宏观专栏
- 精准有效 稳中求进——2026年4月政治局会议点评
- 三条主线提升利润：能源+有色+AI——2026年3月工业企业利润点评
3月规模以上工业企业利润同比增长15.8%。报告认为，营收保持较快增长、成本率下降，支撑了工企利润。利润结构上，能源、有色、AI相关行业在工业企业利润中的占比大幅提升。
专题聚焦
- 美联储降息之路更加漫长
美联储4月会议维持利率不变。报告认为，美伊冲突引发的油价高企与前期关税效应叠加，令通胀环境趋于复杂。供给冲击从偶发事件变成新常态，意味着政策宽松空间被压缩，降息门槛将抬高。
宏观专栏
精准有效 稳中求进——2026年4月政治局会议点评
中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[1]。会议指出，今年我国经济起步有力、实现良好开局，但经济持续稳中向好的基础仍待巩固，强调要“增强经济发展内生动力”。我们认为，在坚持“稳中求进”的工作总基调下，宏观政策方面，财政政策的部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线，而货币政策保持适度宽松的基调，边际变化不大。挖潜内需方面，扩大优质消费供给仍是政策重点，投资领域着重涉及各类网络规划建设。科技产业方面，科技产业政策加快部署落地，在新的外部挑战下能源安全得到重视，防范化解重点领域风险工作持续推进。
实际上，我们在《以“渔”代“鱼”》[2]专题报告中指出，中美均经历过房地产调整和疫情冲击，但两国应对政策思维有一定差异。中国更加注重长期看持续性，今年我国政策比较注重结构优化也是这个思路的延续。美国重点在短期刺激，结果是其经济的长期可持续性面临挑战，在油价上涨的背景下，其政策面临的压力进一步上升。
本次会议肯定了一季度的成绩，表示“经济起步有力、主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，同时也强调面临着“一些困难和挑战”，未来将“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。与政府工作报告保持一致，本次会议继续强调做好“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），统筹好国内与国外、需求与供给、增量与存量、发展与安全。我们预计，在二季度“用好用足宏观政策”、“精准有效”施策下，下半年增量政策或将视稳增长需要而相机抉择。
本次会议对财政政策的部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线。与去年4月政治局会议“用好用足更加积极的财政政策”的表述相比，本次会议强调“精准有效实施更加积极的财政政策”并突出“持续优化财政支出结构”，这也反映财政政策更加注重效果。执行层面上，今年一季度一般预算支出继续向民生保障、科技创新、两重等领域倾斜。政府投资方面，会议指出要“加强水网、新型电网、算力网等规划建设，推动条件成熟的重大工程项目开工”。今年作为“十五五”规划开局之年，规划提出的109项重大工程项目，从前期论证、要素保障到实质性开工需遵循客观周期，实物量释放或具有一定的滞后性。据钢联监测，今年一季度地方重大项目开工计划总投低于往年同期，虽然一季度地方债发行与财政支出偏前置，但从资金到实物量的转化面临项目制约，二季度仍需密切跟踪重大项目前期准备及落地情况。同时，下半年如有需要，增量政策仍有空间，2025年末一般债和专项债余额限额差仍有5569亿和2.6万亿元，过去几年决算相较预算还有增收可能。
货币政策讲究“灵活性”。在2023年一季度及之前的一段时间内，货币政策的表述往往是“连续性、稳定性、可持续性”，代表了当时央行持续宽松的态度，利率也持续调降。在2023年一季度之后比较突出“前瞻性”、“针对性”、“有效性”、“灵活适度/灵活性”等。我们认为，这些表述总体还是反映出货币政策对结构性工具和新型工具更加重视的态度。本次会议提到的“灵活性”，在对市场利率的调控方面，可能根据市场形势的发展而定。
深入挖掘内需潜力，扩大优质消费供给，加强各类网络建设。本次会议指出“要深入挖掘内需潜力”。我们认为，在消费方面，“扩大优质商品和服务供给”、“深入实施服务业扩能提质行动”均为供给侧政策，旨在通过供给侧优化升级，来实现消费升级。重点可能在于服务业，例如住宿餐饮、养老托育、文体娱乐、医疗健康等供给侧的提升。在投资领域，会议列出了“水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网”等网络的规划建设，其中涉及到输电/算力/通信等新型基建领域，和传统基建相比，新型基建投资资金更多来自于企业，与制造业和新经济发展联系紧密，可能是未来重要的投资增长点。
科技产业政策一方面加快落实已有部署，另一方面在新的外部冲击下重视能源安全。本次会议提出，加快落实《政府工作报告》[3]和“十五五”规划《纲要》[4]的相关要求，并着重强调了“保持制造业合理比重”、“深入整治‘内卷式’竞争”、“完善人工智能治理”、“深化国资国企改革”等。相关政策提法在《政府工作报告》和“十五五”规划《纲要》中都有更加详细的论述，例如《政府工作报告》提出：“加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争，营造良好市场生态。”
