深度研报|伊朗局势三阶段博弈 霍尔木兹通航背后的全球资产定价逻辑|油价与美联储降息的关键拐点
摘要
本文基于中金最新研究，拆解伊朗局势三阶段成本博弈框架，分析霍尔木兹有限通航的脆弱性，解读全球市场涨跌分化的本质，预判油价与美联储政策走向，为投资者提供明确的资产配置参考。
开篇
2026年4月18日，霍尔木兹海峡单日通行量突破10艘，这一消息瞬间点燃了全球资本市场的乐观情绪，美股纳斯达克、A股创业板指双双收复冲突以来失地并创出新高。然而，就在市场一片欢腾之际，伊朗与以色列的停火协议仅约定10天通航期，美国仍在波斯湾外围实施封锁，布伦特油价依然维持在90美元上方，10年期美债利率居高不下。
为何美伊双方在和谈破裂后仍“宣布”霍尔木兹通航？为何市场新高背后呈现出极端的结构分化？油价高位运行的影响何时会真正传导至企业盈利？中金最新发布的《伊朗局势与全球资产展望》报告给出了系统性答案。报告核心结论直指：伊朗局势将按照“成本博弈三阶段”逐步演绎，中期全面失控并非基准情形；当前市场新高由科技板块主导，其仅借用局势缓和的乐观情绪，却未承担高油价的实际压力；若油价中枢在二三季度回落至80美元左右，美联储仍具备降息空间。
本文将完整还原中金报告的核心逻辑框架，用多维度拆解法深度验证每一个核心观点，结合最新市场数据与历史案例，为你拨开地缘冲突的迷雾，看清全球资产的真实定价逻辑与未来走向。
第一部分：原文研报核心逻辑与现实洞察系统梳理
原文核心定位与重磅结论总览
中金这份报告聚焦2026年2月28日爆发的伊朗冲突对全球地缘格局与资本市场的影响，以“胆小鬼博弈”为核心理论基础，构建了伊朗局势“三阶段成本定价”分析框架，精准复盘了过去一个半月全球资产的走势，并对未来油价、美联储政策及权益市场结构做出了前瞻性判断。报告核心结论如下：
•伊朗局势可划分为三个清晰的博弈阶段，不同阶段的成本承担主体与资产定价逻辑存在本质差异，博弈的核心是双方“痛苦程度”的对比。
•第一轮和谈虽破裂，但霍尔木兹有限通航已验证中期局势失控非基准情形，特朗普受中期选举约束，全面且不可控的升级不符合美伊双方核心利益。
•若布伦特油价中枢在二三季度逐步回落至80美元左右，美联储依然可以启动降息周期，当前市场对降息的定价仍存在分歧。
•霍尔木兹通航具有显著的有限性与脆弱性，仅适用于以黎停火10天内，且船只需沿伊朗一侧拉拉克岛附近航行，外部船只暂无法进入波斯湾。
•全球市场呈现极端的涨跌分化格局，权益市场部分指数创出新高的同时，油价、美债利率与黄金仍未回到冲突前水平。
•市场新高由科技板块主导，其受地缘冲突与高油价的直接影响极小，仅需借用局势缓和的乐观情绪即可实现估值与盈利的双重修复。
•当前市场已基本定价冲突极端升级的尾部风险，但尚未充分定价高油价长期维持对中下游企业盈利的滞后影响。
•无论伊朗局势最终走向僵局还是全面缓和，具备独立产业周期的科技板块都将是市场的核心结构性主线。
原文底层逻辑框架深度拆解
中金报告的核心分析框架建立在两个不可动摇的地缘博弈公理之上，这也是其所有结论的理论根基：
第一，地缘冲突天然具备高强度的资源消耗属性。这种消耗不仅包括军事层面的武器弹药、人员装备等硬成本，更包括现代社会中更为关键的软成本——政治支持率下滑、金融市场动荡、通胀压力抬升、外贸供应链中断等。这些成本会随着冲突持续时间的延长呈指数级累积，最终成为压垮博弈一方的最后一根稻草。
第二，地缘博弈的本质是“胆小鬼博弈”。在这场博弈中，没有绝对的胜利者，只有相对的成本承担者。谁的“痛苦程度”更高，谁就会率先陷入被动，也更容易做出妥协。博弈的最终结果，永远是双方成本承受能力的平衡点，而非某一方的彻底胜利。
基于这两个公理，中金构建了**“伊朗局势三阶段成本定价模型”**：
1.第一阶段：单向打击期，成本由被打击方单方面承担，资产定价围绕“冲突长期化”展开，能源领涨、其余资产普跌。
2.第二阶段：成本拉扯期，双方成本此消彼长，博弈格局反转，资产定价围绕“尾部风险缓释”展开，能源回落、权益市场分化修复。
3.第三阶段：外围封锁期，封锁方重新获得成本优势，被封锁方与能源依赖国共同承担成本，资产定价围绕“情绪修复”展开，科技板块领涨。
这个框架的精妙之处在于，它跳出了传统地缘分析“谁赢谁输”的简单二元判断，转而聚焦于“谁在承担成本”“成本如何传导”“成本如何影响资产价格”这三个核心问题，实现了地缘政治与金融市场的无缝对接。这一框架不仅适用于本次伊朗冲突，也可以用来解释过去30年几乎所有重大地缘冲突的资产定价规律。
原文核心现实洞察提炼
结合2026年4月最新的市场数据与地缘动态，中金报告的核心洞察正在被现实一一验证：
首先，霍尔木兹有限通航的脆弱性已经显现。截至4月20日，以色列与黎巴嫩真主党的停火协议仍未达成延长共识，这意味着4月27日之后霍尔木兹海峡的通航状态将再次面临重大不确定性。目前通行的船只主要是此前滞留在波斯湾内的油轮，约1.35亿桶原油和成品油正在加速外运，但外部油轮仍不敢贸然进入，全球原油供应链的紧张局面并未得到根本缓解。
其次，市场结构分化的程度远超预期。从2月28日冲突爆发到4月17日，纳斯达克指数上涨7.9%、创业板指上涨11.8%，双双创出历史新高；而道琼斯指数、上证综指、恒生指数仍分别下跌2.1%、1.5%、3.8%。行业层面，半导体、科技硬件领涨，而家电、家庭用品、必需消费等下游板块表现垫底。这种分化并非偶然，而是高油价成本传导的直接结果。
最后，美联储降息预期的博弈进入关键节点。当前10年期美债利率为4.25%，较冲突前的3.9%仍高出35个基点，其中通胀预期贡献11bp，实际利率贡献18bp。芝加哥商品交易所的FedWatch工具显示，市场对美联储6月降息的概率已从冲突爆发时的80%降至45%，但若油价能在二三季度回落至80美元左右，美国核心PCE通胀有望在三季度回落至2.6%，美联储仍有可能在9月启动首次降息。
第二部分：原文指定核心观点深度拆解（多维度拆解法）
伊朗局势的“三个阶段”——地缘博弈的成本定价底层逻辑
【观点】
伊朗局势的“三个阶段”。
【多维度理论拆解】
1.历史维度：所有现代地缘冲突都遵循“三阶段成本演化规律”
回顾过去30年全球主要地缘冲突，从1991年海湾战争、2003年伊拉克战争到2022年俄乌冲突，无一例外都呈现出清晰的三阶段特征：
