虽出现过剧烈波动。值得关注的是，在这十年间，黄金在储备体系中的重要性始终高于法定美元。

事实上，20 世纪 70 年代是黄金价格大幅飙升的十年：在高通胀环境，以及 1973 年阿拉伯石油禁运、伊朗伊斯兰革命等一系列地缘政治冲击的推动下，黄金名义价格在这十年间累计涨幅超 1000%（见图 8）。

因此，即便全球汇率体系在20世纪70年代发生了变化，黄金在全球储备中的占比却并未改变。这表明黄金角色的背后存在着更深层且与之相异的驱动因素。如果央行持有的黄金储备最终不只是关乎美元的兑换性，那么它们究竟是关于什么？又是什么促成了后来的改变？

黄金在全球央行储备中占比的最终下降发生在20世纪90年代。如前文图1所示，黄金的占比在90年代初跌破美元占比，此后整个90年代，美元占比持续上升，黄金占比持续下降。这一交叉的背后是什么？这并非源自货币体系的转型——该转型早在二十年前就已发生——而是地缘政治环境的转变改变了黄金的角色。

在经济领域，20 世纪 90 年代相较于此前动荡的数十年，迎来了诸多深刻变革。在美国，“大缓和” 时代已然开启：凭借紧缩性货币政策驯服了 70 至 80 年代的价格剧烈波动，美国通胀水平持续回落。

事实上，20 世纪 90 年代美国的平均通胀率，较 80 年代均值低 2.5 个百分点；美国财政盈余规模也持续扩大，90 年代美国财政收支状况较 80 年代的平均水平，年均改善幅度相当于 GDP 的 1.5%（见图9）。通胀与财政数据的双双改善，叠加央行独立运作机制，大幅提升了市场对美国货币与财政体系的信任度，美国国债也因此成为更具吸引力的安全资产。

图9：20世纪90年代的“大缓和”时期：美国通胀率持续下行，财政状况逐步改善

图10：20世纪90年代也是全球贸易迅猛增长的时期，这一过程高度推动了美元化进程

资料来源：德意志银行、世界银行

与黄金不同，美国国债能提供正收益，拥有具备深度与高流动性的市场，持有与交易便捷，且无需承担仓储成本。

因此，以欧洲为首的发达经济体央行，在 20 世纪 90 年代纷纷开启黄金储备抛售，黄金也自此被贴上了 “野蛮的遗迹” 的标签。瑞士、英国、比利时、荷兰、奥地利、澳大利亚、加拿大等国均加入了抛售黄金的行列。黄金被视作时代的遗留物，是一种几乎没有实用价值的零收益资产，在欧洲各国逐步推进统一货币的大背景下，其存在的意义更是被进一步弱化。随着黄金抛售行为开始冲击金价，各国央行于 1999 年正式签署《央行黄金协议》以协调抛售节奏，该协议框架在此后二十年间持续生效。

地缘政治格局趋稳，叠加科技、通信与交通运输领域的跨越式发展，推动 20 世纪 90 年代全球贸易与全球化进程迎来爆发式增长。1990 年至 2008 年全球金融危机（GFC）爆发前，全球商品与服务贸易规模占全球 GDP 的比重近乎翻倍（见图10）。

全球贸易的扩张，通过贸易计价、融资，以及新兴市场出口国积累美元盈余等多个渠道，进一步深化了全球体系的美元化进程。而这，也正是黄金相较于美元相对地位下滑的最核心驱动因素。

20世纪90年代，黄金在全球央行储备中占比下降的最大推手，是新兴市场国家以美元持有的外汇储备迅猛增长。全球储备自90年代开始增加，日本是其中最主要的推手；进入21世纪头十年，接力棒传到了中国以及俄罗斯、沙特阿拉伯、印度、韩国、巴西等一大批新兴市场国家手中。1990年至2007年间，全球外汇储备总量增长了9倍。

由于美国主导的经济和贸易秩序占据主导地位，这些储备大部分以美元形式建立，并存储于美国国债。90年代末的亚洲金融危机，也让新兴市场国家在资本账户自由化政策失败后，更倾向于自我保险，并转而大幅增加储备。国际货币基金组织（IMF）自身也转而鼓励采用储备充足性框架，这些框架强调以美元流动性进行储蓄。