另一方面，在地缘冲突频发的背景下，能源安全的重要性更加突出。特别是在今年中东地区冲突爆发后，国际油价大幅上行，对部分原油进口依赖度比较高的国家经济造成比较大的冲击。2022年党的二十大报告就强调，要“深入推进能源革命”，“确保能源安全”[5]。本次会议强调，要“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平，以高质量发展的确定性应对各种不确定性”。结合国务院第十九次专题学习的内容[6]，我们认为提升能源安全重点至少包括三个方面：1）扩大可再生能源供给，包括风电、光伏、水电、生物质能、地热能、海洋能等；2）提升化石能源清洁高效利用水平，特别是通过技术改造提升我国依赖度较大的煤炭使用效率；3）提升能源传输效率，包括加快新型电网建设、完善储能和充电设施、以及运用人工智能赋能电网数智化转型等。
最后，防范化解重点领域风险持续推进。房地产市场在经历深度调整后，近期正在积蓄筑底回暖势能，京沪等个别头部城市房价出现积极变化，不过房地产市场信心和回稳基础仍待巩固，本次会议针对性地强调要“努力稳定房地产市场”。本次会议强调“着力解决拖欠企业账款问题”，这一举措旨在修复信用传导、改善企业现金流，利好中小民营企业，对于“四稳”具有重要意义。在资本市场领域，本次会议也提出“稳定和增强资本市场信心”。
原文请见：《中金：联合解读政治局会议》
宏观专栏
三条主线提升利润：能源+有色+AI——2026年3月工业企业利润点评
2026年3月，规模以上工业企业利润同比增长15.8%，较1-2月增速加快0.6个百分点。营收保持较快增长、成本率下降，支撑了工企利润。利润结构上，采矿业利润回升较多，制造业保持高增速，公用事业利润下降。能源、有色、AI相关行业在工业企业利润中的占比大幅提升。采矿业中，受益于国际油价上涨，石油、煤炭行业利润增速提升；有色系受益于铜价保持高增速。制造业中，上游原材料制造业利润延续高增长，中游制造业受AI推动，下游消费品制造业利润降幅扩大。
工业企业利润保持较高增速。2026年1-3月，规模以上工业企业利润累计同比增长15.5%，较2026年1-2月增速加快0.3个百分点。单月来看，2026年3月，规模以上工业企业利润同比增长15.8%，较1-2月增速加快0.6个百分点。
营收保持较快增长、成本率下降，支撑了工企利润。对工企利润进行拆分，3月营收、成本、费用和其他损益分别贡献了4.5、15.1、-0.4和-3.3个百分点。（1）2026年3月，工业企业营收同比增长4.5%，较上月回落0.8个百分点，但较2025年仍然有所上升。1-2月，在春节错位的影响下，工业增加值同比增速较高，3月增速相对1-2月回落0.6个百分点，是工业企业营收边际回落的主因。3月，美伊冲突推动布伦特原油价格同比上涨41%，带动PPI同比增长0.5%，较2月回升1.7个百分点。（2）3月，工业企业成本率为85.11%，较去年同期下降0.71个百分点。分行业来看，成本率下降较多的是采矿业。采矿业由于价格上涨，营收改善较多，而成本端相对固定，导致成本率下行。具体来看，3月采矿业的营收同比增长7.7%，而成本仅同比增长1.5%，采矿业的成本率相比去年同期下降了4.11个百分点。其中，有色金属采矿业成本率下降了10.03个百分点，石油天然气开采业成本率下降了2.02个百分点，煤炭开采业成本率下降了2.94个百分点。除了采矿业外，部分上游制造业，如燃料加工业、化学制造业也因为营收增长快于成本，成本率下降较多。
利润结构上，采矿业利润回升较多，制造业保持高增速，公用事业利润下降。能源、有色、AI相关行业在工业企业利润中的占比大幅提升。2026年3月，采矿业利润同比增长27.5%，较上月提升17.6个百分点；制造业利润同比增长19.4%，较上月提升0.5个百分点；公用事业利润同比下降15.2%，较上月回落18.9个百分点。能源、有色、AI相关行业是3月利润的主要支撑。根据我们计算，3月，能源+有色+AI相关行业拉动工业企业利润同比增长25%，其中能源拉动11%，有色拉动5%，AI拉动8%，而其他行业总体对工业企业利润拖累9%。3月，能源+有色+AI相关行业在工业企业整体利润中占比达到52%，较1-2月上升了14个百分点。
采矿业中，受益于国际油价上涨，石油、煤炭行业利润增速提升；有色系受益于铜价保持高增速。2026年3月，受益于油价上涨，石油天然气开采业利润同比增长27.0%，较1-2月增速提升43.8个百分点；煤炭开采业利润同比增长10.5%，较1-2月增速提升6.0个百分点；受益于铜价维持高位，有色金属采矿业利润同比增长88.7%，继续保持高增速。
制造业中，上游原材料制造业利润延续高增长，中游制造业受AI推动，下游消费品制造业利润降幅扩大。3月，上游制造业利润同比增长55.1%，保持了高速增长势头。受油气化工品价格上涨影响，石油加工、化工、化纤利润同比改善较大，有色金属行业利润也保持了较快增长。中游设备制造业利润同比增长17.9%，增速略有回落。但是，受AI需求推动，通信电子制造业利润在3月同比增长79%，继续保持高速增长。其中，光纤制造、光电子器件制造、显示器件制造行业利润分别增长336.8%、43.0%、36.3%[7]。下游消费品制造业利润同比增速为-14.8%，纺服、纺织、家具等劳动密集型制造业利润增速下降较大，这与3月相关行业出口增速放缓相对应，可能与节后劳动密集型行业复工较晚有关。
工业企业实际库存回落。2026年3月末工业企业产成品名义库存同比增长5.2%，较2026年2月末回落1.4个百分点。2026年3月末产成品实际库存同比增长4.7%，较2026年2月末回落3.1个百分点。
资产负债率环比回升。2026年3月末工业企业整体资产负债率57.8%，较2026年2月环比回升0.2个百分点。