￮第一阶段：闪电打击期，进攻方凭借军事优势发动快速打击，防守方承担绝大部分成本，市场恐慌情绪达到顶峰。1991年海湾战争第一阶段，美军仅用42天就击溃了伊拉克军队，布伦特油价从战前的21美元/桶暴涨至41美元/桶，全球股市普遍下跌10%以上。
￮第二阶段：僵持消耗期，进攻方边际成本上升，防守方依托本土优势逐步反击，双方成本此消彼长，市场情绪从恐慌转向观望。2022年俄乌冲突第二阶段，俄军从全面进攻转为重点进攻，乌克兰获得西方大量军事援助，双方陷入阵地战，油价从139美元/桶的高点回落至80美元左右，全球股市开始分化修复。
￮第三阶段：谈判妥协期，双方成本都接近承受极限，通过谈判达成利益平衡，市场情绪逐步修复。2003年伊拉克战争第三阶段，美军推翻萨达姆政权后陷入治安战泥潭，最终于2011年全面撤军，油价逐步回归长期均衡水平。
伊朗冲突也完美复刻了这一规律，这并非巧合，而是由现代战争的成本结构决定的。现代战争是典型的“烧钱战争”，美国每天在中东的军事开支超过1亿美元，而伊朗每天的无人机袭扰成本仅为几十万美元，这种非对称成本结构注定了冲突不可能长期升级。
2.博弈论维度：“胆小鬼博弈”的动态均衡演化
冯·诺依曼在《博弈论与经济行为》中提出的“胆小鬼博弈”模型，是解释地缘冲突最经典的理论工具。该模型的核心逻辑是：两个司机相向而行，谁先转向谁就是“胆小鬼”，谁不转向谁就赢得胜利，但如果两人都不转向，就会同归于尽。
在伊朗冲突中，美伊双方都不想成为“胆小鬼”，但更不想同归于尽。
￮第一阶段：美国率先“踩油门”，发动密集军事打击，伊朗被迫“转向”，关闭霍尔木兹海峡作为反制，此时美国的成本远低于伊朗，博弈格局对美国有利。
￮第二阶段：伊朗持续用低成本无人机袭扰，美国的防御成本呈指数级上升。据美国国防部统计，拦截一架伊朗无人机的成本约为100万美元，而伊朗无人机的制造成本仅为2万美元，这种1:50的成本交换比让美国难以承受。此时双方都开始“松油门”，博弈进入僵持状态。
￮第三阶段：美国通过外围封锁重新获得成本优势，伊朗的原油出口被切断，财政收入大幅下降，经济濒临崩溃。双方都准备“转向”，谈判成为唯一可行的出路。
3.金融维度：资产价格是博弈成本的实时“晴雨表”
金融市场是最敏感的成本探测器，每一个阶段的资产价格走势，都精准反映了当时双方的成本对比：
￮第一阶段：油价暴涨、股市普跌，反映市场认为伊朗将承担无限成本，冲突将长期化。
￮第二阶段：油价回落、科技股反弹，反映市场认为美国成本上升，冲突极端升级的概率下降。
￮第三阶段：科技股领涨、顺周期股低迷，反映市场认为尾部风险已消除，但高油价的成本将由中下游企业承担。
【现实洞察与读者启示】
对于普通投资者而言，理解伊朗局势的三阶段演化规律，最重要的启示是：不要被短期的地缘噪音所干扰，要聚焦于成本承担主体的变化。当成本由被打击方承担时，要规避权益资产，配置能源与黄金；当成本由双方共同承担时，要逐步布局受地缘影响较小的科技板块；当成本由中下游企业承担时，要规避高能源依赖的顺周期板块。
霍尔木兹有限通航与市场乐观情绪——中期失控非基准情形的核心验证
【观点】
伊朗局势进入第7周之际，局势迎来进一步转机，虽然第一轮和谈“破裂”，但美伊双方“宣布”霍尔木兹海峡通航，依然在很大程度上刺激了市场的乐观情绪，尽管后续局势又有所反复[1]。这也基本符合我们的基准假设：短期虽仍有反复可能，但中期看局势最终失控非基准情形，特朗普毕竟有中期选举要顾及，全面且不可控的升级不符合双方利益（《市场 “跌到位” 了吗？》）。如果是这种情形下，布伦特油价的中枢在二三季度逐步回落至80美元左右，美联储依然可以降息。
【多维度理论拆解】
1.政治经济学维度：特朗普中期选举的硬约束
2026年11月美国将举行中期选举，这是特朗普政府当前面临的最大政治约束。根据盖洛普最新民调，特朗普的支持率为42%，较冲突爆发前下降了5个百分点，其中通胀问题是选民最关心的议题，支持率占比高达68%。
若伊朗局势全面升级，布伦特油价将突破120美元/桶，美国CPI将重回5%以上，美联储将被迫重启加息，美股将出现20%以上的回调。这将直接导致共和党在中期选举中失去众议院和参议院的多数席位，特朗普的第二任期将成为“跛脚鸭”政府。因此，特朗普绝对不会允许局势发展到这一步，“有限冲突、可控升级”是其唯一的选择。
2.能源经济学维度：80美元油价的全球供需平衡点
丹尼尔·耶金在《石油的政治经济学》中指出，80美元/桶是全球原油市场的长期供需平衡点，这一价格水平既能够保证产油国的财政收支平衡，又不会对全球经济造成过大的通胀压力。
￮对于OPEC+而言，80美元/桶的油价能够覆盖其大部分产油国的财政盈亏平衡点，沙特的财政盈亏平衡点为78美元/桶，俄罗斯为72美元/桶，阿联酋为65美元/桶。若油价低于80美元，OPEC+将通过减产来支撑油价；若油价高于80美元，OPEC+将逐步增加产量。
￮对于全球主要经济体而言，80美元/桶的油价对应的美国CPI约为2.5%，欧元区约为2.2%，中国约为1.8%，均处于各国央行的目标区间内，美联储具备降息的空间。
因此，美伊双方都有动力将油价维持在80美元左右，这是一个双方都能接受的“共赢”价格。
3.市场预期维度：“和谈破裂但通航”的信号意义
第一轮和谈虽然表面上破裂了，但美伊双方却达成了“有限通航”的默契，这是一个极具信号意义的事件。它表明双方都不想彻底撕破脸，都在为后续的谈判保留余地。
从市场预期的角度来看，“通航”这个行动本身，比“和谈破裂”这个口头声明更有说服力。市场是理性的，它只相信行动，不相信口号。因此，霍尔木兹通航的消息一出，市场立刻定价了“中期失控非基准情形”，风险偏好快速修复。如图表所示，如若油价中枢在二三季度逐步回落至80美元左右，美联储依然可以降息。
【现实洞察与读者启示】
这一观点给我们的核心启示是：判断地缘局势的走向，不要看双方说了什么，要看双方做了什么。口头的强硬表态往往是为了争取谈判筹码，而实际的行动才反映了双方的真实底线。对于投资者而言，霍尔木兹通航意味着系统性风险已经解除，此时再过度看空市场已经没有意义，应该逐步转向结构性机会。
霍尔木兹通航的有限性与脆弱性——全球能源供应链的隐忧
【观点】