综合来看：可以将黄金在央行储备中所占份额视为三个因素的函数：(1) 央行持有的黄金数量；(2) 黄金价格；(3) 外汇储备规模。前两者影响分子，后者影响分母。黄金在全球央行储备中的份额从上世纪90年代初的约40%下降到全球金融危机前夕的仅10%，这主要归因于分母的扩大。尽管发达国家央行在90年代出售黄金，但这实际上很大程度上被黄金价格的上涨所抵消。

总之，上世纪90年代黄金在全球储备中占比下降的最大推手，是新兴市场国家以美元累积的外汇储备的增长。而这又是在美国驱动的新自由主义单极秩序下，随着美国自身稳健且不断改善的经济基本面，所出现的急剧全球化的一个体现。

由此推之，美元作为世界储备货币的命运，将在很大程度上取决于在一个美国主导的秩序日渐式微的去全球化世界中，这些国家如何处理其持有的美元资产：新兴市场国家是会继续增加美元储备，会将储备从美元分散转向黄金，还是主动削减美元储备？美元作为储备货币的未来很可能由新兴市场决定，这与我们的论点一致，即全球南方将成为一股需要理解的、更为强大的经济与地缘政治力量。

“历史终结论”的驱动因素几乎全都在逆转。世界重新陷入不同经济与政治模式之间的意识形态斗争，这次由美国和中国引领。两国在科技、能源、资源和影响力等领域的竞争日益加剧，世界不再是单极格局。从多项指标来看，中国已是比美国更强大的工业、贸易和海军强国。

美国正从自由贸易中退缩，并使其传统同盟关系出现裂痕，而中国通过多年来在全球南方建立的贸易和投资关系，已准备好进入这场角逐。美国曾经保障的全球公共产品——即关键盟友地区的航行自由与安全——在最近冲突中因霍尔木兹海峡被封锁和海湾地区脆弱性暴露而遭到质疑。

如果说20世纪90年代的世界是美国乐于将制造业和劳动力外包给新兴市场，而许多新兴市场国家也乐于将安全和储蓄外包给美国，那么如今这种局面正在逆转。美国急于将更多关键制造业回流国内，而亚洲和海湾地区等许多新兴市场区域则将重新思考其在能源和防务等领域对战略自主的需求。它们很可能需要动用那些一直投资于美元的资金（储蓄），来建设这些能力。

在经济方面，“大缓和”时代已离我们远去。美国通胀率已持续五年高于目标水平，央行独立性受到质疑，在量化宽松政策下，各央行资产负债表大幅扩张，美国财政的运行轨迹也令人担忧。

最后，2022年冻结俄罗斯美元和欧元外汇储备，标志着美国主导的银行体系被武器化，这增加了以黄金进行储蓄的吸引力，因为黄金可以在本地实物持有，远离制裁或资产没收的触及范围。事实上，俄罗斯和中国已将全部黄金存储于本国境内。

历史终结论本身已经终结，这对黄金和美元具有重大影响，而这些影响正变得日益明显。

新兴市场不仅正在购买黄金，而且可能很快也会卖出美元

如前所述，黄金在央行储备中的份额是三大主要驱动因素的函数：持有的黄金数量、黄金价格以及外汇储备存量。对新兴市场央行而言，这三个因素都在发生变化。

首先，新兴市场央行一直在积极购买黄金。自2008年以来，新兴市场的黄金购买量已超过发达国家央行在20世纪90年代的出售量。图11展示了2008年以来按数量计最大的买家，并按俄乌冲突前后（2008-2021年和2022-2025年）进行了分列。

值得注意的是，俄罗斯在2022年之前就已积极将储备多样化，转向黄金。自2022年以来，中国继续以大致相同的速度购买黄金，而东欧、印度以及中东和北非地区国家的黄金购买此后则有所加速。

需要着重指出，本文分析侧重于国际货币基金组织（IMF）关于央行储备的数据，这实际上低估了新兴市场官方储蓄在外国资产中的真实积累规模。我们选择聚焦于IMF数据，是基于多方面原因：数据的时间序列历史更长、能与COFER对央行外汇持有量的估计进行比较，以及可获得国家层面的数据序列。但这些数据存在重要的局限性。

虽然IMF数据显示，近年来新兴市场央行的储备规模停滞不前，但实际上，新兴市场国家一直在通过大型主权财富基金、国有银行和公共养老基金，继续在海外积累和循环利用储蓄。这些储蓄中有很大一部分以美元持有，但往往以股票和私募市场等风险更高、流动性更差的资产形式存在，而不一定是美国国债。

