Jefferies最新研报：AI算力需求 正在失控

4月24日，Jefferies软件团队（美国投行Jefferies旗下覆盖全球软件行业的卖方研究团队，长期以对微软、Salesforce等大型软件股的深度跟踪在华尔街具有较高影响力）发布了一份微软FY26 Q3（对应自然年 Q1）前瞻报告。

报告标题很温和——《是时候重置叙事了》。但它真正在说的是：市场对AI算力需求的理解，系统性地落后于现实。

过去一个季度，微软股价下跌约12%，投资人争论的焦点还是老问题：Capex（资本开支）这么烧，Azure（微软推出的全球第二大公有云计算平台，仅次于亚马逊 AWS）增速却在放缓，这笔账什么时候能算回来？

Jefferies的回答：Azure的“减速”不是需求减速，是产能跟不上；Capex不仅不会降，FY26还将同比增长60%；微软已开始“接管”原本为OpenAI预留的数据中心容量。

微软FY26 Capex高达1410亿美元，同比增60%；FY27预计再增至1550亿美元。1410亿美元意味着——微软一家的年度资本开支，已超过特斯拉、英伟达、台积电、三星电子任意一家。Azure本季增速预计37%至38%，呈“超预期不及预期”的矛盾状态：只会略超指引，不会大幅超越。原因不是需求疲软，而是机房和电力还没建好。与此同时，客户已从“按月按需买云”变成“先签三五年长约，只为抢一张算力的入场券”。

2026年北美四大云厂商Capex：Meta 1150至1350亿美元，Google 1750至1850亿美元，Amazon约2000亿美元，微软1410亿美元，四家合计突破6000亿美元，同比增速近50%。高盛模型显示，2026、2027年云厂商Capex与经营性现金流之比将达87%和83%——这些科技巨头的经营现金流，近九成被重新塞回算力基建。

“失控”指向三个层面的同时失衡：
1. 需求是指数级的，供给是线性的—GPU、HBM、数据中心、电网并网，每一环都慢半拍。
2. 瓶颈已从芯片漂移到电力—高盛将2030年全球数据中心用电需求增幅预测从175%上调至220%，微软和亚马逊财报中反复出现的“电力受限”不是托词。
3. 自由现金流被算力吞噬—再投资率逼近九成时，股东能拿到的剩余现金所剩无几。这正是Jefferies要求“重置叙事”的深层原因：市场必须重新定价AI时代云厂商的现金流形态。

“我们不是在预测一次加速，而是在记录一次持续的过载”

过载的不仅是Azure的容量和微软的资产负债表，更是整个AI产业链在芯片、机柜、铜缆、变压器、冷却液、电网、土地等每一个物理环节上的极限。

AI算力需求，不是过热，是过载。是重新定价的物理世界。

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