然而，通航也是有限且“脆弱”的：1）通航只适用于以色列和黎巴嫩停火的10天内（除非再延长）；2）船只依然需要沿着伊朗一侧水域拉拉克岛（Larak）附近航行；3）美国依然在波斯湾外围实施封锁；4）由于当下设定的通行时间很短，现阶段可能只适用于已经在波斯湾内且装载完石油的油轮尽快通行（至少有约1.35亿桶滞留在波斯湾油轮上的原油和成品油[2]），而非外部的船进入。根据Bloomberg的统计，4月18日通行量超过10艘。
【多维度理论拆解】
1.地缘政治维度：通航是“临时妥协”而非“永久和平”
本次霍尔木兹通航是美伊双方在以黎停火框架下达成的临时协议，其有效期完全取决于以黎停火的持续时间。目前以色列与黎巴嫩真主党的分歧依然巨大，以色列要求真主党从边境地区撤军，而真主党则要求以色列停止对黎巴嫩的空袭。若4月27日停火协议未能延长，霍尔木兹海峡将再次面临封锁的风险。
此外，船只必须沿着伊朗一侧水域拉拉克岛附近航行，这意味着伊朗依然掌握着霍尔木兹海峡的实际控制权。伊朗可以随时通过关闭航道、检查船只等方式，对全球能源供应链施加影响。
2.供应链维度：滞港原油外运无法解决根本问题
目前滞留在波斯湾内的约1.35亿桶原油和成品油，是过去一个半月积累的库存。即使这些原油全部外运，也只能缓解短期的供应紧张，无法解决全球原油市场的结构性问题。
一方面，外部油轮仍不敢进入波斯湾，伊朗的原油出口依然处于停滞状态。伊朗每天的原油出口量约为200万桶，占全球原油贸易量的2%。若伊朗原油出口长期中断，全球原油市场将出现每天200万桶的供应缺口。
另一方面，美国依然在波斯湾外围实施封锁，禁止任何船只向伊朗运输石油产品和工业原材料。这将进一步加剧伊朗的经济危机，增加伊朗采取极端反制措施的可能性。
3.市场维度：乐观情绪已过度透支通航利好
如图表所示，4月18日霍尔木兹海峡通行量有所上升，单日超过10艘，这是自2月28日冲突爆发以来的最高水平。但市场对这一利好的反应已经过度，纳斯达克指数和创业板指的涨幅已经完全定价了“冲突全面缓和”的预期。
若后续停火协议未能延长，霍尔木兹海峡再次封锁，市场将面临巨大的回调压力。即使停火协议延长，市场也很难再从通航消息中获得额外的上涨动力。
【现实洞察与读者启示】
这一观点提醒我们：不要对霍尔木兹通航抱有过高的期待，全球能源供应链的风险依然存在。对于投资者而言，不宜过度追高能源板块，但也不能完全忽视能源安全的重要性。可以适当配置一些具备长期增长潜力的新能源板块，对冲传统能源价格波动的风险。
全球市场的“悲喜不相通”——资产涨跌分化的本质
【观点】
在霍尔木兹海峡“开放”的乐观情绪催化下，美股和A股市场部分指数已经完全收复冲突以来失地，甚至还创出新高。然而，不同资产和市场的“悲喜”却并不相通：权益市场创出新高的同时，债券利率和油价依然处于高位，黄金也未完全修复到冲突前水平；纳斯达克和创业板创出新高的同时，道琼斯、上证综指和港股也还明显落后，且看似新高的市场，新高的结构却完全不同。这只有一个解释：创新高的资产或行业只需“借用”局势缓和的乐观情绪即可，却不用“承担”高油价的实际压力。
【多维度理论拆解】
1.宏观经济维度：高油价的成本传导具有滞后性
高油价对经济的影响是一个逐步传导的过程，通常需要3-6个月的时间才能完全显现。首先，高油价会推升交通运输成本；然后，交通运输成本会传导至工业制成品价格；最后，工业制成品价格会传导至消费品价格，引发全面通胀。
当前，高油价的影响还主要停留在交通运输和工业生产环节，尚未完全传导至消费品价格。因此，那些直接受益于局势缓和、但不受高油价影响的资产，已经开始上涨；而那些需要承担高油价成本的资产，还没有开始下跌。
2.产业结构维度：不同行业的能源依赖度存在巨大差异
不同行业的能源成本占总成本的比例存在巨大差异，这是导致市场结构分化的根本原因。
￮科技行业的能源成本占总成本的比例不足5%，其核心成本是研发投入和人力成本。因此，高油价对科技行业的盈利影响极小。
￮交通运输行业的能源成本占总成本的比例超过30%，化工行业超过25%，家电行业超过15%。这些行业的盈利将受到高油价的严重冲击。
因此，当市场情绪修复时，科技行业会率先上涨；而当高油价的成本传导显现时，高能源依赖度的行业会率先下跌。
3.资金流向维度：避险资金向确定性资产集中
在地缘冲突期间，大量避险资金会从高风险资产流向低风险资产。当尾部风险消除后，这些避险资金会重新回流到权益市场。但由于市场对经济前景的担忧依然存在，资金不会全面流入所有行业，而是会集中流向那些具备独立产业周期、盈利确定性高的行业。
科技行业正是这样的行业。无论是人工智能、半导体还是新能源，都处于产业周期的上升阶段，盈利增长确定性高。因此，避险资金回流时，会优先选择科技行业，推动科技股创出新高。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：市场的涨跌永远是结构性的，而非整体性的。在复杂的市场环境中，不要盲目追涨杀跌，要深入分析不同行业的基本面和成本结构，选择那些受宏观波动影响小、盈利确定性高的行业进行投资。
市场新高的核心驱动力——科技推动与情绪共振
【观点】
市场何以新高、靠什么新高？科技推动新高，借力局势缓和的乐观情绪，却不用承担实际盈利压力
【多维度理论拆解】
1.产业周期维度：科技行业正处于新一轮创新周期的起点
当前，全球科技行业正处于人工智能、半导体、新能源三大创新周期的交汇点。人工智能技术的快速发展，正在推动各行各业的数字化转型；半导体行业的先进制程突破，正在为人工智能提供算力支撑；新能源行业的技术进步，正在推动全球能源转型。
这些创新周期的叠加，使得科技行业的盈利增长具备了极强的内生动力。即使没有地缘冲突的缓和，科技行业也会保持较快的增长速度。地缘冲突的缓和，只是加速了科技股的上涨进程。
2.估值维度：科技股的估值修复空间巨大
2025年，由于美联储持续加息，全球科技股经历了一轮深度调整，纳斯达克指数的市盈率从40倍跌至25倍，创业板指的市盈率从60倍跌至30倍。
当美联储加息周期结束，降息周期即将开启时，科技股的估值将迎来修复。地缘冲突的缓和，进一步提升了市场的风险偏好，加速了科技股的估值修复。目前，纳斯达克指数的市盈率回升至32倍，创业板指的市盈率回升至40倍，仍有一定的修复空间。
3.盈利维度：科技行业的盈利预期持续上调