据全球主权财富基金（Global SWF）估计，2026年3月，亚洲以及中东和北非地区主权财富基金的持有量已超过12万亿美元，高于其央行持有的储备规模。

图11（左图）：在本轮新兴市场央行购金需求浪潮中，俄罗斯、中国、土耳其、印度和波兰是最大的买家

图12（右图）：IMF的央行数据低估了官方部门向黄金多元化配置的真实程度，实际规模可能高达其三倍

资料来源：德意志银行、IMF、彭博财经

如果国际货币基金组织（IMF）的央行储备数据低估了新兴市场官方外汇储蓄的真实规模，那么它同样也低估了官方资产向黄金多元化的全部程度。事实上，世界黄金协会（WGC）追踪“央行及其他机构”季度需求的数据显示，自2022年以来，黄金购买速度是IMF数据序列的三倍（图12）。

IMF数据显示，过去四年央行年均购买量约为1000万金衡盎司，而世界黄金协会的数据则将之定为超过3000万金衡盎司，即每年超过1000公吨。这虽不会改变本文的趋势走向或结论，但确实意味着已有的重大影响可能会被放大。

第二，央行购买行为正在推高金价，形成上行压力。根据世界黄金协会的定义，自2022年以来，央行及官方机构已占到黄金投资需求的40%以上（不含珠宝、科技及工业用途需求）。去年显著回升的ETF购买，其背后很可能是搭了央行持续基础性买盘的便车。一项针对央行和ETF需求的简单回归分析表明，每购买100万金衡盎司，会导致金价上涨1%。

第三，新兴市场积累的庞大外汇储备现在可能开始逆转下降。如上所述，20世纪90年代美元在全球央行储备中份额的急剧上升，几乎完全与新兴市场储备的迅猛增长有关。目前存在一种可能性，即新兴市场储备可能从此开始减少。

这背后的动机，较少是因为外国投资者资本撤离或需要捍卫本币汇率，而更多是因为亚洲和海湾地区国家将动用其储蓄，在防务和能源领域建立战略自主，而这需要资本、进口和投资。虽然新兴市场央行约8万亿美元储备中的大部分由中国持有，但除中国以外的亚洲地区以及中东和中亚也持有相当大份额。

近期有报道称阿联酋已向美国财政部请求进行货币互换，这表明有美元流动性需求。实际上，海湾地区国家动用储蓄，可能不仅是为了渡过当前战事的影响，还会用于重建工作，以应对经济创伤和多元化需求，并最终建立更强的国内防务韧性。

前两股力量已经开始发力。新兴市场央行一直在积极购入黄金，金价也持续攀升。第三股力量——新兴市场主动减持美元资产——尚未启动，但其影响可能极为巨大。这三大驱动因素有可能同时发挥作用，这意味着黄金在全球储备中占比的上升以及美元占比的下降，还有进一步发展的空间。它们最终会走向何方？

黄金应占储备的多大份额？黄金购买加上金价上涨，已推动黄金在全球央行储备中的份额升至约30%。我们今后可能会走向何方？前方的路可能还很长。我们首先从一个关键观察入手：在20世纪90年代之前，黄金占储备总额的份额在40%至70%之间波动。我们上文所描述的“历史的回归”，应使达到这一区间的下限——即黄金占比40%——成为一个合理的初步目标。

如果世界正在回到上世纪90年代之前的状态——超级大国间地缘政治竞争激烈、高通胀、对自由贸易的普遍支持减弱——那么，预期黄金在储备中的占比也回到类似水平，或许是合理的。

在20世纪90年代之前，新兴市场央行持有的总储备极少，而如今它们已成为储备的主要持有者。并且，截至2025年底，黄金在发达经济体储备中的占比已达到34%，已相当接近40%的水平，但在新兴市场这一比例仅为16%。如果央行购金和减持美元储备的主要趋势正在新兴市场展开，那么可能还有很长的路要走：从16%到40%。

新兴市场各国央行黄金在储备中所占份额存在巨大差异。虽然截至2025年底，新兴市场央行整体上有16%的储备为黄金，但这掩盖了巨大的国别差异。这一均值因最大储备持有国中国而存在偏低倾向：中国人民银行持有的黄金仅占其储备的9%。显然，中国带来的增长空间巨大。哈萨克斯坦和土耳其的黄金储备占比超过60%，俄罗斯和埃及接近40%，波兰和匈牙利达到近30%，而韩国、阿联酋等美国的传统盟友则低于5%。

