摩根士丹利研报解读:中国 AI 芯片三强争霸,胜负逻辑已彻底重构4 月 26 日，摩根士丹利发布关于中国 AI 芯片行业 Foundation 深度报告，首次系统性覆盖寒武纪、沐曦、天数智芯三家核心厂商。这份报告彻底推翻了过去以 "芯片峰值算力、制程工艺" 为核心的单一评判体系，确立了 "经济性 × 执行力" 双维评估框架 —— 单位 token 成本、全生命周期 TCO、供应链韧性、客户深度绑定与软件生态成熟度，成为决定行业最终胜负的核心标尺。报告明确指出，中国 AI 芯片行业的驱动逻辑已完成从 "政策补贴驱动" 到 "商业价值驱动" 的关键切换。随着推理需求的爆发式增长与价格竞争的提前到来，行业正加速进入 "真金白银" 的份额争夺阶段，此前被市场忽视的供应链与商业化能力，正在重新改写三家厂商的竞争排位。一、寒武纪：云端推理绝对领跑，客户锚定效应构筑最深护城河
在摩根士丹利的双维评估体系中，寒武纪以综合得分第一稳居行业首位，被定位为 "中国 AI 推理芯片无可争议的龙头"。其核心优势并非单纯的芯片性能，而是与头部客户形成的 "硬件 - 软件 - 业务" 深度绑定的闭环生态。渠道调研数据显示，寒武纪 MLU590 芯片已在字节跳动的搜索、广告、推荐（SAD）三大核心业务系统中实现百万卡级大规模部署，占据字节跳动国产推理芯片采购份额的 70% 以上。这种深度合作带来的不仅是稳定的订单，更形成了难以复制的协同优势：双方联合优化的算子库与推理框架，使 MLU590 在字节实际业务场景中的单位 token 成本较竞品低 15%-20%，且响应延迟控制在毫秒级。财务层面，寒武纪已成为国内首家实现可持续盈利的 AI 芯片公司，2025 年全年营收达 64.97 亿元，净利润转正。摩根士丹利大幅上调其 2026 年营收预测至 209.44 亿元，同比增长 222%，显著高于市场一致预期的 140.57 亿元；预计 2026-2028 年营收复合增速约 90%，2026 年净利润将达到 61.56 亿元。不过，报告也提示了寒武纪的核心风险：客户集中度极高，2024 年字节跳动一家贡献了其 79.15% 的营收。若未来头部客户采购策略调整，或同行推出更具性价比的竞品，公司业绩将面临较大波动。二、沐曦：供应链多元化标杆，大额预订单锁定两年高增长
沐曦凭借独特的供应链多元化策略，成为摩根士丹利眼中 "抗风险能力最强" 的国产 AI 芯片厂商，获得中性/持有/标配评级。与多数依赖单一晶圆代工厂的同行不同，沐曦建立了覆盖台积电、中芯国际等多条合规产线的多元代工体系，可根据产能情况灵活切换生产，有效规避了地缘政治与供应链中断风险。这一优势直接转化为订单竞争力。据摩根士丹利渠道调研，国内三大云服务商已向沐曦下达总额超过 40 亿元的 AI 芯片预订单，预计 2026 年二季度启动出货，下半年进入大规模放量阶段。这批订单将为沐曦 2026-2027 年贡献稳定的营收增量，成为其业绩增长的核心支撑。软件生态方面，沐曦 GPGPU 架构与英伟达 CUDA 实现了 90% 以上的兼容性，已协助多家客户完成千亿参数大模型的无缝迁移，迁移周期从行业平均的 3-6 个月缩短至 1 个月以内，大幅降低了客户的切换成本。摩根士丹利预测，沐曦 2026 年营收将达 30.60 亿元，同比增长 196%；2027 年营收将突破 75 亿元，2025-2028 年营收复合增速约 122%。公司预计将于 2026 年下半年实现单季度盈利，2027 年达成全年盈利目标。主要下行风险在于芯片出货进度不及预期、产能爬坡受阻，以及行业价格战加剧导致盈利拐点推迟。三、天数智芯：台积电合规产能稀缺标的，云服务商渗透加速
作为本次深度报告新增覆盖的核心厂商，天数智芯的最大亮点在于台积电合规产能的稀缺性。报告指出，天数智芯是目前少数能够在台积电 7nm 及以下先进制程合规生产通用 GPU 的国产厂商，其新一代 TianGai-150 芯片采用台积电 N7 工艺，算力与能效比均达到国际主流水平。凭借产能优势与产品性能，天数智芯已获得头部云服务商与互联网企业的大额预订单，预计 2026 年下半年开始批量出货，2027 年实现营收大幅增长。摩根士丹利认为，在全球先进制程产能紧张且出口管制持续的背景下，天数智芯的合规产能将成为其争夺市场份额的核心武器。此外，天数智芯在训练与推理一体化布局上走在行业前列，其产品可同时支持大模型训练与推理场景，满足客户一站式算力需求。不过，报告也指出，天数智芯的商业化进程相对较晚，大规模客户验证仍需时间，2026 年营收规模将小于寒武纪与沐曦。四、行业展望：2030 年市场规模达 670 亿美元，价格战提前开启
摩根士丹利维持对中国 AI 芯片市场的长期乐观判断，预计到 2030 年，中国 AI 芯片可寻址市场规模将达到 670 亿美元，2024-2030 年复合增速约 23%。推动这一增长的核心动力来自 AI 推理需求的快速商业化：中国主要科技平台 2026 年 AI 相关资本开支预计同比增长 38% 至 5970 亿元，字节跳动等头部平台的月度 token 处理量已较 2025 年同期增长 3 倍以上。但报告同时警示，行业价格竞争来得比预期更早。部分厂商为抢占市场份额，已开始下调芯片售价与 GPU 租赁价格，行业或提前进入 "以价换量" 的份额争夺阶段。未来 2-3 年，只有那些能够持续降低单位 token 成本、实现规模效应并与头部客户深度绑定的厂商，才能在激烈的竞争中存活下来。总体而言，中国 AI 芯片行业的格局尚未最终定型。寒武纪凭借先发优势与客户绑定领跑推理市场，沐曦以供应链韧性与订单确定性构筑壁垒，天数智芯则凭借稀缺的先进制程产能蓄势待发。三强争霸的下半场，比拼的不再是单一的技术指标，而是综合的商业化与供应链管理能力。免责声明：具体数据以交易所及公司官方公告为准，以上内容均为个人局限性研究，可能有不对之处，不作为投资建议。若据此入市，后果自负，股市有风险，投资需理性！