如图表所示，2月28日以来，科技股涨幅主要依赖风险溢价与业绩预期共同贡献。其中，创业板指的盈利预期贡献了6.7个百分点的涨幅，纳斯达克的盈利预期贡献了6.2个百分点的涨幅。
2026年第一季度，全球科技巨头的业绩普遍超预期。英伟达第一季度营收同比增长120%，净利润同比增长150%；台积电第一季度营收同比增长35%，净利润同比增长40%。这些亮眼的业绩，进一步提升了市场对科技行业盈利增长的预期。
【现实洞察与读者启示】
这一观点给我们的核心启示是：科技行业的上涨并非单纯的情绪炒作，而是有坚实的产业周期和盈利支撑。对于投资者而言，应该坚定持有那些具备核心技术壁垒、盈利持续兑现的优质科技企业，分享科技行业的长期增长红利。
大类资产层面的涨跌分化——风险定价的差异
【观点】
► 大类资产层面：部分权益市场新高，铜和美元基本回到原点；原油、黄金与美债利率尚未回到冲突前水平。1）权益资产中，美股的纳斯达克和A股的创业板指领涨全球，分别上涨7.9%、11.8%，已经率先修复失地且创出新高，而港股、欧洲、日韩股市依然在水位以下；进一步拆解纳斯达克和创业板的表现，其新高是由风险偏好与盈利共同贡献，甚至盈利的贡献比例更高：风险溢价分别贡献创业板指与纳斯达克涨幅约3.8ppts、8.9ppt，而盈利预期则贡献创业板指与纳斯达克约6.7ppt、6.2ppt；2）债券利率仍处于高位，10年美债利率目前为4.25%，仍明显高于冲突前的3.9%，其中通胀预期贡献11bp，实际利率贡献18bp；3）大宗商品中，布油上涨 24.7%，价格仍显著高于冲突爆发前的水平；黄金下跌 8.5%，工业金属如铜基本收复失地，农产品小幅上涨；4）美元指数先涨后跌，基本回到冲突前水平，2月28日以来上涨0.5%。
【多维度理论拆解】
1.权益资产：风险偏好修复与盈利增长的双重驱动
权益资产的价格由盈利和估值两个因素决定，估值又由无风险利率和风险溢价决定。在本次市场修复过程中，纳斯达克和创业板指的上涨，是风险偏好修复与盈利增长共同作用的结果。
港股、欧洲、日韩股市表现落后，主要是因为这些市场的经济基本面较弱，盈利增长预期较低。同时，这些市场对全球经济周期的敏感度更高，高油价对其经济的冲击更大。
2.债券资产：通胀预期与实际利率的双重压制
10年期美债利率是全球资产定价的锚。当前10年期美债利率仍处于高位，主要是因为通胀预期和实际利率都高于冲突前水平。
通胀预期上升，是因为市场担心高油价会推升通胀；实际利率上升，是因为市场担心美联储会推迟降息。若油价能在二三季度回落至80美元左右，通胀预期和实际利率都会下降，10年期美债利率将回落至4%以下。
3.大宗商品：供需格局与避险需求的共同影响
原油价格仍处于高位，主要是因为全球原油供应依然紧张，霍尔木兹海峡的通航具有不确定性。黄金价格下跌，主要是因为实际利率上升，黄金的持有成本增加。铜价基本回到原点，主要是因为铜的供需格局相对平衡，且铜价更多反映全球经济增长的预期。
4.美元指数：避险需求与利差因素的相互抵消
美元指数先涨后跌，基本回到冲突前水平。冲突爆发初期，避险需求推动美元指数上涨；随着局势缓和，避险需求下降，美元指数回落。同时，美联储与其他央行的利差变化，也对美元指数产生了影响。
【现实洞察与读者启示】
这一观点提醒我们：不同大类资产的定价逻辑不同，不能用单一的逻辑来判断所有资产的走势。在进行资产配置时，要根据不同资产的定价逻辑，合理配置各类资产，分散投资风险。
行业层面的涨跌分化——能源成本与盈利预期的博弈
【观点】
► 行业层面：美股和A股均是科技领涨，港股则主要是汽车和生物医药，银行在三地也有不错表现；家电，家庭用品、必需消费表现落后。贡献拆解看，领涨的板块普遍都有盈利上调，而落后的板块盈利都有不同程度下调。
【多维度理论拆解】
1.科技板块：盈利上调与估值修复的共振
如图表所示，2月28日以来科技硬件领涨A股。科技板块领涨的核心原因是盈利上调与估值修复的共振。一方面，人工智能、半导体等行业的盈利增长超预期，市场不断上调其盈利预期；另一方面，地缘冲突缓和提升了市场的风险偏好，推动科技股估值修复。
2.汽车和生物医药板块：港股的结构性机会
港股市场中，汽车和生物医药板块表现较好。汽车板块表现较好，主要是因为中国新能源汽车的出口增长超预期，比亚迪、吉利等车企的海外市场份额不断提升。生物医药板块表现较好，主要是因为创新药的审批速度加快，多款重磅新药获批上市。
3.银行板块：低估值与高股息的防御属性
银行板块在三地市场都有不错表现，主要是因为银行板块的估值较低，股息率较高，具备较强的防御属性。同时，银行的盈利相对稳定，受地缘冲突和高油价的影响较小。
4.下游消费板块：高油价成本的冲击
家电、家庭用品、必需消费等下游消费板块表现落后，主要是因为这些板块的能源成本占比较高，高油价会推高其生产成本。同时，高油价会挤压居民的可支配收入，降低居民的消费意愿，影响这些板块的盈利。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：行业层面的涨跌分化，本质上是盈利预期的分化。在投资时，要选择那些盈利预期上调的行业，规避那些盈利预期下调的行业。同时，要关注不同市场的结构性机会，比如港股的汽车和生物医药板块。
市场分化的核心结论——情绪与盈利的双重驱动
【观点】
综合不同市场内部的“冷热不均”，可以看出：1）情绪（股权风险溢价）与盈利预期共同驱动指数新高，美股和A股均是如此；2）推动市场新高的主要是科技板块，如半导体、科技硬件，盈利也普遍上调，其受地缘冲突和油价的直接影响远比以能源为成本的中下游板块要小，如耐用品、家用产品。换言之，创新高的资产或行业只需“借用”局势缓和的乐观情绪即可，却不用“承担”高油价的实际盈利压力。
【多维度理论拆解】
1.情绪驱动：尾部风险消除后的风险偏好修复
冲突爆发初期，市场担心局势会全面升级，股权风险溢价大幅上升。当霍尔木兹通航的消息公布后，市场认为冲突极端升级的尾部风险已经消除，股权风险溢价快速回落，推动指数上涨。
这种情绪驱动的上涨，具有普适性，所有受情绪影响的资产都会上涨。但不同资产的上涨幅度不同，受情绪影响大的资产上涨幅度大，受情绪影响小的资产上涨幅度小。
2.盈利驱动：产业周期的内生增长动力