学术文献从经济和地缘政治两个视角来解释这种差异。Arslanalp、Eichengreen 和 Simpson-Bell（2025）指出，“实行浮动汇率制的央行持有更多黄金，这与它们较少需要动用储备干预外汇市场的推断一致”。事实上，黄金持有在帮助央行抵御大规模资本流动对货币的冲击方面效果较差。

因此，黄金占比上升可能反映出新兴市场央行对资本突然停止流入或撤离的担忧减轻，尤其是当前外资持有水平已低于以往。更有意思的是，他们发现“以是否存在防务协定来衡量的与美国的地缘政治结盟程度，会增加美元储备。一种解读是，受益于美国军事存在的政府，会鼓励本国央行持有美元以表示善意。”

我们还发现，与西方阵营防务联系更紧密的新兴市场国家，其黄金储备占比较低；而与中国和俄罗斯关系更密切的新兴市场国家，则持有更多黄金。我们采用了最初在“全球南方”框架中使用的分析指标来衡量军事结盟程度。我们将新兴市场国家分为两组：从“东方阵营”进口武器超过三分之一的国家，以及与中国和俄罗斯防务融合有限的国家。

这一分析的含义是，若更多国家降低对美国的防务依赖、实现多元化，那么其美元储备占比下降、黄金储备占比上升将是与之相符的。美国已积极向其北约、韩国和日本等主要盟友施压，要求它们承担更多的自身防卫责任。而我们已撰文论述过美伊冲突如何动摇了美国对海湾地区的安全保护伞，并进而影响了对石油美元和美元储蓄的支撑。尽管最终的地缘政治平衡格局尚未可知，但我们认为，这可能导致海湾国家的关系在一定程度上从美国转向多元化，并加速其防务能力的本地化进程。

这对金价可能意味着什么？我们根据新兴市场央行最终持有的外汇储备水平及其目标的黄金储备占比，模拟了金价可能出现的不同结果。

就外汇储备总额而言，我们考虑了四种可能情景：新兴市场外汇储备稳定在8万亿美元（与当前水平相近）；以及另外三种替代情景：新兴市场外汇储备急剧下降至2.5万亿美元、下降至5万亿美元，或增至10万亿美元。

就黄金在储备中的占比而言，我们考察了从15%上升至40%的一系列不同比例。如前所述，黄金占比达到40%可能是“回归历史”情景下的一个合理目标，而15%-20%则是新兴市场央行当前的整体水平。

我们在此分析中采用了先前提及的经验法则，即每买入（卖出）100万金衡盎司，将推动金价上涨（下跌）1%。因此，我们的模拟是动态的，因为我们假定央行的黄金购买不仅直接影响黄金份额，还会通过对价格的影响来间接改变该份额。黄金占比的上升综合体现了价格和数量两者的共同影响。

图13：根据新兴市场央行外汇储备的最终规模及其目标黄金占比，模拟系列不同的黄金价格走势结果

资料来源：德意志银行、彭博财经

上图的表格展示了我们的模拟结果。绿色底纹的价格高于当前金价（按撰写本文时），红色底纹的价格则低于当前金价。这些数字并非意在作为预测（预测可在此处找到），而是为了说明新兴市场央行不同行为组合可能带来的潜在价格影响范围。

如直觉所示，若新兴市场央行在外汇储备规模稳定或增长的环境下，以提高黄金占比为目标，这将是黄金最看涨的情形。但即便新兴市场外汇储备降至5万亿美元，若央行仍以将黄金占比提高至40%为目标，则仍有可能推动金价在未来五年内升至每盎司近8000美元。

我们逐步讲解模拟中的计算以作说明：若外汇储备为5万亿美元，黄金需价值3.3万亿美元，方能达到40%的占比。使黄金估值达到3.3万亿美元，既需要央行买入更多黄金，且这种购买行为会推高价格。

假设每买入100万金衡盎司黄金会推高金价1%，如果新兴市场央行将其黄金持有量增至4.17亿盎司，即再增加5200万盎司，这会将金价推升至约每盎司7977美元，从而使黄金总估值达到约3.3万亿美元。