专题聚焦
美联储4月会议维持利率不变，符合市场预期。但四名官员投票反对，其中三人反对纳入宽松倾向措辞，显示货币政策立场正变得更加谨慎。美伊冲突引发的油价高企与前期关税效应叠加，令通胀环境趋于复杂。供给冲击从偶发事件变成新常态，意味着政策宽松空间被压缩，降息门槛将抬高。本次会议亦是鲍威尔执掌美联储的最后一次议息会议，接班人沃什虽释放“缩表降息”信号，但受制于委员会集体决议机制，短期或也难以推动降息。我们认为美联储年内加息可能性较低，但降息之路也将更加漫长，下一次降息或推迟至第四季度。
本次会议的最大变化是四名官员投票反对[8]。其中，克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根三人反对在货币政策声明中纳入“具有宽松倾向”的措辞，而理事米兰则投票支持降息25个基点。这表明，美联储内部对于货币政策的态度分歧加大，在通胀迟迟未能向2%目标收敛的背景下，部分官员的政策立场正变得更加审慎。
这一态度转变的背景是，美伊冲突导致全球石油供应收缩，油价持续攀升，对美国通胀形成新的上行风险。通常情况下，美联储倾向于将地缘政治事件引发的油价上涨视为“暂时性冲击”，在货币政策上选择“忽视”。然而本轮情况似乎有所不同——截至目前，美伊和平谈判未出现实质性进展，霍尔木兹海峡仍基本处于封闭状态，油价高企正从短期扰动演变为持续性压力。与此同时，前期关税带来的通胀传导效应尚未完全消退，多重因素叠加使通胀环境愈发复杂，令美联储不得不更加谨慎。
尤其值得注意的是，本轮油价上涨并非孤立事件，而是近年来供给冲击频繁发生的缩影。过去五年，我们先后经历了：2020年新冠疫情引发的全球供应链断裂，2022年俄乌冲突推动油价大涨，2025年关税政策对商品贸易造成扰动，以及今年美伊冲突再次通过油价渠道传导至通胀——供给冲击正在从偶发事件演变为新常态。货币政策主要用于调节需求，对于供给冲击缺乏有效应对手段。供给冲击的常态化，意味着美联储政策空间被压缩，降息门槛将抬高，货币宽松面临更大阻力。
本次会议的另一焦点是，这是鲍威尔作为美联储主席的最后一次议息会议。与此同时，接班人沃什已通过了参议院银行委员会的投票，距离正式就任下一任主席更近了一步。市场关心的一个问题是，沃什上台后，能否推动更早、更快的降息？
诚然，沃什在上周的参议院听证会上释放出“缩表 + 降息”的政策信号：在逐步缩减资产负债表的同时，将利率工具置于核心位置，并致力于推动可信的降息（请参考《沃什的重构：缩表降息，货币归本》）。
但我们认为，结合当前形势，短期内推动降息的难度较大。美联储的政策并非一个人决定，而是委员会的集体决议。从今天多位地区联储官员的反对票可以看出，若通胀前景未能实质改善，他们不太可能为降息背书。仅凭沃什一人的政策倾向，或难以撼动整个委员会的投票格局。
此外，鲍威尔在记者会上表示[9]，卸任主席后仍将继续担任理事一段时间。他给出的理由是，司法部调查尚未完全终结，此时贸然离开不利于维护美联储的独立性。这意味着在沃什上任初期，美联储内部的意见分布将处于一段较为微妙的过渡期，政策倾向或将在一段时间内延续当前基调。
我们维持此前判断：美联储年内加息的可能性较低，但降息门槛也将抬高。国际油价持续高位运行，其对汽油、机票及更广泛商品价格的传导效应将随着时间推移而逐步显现。这或将推动美国通胀在第二季度冲高，并或使得整体通胀在下半年维持高位。基于此，我们预计下一次降息或将推迟至第四季度。若劳动力市场出现超预期恶化，降息时点也可能相应提前。
原文请见：《中金：美联储降息之路更加漫长》
专题聚焦
受美国公共债务压力、贸易逆差、内部社会矛盾加剧及综合国力相对下滑影响，近期“美元国际地位难保”的观点盛行，部分投资者也判断美元将系统性贬值。事实上，过去几十年，美元衰落的预测一直都有，美国GDP占比下降、贸易逆差未收敛等实体层面因素走弱也客观存在，但总体上美元地位保持平稳态势，甚至在全球危机中进一步强化。
理论与现实的差距根源可能在于传统观点过度侧重实体因素，低估了金融因素对国际货币地位的关键支撑。在全球金融大发展背景下，金融因素的重要性尤为突出：GDP与贸易主要影响货币交易媒介功能，而其投资及融资功能高度依赖成熟的资本市场。美国成熟的金融市场、充裕的流动性与安全性，加之美联储最后做市商角色、美元完善的支付体系，共同稳固了其国际地位，次贷危机后这个现象似乎更为突出。美元的投融资职能可能反过来巩固其计价单位与交易媒介的功能。美元地位衰落可能是一个比较漫长而反复的过程，国际货币的网络效应带来的惯性也不可忽视。
一般情况下，货币的国际地位变化与其汇率走势并非一一对应。比如，美元地位过去较长一段时间内比较稳，但其汇率指数经历过升贬周期。另外，我们也要区分汇率周期性变化与结构性变化。近期美以伊冲突下，避险与流动性需求推动美元走强，短期来看，地缘局势扰动叠加通胀预期，美元或维持区间震荡。
原文请见：《中金：勿低估美元的韧性》
[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202604/content_7067187.htm
[2]https://www.research.cicc.com/s/2PG6XO
[3]https://www.gov.cn/gongbao/2026/issue_12646/202603/content_7064134.html
[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm
[5]https://www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm
[6]https://www.news.cn/politics/leaders/20260420/8a00a6e6b6e5492db3515845829a9a9e/c.html
[7]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202604/t20260427_1963404.html
[8]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260429a.htm
[9]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20260429.htm
作者信息
本文摘自：
2026年4月28日中金公司研究部已发布的《精准有效 稳中求进——2026年4月政治局会议点评》
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
郑宇驰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
邓巧锋 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
周彭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黄亚东 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091
段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
潘治东 联系人 SAC 执业证书编号：S0080124080025
2026年4月27日中金公司研究部已发布的《三条主线提升利润：能源+有色+AI——2026年3月工业企业利润点评》
黄亚东 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091
段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2026年4月30日中金公司研究部已发布的《美联储降息之路更加漫长》
刘政宁 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
肖捷文 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2026年4月26日中金公司研究部已发布的《勿低估美元的韧性》
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄亚东 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091
周彭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
邓巧锋 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
于文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523120009
段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
肖捷文 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
法律声明
向上滑动参见完整法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号仅是转发、摘编中金公司研究院或其他专业人士/机构撰写制作的相关研究成果的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的信息、观点、判断等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业顾问的指导及解读。
订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
本公众号所载信息、意见不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出决策并自行承担风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联机构、关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号相关资料所载意见、评估及预测仅为该资料出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司研究部可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或观点。本公众号可能会转发、摘编其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果，相关研究观点仅代表其本人/该机构的分析判断，不代表中金公司的观点，中金公司对其中的信息及其观点不做任何形式的确认或保证。
本订阅号是由中金研究院建立并维护的官方订阅号。除非另有说明，本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