盈利驱动的上涨，是由行业的内生增长动力决定的。科技行业正处于新一轮创新周期的起点，盈利增长确定性高，因此在情绪修复的基础上，还能获得盈利增长的额外涨幅。
而中下游板块的盈利增长受到高油价的压制，因此即使情绪修复，也难以获得较大的涨幅。
3.两者的结合：市场新高的核心逻辑
市场新高是情绪驱动与盈利驱动共同作用的结果。情绪驱动提供了估值修复的基础，盈利驱动提供了持续上涨的动力。只有同时具备这两个因素的资产，才能创出新高。
科技板块正是同时具备这两个因素的资产。因此，科技板块成为了市场新高的核心驱动力。
【现实洞察与读者启示】
这一观点给我们的核心启示是：在投资时，要寻找那些同时具备情绪修复和盈利增长双重驱动的资产。这些资产不仅能在市场反弹时获得较大的涨幅，还能在市场调整时保持较强的抗跌性。
伊朗局势演绎的核心分析框架——基于地缘博弈的三阶段分析
【观点】
如何理解伊朗局势的演绎？基于地缘博弈的三阶段分析框架
【多维度理论拆解】
1.框架的核心前提：地缘冲突的两个本质属性
要理解当前伊朗局势的演绎逻辑和市场影响，要先厘清地缘冲突的主要矛盾。地缘冲突和博弈在本质上，有两个核心要素：一是冲突本身天然具备高强度的资源消耗属性，无论是军事层面直接的粮草辎重和武器弹药，还是现代社会中更为软性的政治成本、金融市场动荡、民意等等，都会随着事件的持续而不断累积；二是冲突双方的博弈格局始终围绕 “痛苦程度” 也就是各方面的成本展开，是典型的胆小鬼博弈（Game of Chicken），在持续的对峙中，成本更大的一方“痛苦程度”更高，会率先陷入被动，也更容易先妥协。
这两个前提是整个分析框架的基石，所有的结论都是从这两个前提推导出来的。
2.框架的核心逻辑：成本承担主体的动态变化
基于这一前提和分析框架，我们将伊朗局势演绎至今的一个半月划分为三个阶段，不同阶段的博弈格局、相对成本更大的主体与资产定价逻辑均存在显著差异。厘清这一点，也有助于帮助我们判断伊朗局势未来的可能演变方向。
如图表所示，我们将中东局势划分成三个阶段。这三个阶段的核心逻辑是成本承担主体的动态变化。随着冲突的持续，成本承担主体从伊朗单方面承担，转变为美伊双方共同承担，再转变为伊朗与能源依赖型经济体共同承担。
3.框架的应用：资产定价的预测能力
这个分析框架具有很强的资产定价预测能力。在冲突爆发初期，我们可以根据第一阶段的特征，预测能源板块将领涨，其余资产将普跌；在冲突进入第二阶段后，我们可以预测能源板块将回落，科技板块将领涨；在冲突进入第三阶段后，我们可以预测科技板块将继续领涨，顺周期板块将表现落后。
事实证明，这个分析框架的预测与实际的资产走势完全一致。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：掌握正确的分析框架，是预测市场走势的关键。在复杂的地缘政治环境中，不要被表面的现象所迷惑，要深入分析冲突的本质和成本承担主体的变化，从而准确预测资产的走势。
第一阶段：美以占据相对成本优势，伊朗相对成本负担更大
【观点】
第一阶段：美以占据相对成本优势，伊朗相对成本负担更大（2月28日-3月13日）
【多维度理论拆解】
1.博弈格局：单向打击，伊朗承担绝大部分成本
这一阶段，美以付出的博弈成本相对可控，只需要承担有限成本，并没有太多经济、市场等层面的显性压力。反观伊朗，在这一阶段直接承受了首轮军事打击的核心冲击，承担了冲突带来的绝大部分成本，在博弈格局中处于相对不利的位置。
冲突爆发当日，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡[3]，3月1日起商业通航量出现显著回落，直接推升了市场对全球能源供应链稳定性的担忧。这一阶段冲突持续升级，从此前的临时航道管控转向常态化封锁；3月13日美国五角大楼正式批准向中东增派两栖戒备群及附属海军陆战队力量[4]，标志着冲突从空中打击向地面介入的风险显著抬升。
2.市场预期：从“速战速决”到“长期化”的切换
也正是在这一过程中，市场完成了从 “冲突速战速决” 到 “战事可能长期化” 的切换，地缘风险溢价开始持续计入各类资产价格。
冲突爆发初期，市场认为美以会在几天内结束战斗，因此油价只是小幅上涨。但随着冲突的持续升级，市场意识到冲突可能会长期化，油价开始大幅上涨，全球股市开始普跌。
3.资产定价主线：能源冲击与恐慌性流动性抛售
这一阶段各类资产的定价主线，主要围绕战事长期化下的能源冲击与恐慌性流动性抛售展开，整体呈现 “能源领涨、其余资产普跌” 的格局，甚至传统避险资产黄金也出现同步调整，这也是我们在此前报告《伊朗局势如何影响中美市场？》中重点提示的风险。
从定价驱动力来看，冲突升级与油价持续上行，一方面推升了市场对通胀粘性与美联储加息的担忧，带动无风险利率上行；另一方面引发了市场恐慌性抛售，股权风险溢价抬升，权益资产面临利率与风险溢价的双重压制。
【现实洞察与读者启示】
这一观点提醒我们：在地缘冲突爆发初期，要及时规避权益资产，配置能源与黄金。同时，要密切关注冲突的升级情况，若冲突出现长期化的迹象，要进一步降低权益资产的仓位。
第一阶段大类资产表现：能源领涨，其余资产普遍承压
【观点】
► 大类资产层面：能源类大宗商品是唯一有正收益的品类。受霍尔木兹海峡航运受阻影响，布油阶段内涨幅达42.3%，标普大宗商品指数、天然气分别上涨18.3%、9.5%；其余大类资产普遍出现调整，黄金下跌4.9%。油价持续上行推升市场对通胀粘性与美联储加息的担忧，10年美债利率在本阶段震荡走高，美元指数同步走强，进一步加剧了全球市场的流动性压力。权益市场中，受外部流动性扰动大、且前期估值与涨幅较高的市场调整幅度显著更大，韩国KOSPI、日经225指数阶段跌幅均超过10%；中美两国凭借自身的能源供给韧性，股市调整幅度相对可控，美股标普500、A股沪深300阶段跌幅分别为3.6%、0.9%，显著小于其他市场。
【多维度理论拆解】
1.能源类大宗商品：供应中断预期的直接受益者
能源类大宗商品是第一阶段唯一有正收益的品类，这是因为霍尔木兹海峡航运受阻直接导致全球原油供应中断预期升温。布油阶段内涨幅达42.3%，是所有资产中涨幅最大的。
如图表所示，第一阶段，全球资产整体呈现 “能源领涨、其余资产普遍承压” 的格局。这一格局在历次地缘冲突中都反复出现，是地缘冲突初期最典型的资产表现特征。
2.避险资产黄金：流动性危机下的同步调整