按照当前央行每年大约1000万金衡盎司的黄金购买速度，这相当于还要再持续五年购买黄金。换言之，即便处在外汇储备缩减的环境下，新兴市场央行也能在未来五年内将金价推至每盎司8000美元。

对未来的全球货币秩序意味着什么？

正如本文所述，新兴市场央行一直在积极增持黄金。其背后的理由，大多被视为是将官方储蓄分散投资于一种有形的长久期资产，这种资产可以不受制裁影响而持有，并且在财政和通胀风险加剧的情况下，可能比法定货币更能保值。

但值得思考的是，新兴市场实物黄金的积累，是否可能预示着黄金或将回归，成为未来替代性货币体系的锚定物。自布雷顿森林体系崩溃以来，黄金在国际货币架构中便不再扮演正式角色。但历史上，法定货币与实物支撑货币时期长期交替出现。若预期黄金在某个阶段会回归，这符合而非违背历史规律。

美国在创建战后布雷顿森林货币架构时，曾以黄金支撑美元。因此，若其他寻求提升本币在支付和储蓄领域作用的国家，也转向借助黄金，这是合乎直觉的。黄金成为货币秩序的组成部分已有逾2500年历史，且不是任何人的负债。虽然黄金生产确实会增加供应——本世纪地上黄金存量每年增长约2%——但这仍低于多数国家财政赤字的增长速度。对于全球南方国家而言，其经济体制、法治和资本账户开放程度可能不太为全球企业和投资者所了解，因此，以一定比例的实物黄金来支撑支付货币，可能是一种重要的信任建立机制。

尽管远未形成正式政策，但关于黄金在支撑未来金砖国家货币方面发挥作用的讨论已零星出现。独立智库——官方货币与金融机构论坛（OMFIF，专注于央行、经济政策与公共投资）的一份论文指出，“金砖国家正在探索创建一种共同货币，该货币将部分与黄金挂钩，部分与一篮子成员国货币挂钩”。

文中指出，“通过将黄金储备代币化，每个数字单位将由存放在安全金库中的有形资产作支撑，并定期接受审计以确保可问责”。一种“与黄金挂钩的替代性金砖支付体系”可能再次赋予黄金“在支付领域的独特角色”。2025年末的媒体报道确实提到，一种金砖单位已进行试点发行，该单位由40%的实物黄金和60%的人民币、卢布、印度卢比、南非兰特和巴西雷亚尔法定货币（等比例分摊）共同作支撑。

我们要强调的是，这一“单位”似乎并非金砖国家的正式政策，因此现阶段应更多被视为一种思想实验。但为促进全球南方本币支付而创建替代性支付渠道的势头已经强劲展开。例如，“多边央行数字货币桥”（mBridge）项目已达到最低可行阶段，涉及中国、沙特阿拉伯、阿联酋、香港和泰国的央行，在区块链上通过批发型央行数字货币进行跨境贸易结算。

按购买力平价计算，中国和全球南方的经济影响力已超过全球GDP的50%，全球贸易流量增长的大部分也正发生在这些通道上。因此，世界这一地区的支付创新应当受到关注，围绕支付的竞争如何升温，以及通过计价货币与储蓄之间的联系，其对储备货币地位的深刻影响。美国选择以稳定币作为确保美元主导地位的方案，尤其是在传统美元支付机制面临风险的全球南方。我们注意到，虽然美国的稳定币将由美国国库券作支撑，但未来的金砖国家货币很可能部分由实物黄金作支撑。

总之，尽管新兴市场央行将储备多元化转向黄金，很大程度上可能与在不断变化的地缘政治气候中保持其外汇储蓄的价值和可得性有关，但从长远来看，这也可能在锚定一个建立独立于美元的货币秩序方面发挥作用。当然，前路漫漫。新兴市场央行整体持有的实物黄金仍仅为发达国家央行的一半。但存在这样一种前景：黄金重归未来由不同领导者构成的货币体系的中心。

最后，我们发现一个值得注意的现象：地上黄金存量的总价值，在去年40年来首次超过了可流通美国国债的总价值。换言之，黄金如今已成为比全球主要安全资产更为庞大的资产类别——历史的回归已至。

图：2025年地上黄金存量的价值40年来首次超过美国国债的可交易价值

资料来源：德意志银行、圣路易斯联邦储备银行、彭博财经、美国地质调查局

扫码关注我们 

查看更多精彩内容

长按识别二维码

关注我们

微信号：FOWW_2021