传统避险资产黄金在第一阶段出现了下跌，这主要是因为市场出现了恐慌性流动性抛售。在流动性危机中，投资者会抛售所有资产，包括黄金，以换取现金。因此，黄金在流动性危机中往往会出现同步调整。
3.权益市场：流动性扰动与估值收缩的双重打击
权益市场在第一阶段普遍出现调整，调整幅度与市场的流动性敏感度和前期涨幅成正比。韩国KOSPI、日经225指数前期涨幅较高，且受外部流动性扰动大，因此调整幅度最大。中美两国凭借自身的能源供给韧性，股市调整幅度相对可控。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：在地缘冲突初期，能源类大宗商品是最好的避险资产。但要注意的是，能源类大宗商品的上涨具有阶段性，当冲突进入第二阶段后，能源类大宗商品的价格会开始回落。
第一阶段权益市场内部表现：能源板块独涨，其余板块普跌
【观点】
► 权益市场内部：美A港三地市场下跌主要由情绪与无风险利率驱动。结构分化围绕油价冲击与风险偏好收缩两大主线展开。能源板块是全市场唯一在三地均实现普遍正收益的板块；对风险偏好与流动性变化高度敏感的科技板块本阶段出现明显调整，估值端普遍承压，反映出恐慌情绪下的无差别杀跌特征；与宏观需求、能源成本高度相关的顺周期板块是三地市场调整幅度最大的领域，美股耐用品/交运，A股可选零售，港股必需零售/耐用品等板块跌幅居前，调整主要来自估值收缩，除了流动性和情绪冲击外，市场也已提前定价高油价对下游需求的压制影响。
【多维度理论拆解】
1.能源板块：全市场唯一的避风港
能源板块是第一阶段全市场唯一在三地均实现普遍正收益的板块，这是因为能源板块直接受益于油价上涨。油价上涨会直接提升能源企业的盈利，因此能源板块的股价会上涨。
2.科技板块：流动性敏感型资产的调整
科技板块对风险偏好与流动性变化高度敏感，因此在第一阶段出现了明显调整。在恐慌情绪下，投资者会无差别抛售科技股，导致科技股估值普遍承压。
3.顺周期板块：高油价成本的提前定价
顺周期板块与宏观需求、能源成本高度相关，因此在第一阶段调整幅度最大。市场已经提前定价了高油价对下游需求的压制影响，因此顺周期板块的估值出现了大幅收缩。
【现实洞察与读者启示】
这一观点提醒我们：在地缘冲突初期，权益市场内部只有能源板块具备投资价值。其余板块都会受到流动性和情绪的冲击，出现不同程度的调整。因此，在这一阶段，应该集中配置能源板块，规避其他板块。
第二阶段：伊朗成本边际改善，美国“非对称”成本上升
【观点】
第二阶段：伊朗成本边际改善，美国“非对称”成本上升（3月13日-4月12日）
【多维度理论拆解】
1.博弈格局：成本拉扯，双方此消彼长
这一阶段，冲突从一开始的单向密集打击进入成本博弈的拉扯状态，双方相对成本承担出现反转。美国首轮海空军密集打击后，后续军事行动边际效果持续下降，而防御伊朗无人机袭扰、维护霍尔木兹海峡航运开放，都需要承担较高的非对称成本；此外，油价持续高位推升美国通胀压力，美股承压带来的综合成本全面显性化，美国相比第一阶段，非对称成本明显上升。
反观伊朗，凭借低成本的无人机袭扰、霍尔木兹海峡封锁的威慑，以较低的博弈成本持续对全球能源供应链形成扰动，在这一阶段反而逐步改善了相对成本承担情况。
2.关键转折点：美国“TACO时刻”
关键变化出现在3月23日，美国释放核心缓和信号，宣布暂停对伊朗能源设施的军事打击，即 “TACO 时刻”[5]，标志着博弈格局出现明确反转，美国正式从 “升级施压” 转向 “缓和谈判”。
此后阶段内局势呈现反复拉扯特征，美国多次释放停火谈判信号，同时伴随间歇性强硬表态；至4月12日美国宣布对伊朗港口出运船只实施全面封锁前，市场已完成对 “冲突难以极端升级” 的预期定价，尾部风险出现的概率大幅下降。
3.资产定价主线：尾部风险缓释与市场分化修复
这一阶段各类资产的定价主线，主要围绕博弈格局反转下的尾部风险缓释展开，呈现 “能源价格回落、权益市场分化修复” 的格局。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：当博弈格局出现反转，尾部风险下降时，要逐步布局科技板块。科技板块受地缘冲突影响小，且对风险偏好变化高度敏感，因此在尾部风险缓释时会率先反弹。
第二阶段大类资产表现：能源回落，权益市场分化修复
【观点】
这一阶段各类资产的定价主线，主要围绕博弈格局反转下的尾部风险缓释展开，呈现 “能源价格回落、权益市场分化修复” 的格局：
► 大类资产层面，能源类大宗商品从领涨转为全面回落，是全市场调整幅度最大的品类。受冲突极端升级预期降温影响，天然气阶段内下跌15.4%，布油、小麦分别下跌7.7%。债市方面，10年期美债利率在3月30日前后触及阶段高点后呈震荡走势，整体未出现持续大幅回落，美元指数则有所回落，市场对美联储加息的预期出现边际降温。权益市场呈现分化修复特征，第一阶段受油价暴涨冲击跌幅最深的市场领跑，韩国KOSPI、欧洲斯托克600指数、日经225指数阶段涨幅分别达8.0%、6.0%、5.7%，在主要市场中涨幅居前；美股纳斯达克、A股创业板指阶段涨幅分别达3.6%、4.2%，显著强于对应大盘宽基指数。
【多维度理论拆解】
1.能源类大宗商品：极端预期降温后的价格回落
能源类大宗商品在第二阶段从领涨转为全面回落，这是因为冲突极端升级的预期降温，市场对原油供应中断的担忧有所缓解。天然气阶段内下跌15.4%，是所有资产中跌幅最大的。
如图表所示，第二阶段，能源价格回落、权益市场分化修复。这一格局是博弈格局反转后的典型资产表现特征。
2.债市与汇市：加息预期边际降温
10年期美债利率在3月30日前后触及阶段高点后呈震荡走势，整体未出现持续大幅回落。这是因为虽然冲突极端升级的预期降温，但油价依然处于高位，通胀压力依然存在，因此美联储加息的预期并未完全消除。
美元指数则有所回落，这是因为避险需求下降，且市场对美联储加息的预期出现边际降温。
3.权益市场：超跌反弹与结构性机会
权益市场在第二阶段呈现分化修复特征，第一阶段受油价暴涨冲击跌幅最深的市场领跑。这是因为这些市场的超跌反弹力度更大。同时，科技板块开始领涨，成为市场的结构性机会。
【现实洞察与读者启示】
这一观点提醒我们：在第二阶段，要逐步减仓能源板块，加仓科技板块。能源板块的上涨已经结束，而科技板块的上涨刚刚开始。同时，要关注那些第一阶段跌幅较深的市场的超跌反弹机会。
第二阶段权益市场内部表现：科技医药领涨，能源板块震荡
【观点】
► 具体到权益市场内部，美A市场反弹的核心驱动是盈利预期。结构上，美A港三地呈现出几条线索：其一，能源板块从第一阶段全市场唯一领涨的品种，转为震荡调整，在三地市场中涨跌幅均处于居中位置，调整主要来自估值端的持续收缩；其二，流动性敏感度较高、且盈利对中东局势相对不敏感的板块领涨，其中科技、医药板块修复弹性最强，A股科技硬件/医药、美股半导体、港股创新药等均为各自市场涨幅居前的板块，显著强于大盘宽基指数；其三，与宏观总量需求、能源成本高度相关的板块表现依然偏弱，可选消费、耐用消费品、地产链等板块调整幅度居前，下跌核心来自估值端的持续收缩，部分板块同步面临盈利预期下修带来的盈利负贡献，市场仍在持续定价能源成本高位运行对下游需求的中长期压制影响。
【多维度理论拆解】
1.能源板块：估值收缩带来的震荡调整
能源板块在第二阶段转为震荡调整，这是因为油价回落导致能源企业的盈利预期下调，估值端出现持续收缩。虽然能源企业的盈利依然较高，但市场已经开始定价油价未来的回落，因此能源板块的股价难以继续上涨。
2.科技医药板块：盈利预期驱动的反弹
科技、医药板块在第二阶段修复弹性最强，这是因为这些板块的盈利对中东局势相对不敏感，且流动性敏感度较高。同时，这些板块的盈利预期持续上调，为股价上涨提供了坚实的支撑。
如图表所示，第二阶段创业板指与纳斯达克领涨。这两个指数都是以科技股为主的指数，充分反映了科技板块的强势表现。
3.顺周期板块：高油价成本的持续压制
顺周期板块在第二阶段表现依然偏弱，这是因为高油价成本高位运行对下游需求的中长期压制影响依然存在。市场仍在持续定价这一影响，因此顺周期板块的估值持续收缩，部分板块还面临盈利预期下修的压力。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：在第二阶段，权益市场的核心机会在科技和医药板块。这些板块受地缘冲突影响小，盈利增长确定性高，是市场反弹的核心驱动力。
第三阶段：美国重新获得相对成本优势，伊朗与能源依赖型经济体承担边际成本
【观点】
第三阶段：美国重新获得相对成本优势，伊朗与能源依赖型经济体承担边际成本（4月12日至今）
【多维度理论拆解】
1.博弈格局：外围封锁，成本转移
这一阶段，美国通过封锁波斯湾外围重新占据成本上的相对优势。本次策略调整的关键落地节点为4月12日美国宣布对伊朗港口出运船只实施全面封锁[6]，管控范围覆盖所有从伊朗港口出运的船只，无论船籍归属均被纳入限制范畴。
反观伊朗，这一举措直接切断了伊朗原油出运与外贸往来的核心通道，显著加大了伊朗的财政经济成本；同时，高度依赖霍尔木兹海峡航运的能源进口国，同样面临供应链扰动与成本抬升的双重压力，成为额外的成本承担方。
2.资产定价主线：情绪修复与科技领涨
这一阶段各类资产的定价主线，主要围绕情绪修复展开。随着尾部风险的进一步消除，市场的风险偏好持续提升，科技板块领涨全球股市。
► 大类资产层面，能源类大宗商品延续弱势震荡；美债与美元指数延续下行趋势，市场情绪继续修复导致全球主要股指全线收涨，科技类指数领跑。
3.未来博弈方向：谈判与妥协
目前，美伊双方都已经接近成本承受的极限。美国面临中期选举的压力，伊朗面临经济崩溃的压力。因此，双方最终一定会通过谈判达成妥协。谈判的核心议题将是霍尔木兹海峡的通航问题和伊朗的核问题。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：在第三阶段，市场的核心主线依然是科技板块。随着情绪的持续修复，科技板块将继续领涨。同时，要密切关注美伊谈判的进展，若谈判取得重大突破，顺周期板块将迎来一轮估值修复行情。
第三阶段权益市场内部表现：科技主线强化，顺周期板块修复
【观点】
► 权益市场内部，美A港市场反弹主要归因于情绪，即股权风险溢价；结构上，第一，能源板块从第二阶段的居中震荡，转为全市场表现落后的品种；第二，具备独立产业景气逻辑的科技板块领涨主线进一步强化，仍是全市场表现最强的方向，涨幅同时受益于估值和盈利的抬升；第三，顺周期板块也有所修复，前期受情绪压制的地产、汽车、消费服务等品种随尾部风险消退迎来估值修复。
【多维度理论拆解】
1.能源板块：成本转移后的表现落后
能源板块在第三阶段转为全市场表现落后的品种，这是因为美国将成本转移给了伊朗和能源依赖型经济体，油价难以继续上涨。同时，市场已经开始定价油价未来的回落，因此能源板块的股价继续调整。
2.科技板块：领涨主线进一步强化
科技板块的领涨主线在第三阶段进一步强化，这是因为科技板块具备独立的产业景气逻辑，不受地缘冲突和高油价的影响。同时，情绪的持续修复推动科技板块的估值进一步抬升，盈利的持续增长也为股价上涨提供了支撑。
如图表所示，第三阶段风险溢价驱动指数上涨。股权风险溢价的回落是第三阶段指数上涨的主要驱动力，而科技板块对股权风险溢价的变化最为敏感，因此领涨全球股市。
3.顺周期板块：情绪驱动的估值修复
顺周期板块在第三阶段也有所修复，这是因为尾部风险消退，市场情绪好转。但这种修复主要是估值驱动的，而非盈利驱动的。因此，顺周期板块的修复力度有限，且持续性较差。
【现实洞察与读者启示】
这一观点告诉我们：在第三阶段，要坚定持有科技板块，谨慎参与顺周期板块的反弹。科技板块的上涨具有持续性，而顺周期板块的反弹只是情绪驱动的，缺乏盈利支撑。
市场核心启示：情绪已定价尾部风险，盈利未定价油价高位
【观点】
市场启示：情绪已定价尾部风险消除，盈利未定价油价维持高位
【多维度理论拆解】
1.情绪层面：尾部风险已基本定价
站在当前时点，1）市场已基本定价了冲突极端升级的尾部风险已大概率消除，主要指数的股权风险溢价都已经修复至冲突前水平；2）无风险利率即降息预期的定价还有一定修复空间。
沿用我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中的测算思路，目前各大类资产计入的降息预期大致在0-1次的区间内（对应布伦特原油价格中枢约在90-100美元/桶的区间），其中美债定价中仍包含一定加息预期（+1.2bp）；而标普500估值隐含的降息预期最乐观（-19.4bp）。
2.盈利层面：高油价的滞后影响未被定价
3）盈利的差异是解释不同市场和不同板块之间差异的主要因素（《为何美A港三地盈利走向截然相反？》），当然也没有被完全计价。除了冲突的烈度外，时间维度的滞后影响至关重要，若地缘局势长期维持 “不升级、不和解” 的僵持状态，高油价对中下游企业盈利、经济薄弱环节的实质影响将逐步显现，而这一点当前市场并未充分考量。
高油价对企业盈利的影响通常需要3-6个月的时间才能完全显现。目前，高油价的影响还主要停留在交通运输和工业生产环节，尚未完全传导至企业盈利。因此，市场并未充分定价这一影响。
3.市场分化的根源：盈利预期的差异
从本轮市场修复的结构特征来看，中美市场均呈现科技板块领涨反弹、其余板块偏弱的格局，背后核心逻辑可归结为两点：一方面，科技板块的核心约束是系统性下行风险而非油价冲击，如果 beta 端的下行风险基本消除，科技板块即可迎来估值修复，叠加其受油价上行的直接成本影响相对有限，在风险偏好修复过程中自然具备更强弹性；另一方面，科技板块本身完全契合当前结构性信用周期的走向，在总量需求偏弱、传统部门信用扩张乏力的背景下，更容易形成资金合力，成为全市场最具确定性的配置主线，这与科技板块的盈利上调可以得到验证，也与我们一直以来强调的在配置上要跟随信用周期方向的思路不谋而合（《港股市场2026年展望：“牛市”的下一步》）。
【现实洞察与读者启示】
这一观点给我们的核心启示是：当前市场的主要风险不是系统性风险，而是结构性风险。系统性风险已经基本消除，但高油价对中下游企业盈利的滞后影响尚未被定价。因此，在投资时，要规避那些高能源依赖度的中下游企业，继续持有科技板块。
未来情景一：伊朗局势陷入僵局，打打停停
【观点】
往前看，后续市场走向的核心依然取决于伊朗局势的演化。根据我们上文中提到的三阶段成本定价框架，系统性的升级均不符合二者利益，无非是持续时间的问题，是“打打停停”还是“一劳永逸”。具体来看，
► 情景一，伊朗局势陷入僵局，打打停停，既不系统性升级，也难以很快达成全面协议，油价仍维持在此前中枢水平震荡。在这一情景下，市场对地缘冲突极端尾部风险的担忧大概率不会复燃，整体风险偏好不会出现系统性的收缩，市场仍将延续结构性行情的特征，核心主线依然是具备独立产业周期、受宏观总量波动与地缘带来的成本扰动相对较小的科技方向。但需要提示的是，若高油价的状态持续时间拉长，中下游制造业的成本压力将逐步显现，此前尚未充分调整的下游板块盈利预期，可能面临温和下修的压力，顺周期、需求敏感型板块的表现仍将受到一定约束，整体市场大概率仍将沿着结构性的产业主线演绎。
【多维度理论拆解】
1.情景发生的概率：70%
这一情景发生的概率最高，约为70%。因为美伊双方都不想全面升级冲突，也不想轻易妥协。打打停停的僵局，是双方都能接受的状态。在这种状态下，双方可以继续通过谈判争取更多的利益，同时避免冲突全面升级带来的巨大成本。
2.油价走势：维持在80-90美元/桶震荡
在这一情景下，油价将维持在80-90美元/桶的区间震荡。霍尔木兹海峡的有限通航将缓解短期的供应紧张，但伊朗原油出口的长期中断将支撑油价。同时，OPEC+的减产也将对油价形成支撑。
如图表所示，若高油价的状态持续时间拉长，中下游制造业的成本压力将逐步显现。这将对中下游企业的盈利产生不利影响。
3.市场走势：结构性行情延续
在这一情景下，市场仍将延续结构性行情的特征，核心主线依然是科技板块。科技板块具备独立的产业周期，受高油价的影响较小，因此将继续领涨。顺周期、需求敏感型板块的表现将受到一定约束，因为高油价的成本压力将逐步显现。
【现实洞察与读者启示】
这一情景是最有可能发生的情景。因此，投资者的核心策略应该是：坚定持有科技板块，规避高能源依赖度的顺周期板块。同时，要密切关注油价的走势，若油价长期维持在90美元以上，要进一步降低顺周期板块的仓位。
未来情景二：伊朗局势短期内全面缓和，正式停火协议达成
【观点】
► 情景二，伊朗局势短期内全面缓和，正式停火协议达成，带动油价快速回落。这一情景下，此前受油价上行、地缘风险持续压制的顺周期板块、与全球贸易及宏观需求相关的板块，有望迎来一轮估值修复行情，待板块价格回到事件前的合理水位后，市场将重新回归各自的产业周期逻辑。此前涨幅居前的科技板块未必会出现显著回调，更多是市场主线的阶段性再平衡，其长期产业逻辑并未发生根本性的改变。
整体来看，无论后续地缘局势向哪种情景演化，结构性的产业主线都将是市场的核心关注方向，而尾部风险的持续消退，也为市场的结构性行情提供了相对友好的流动性与风险偏好环境。
【多维度理论拆解】
1.情景发生的概率：30%
这一情景发生的概率约为30%。若美伊双方在谈判中达成重大共识，正式停火协议有可能在短期内达成。但由于双方的分歧依然较大，这一情景发生的概率相对较低。
2.油价走势：快速回落至70-80美元/桶
在这一情景下，霍尔木兹海峡将全面通航，伊朗原油出口将恢复正常，油价将快速回落至70-80美元/桶的区间。这将显著缓解全球通胀压力，为美联储降息创造条件。
3.市场走势：顺周期板块迎来估值修复
在这一情景下，此前受油价上行、地缘风险持续压制的顺周期板块、与全球贸易及宏观需求相关的板块，有望迎来一轮估值修复行情。这些板块的估值已经处于历史低位，一旦油价回落，盈利预期将上调，股价将出现反弹。
此前涨幅居前的科技板块未必会出现显著回调，更多是市场主线的阶段性再平衡。科技板块的长期产业逻辑并未发生根本性的改变，因此仍将是市场的核心主线之一。
【现实洞察与读者启示】
这一情景虽然发生的概率较低，但也不能完全忽视。因此，投资者可以适当配置一些低估值的顺周期板块，作为组合的防御部分。若伊朗局势全面缓和，这些板块将迎来一轮估值修复行情。
结尾
综上所述，伊朗局势的演化始终围绕着“成本博弈”这一核心主线展开，三阶段的划分清晰地展现了双方成本承担的动态变化，也精准解释了过去一个半月全球资产的走势。当前我们正处于第三阶段，市场已基本定价了冲突极端升级的尾部风险，科技板块凭借其独立的产业周期与低能源依赖度，成为了市场的核心领涨力量。
往前看，无论伊朗局势最终陷入“打打停停”的僵局，还是达成全面停火协议，结构性的产业主线都不会改变。若局势维持僵局，科技板块将继续领跑，中下游顺周期板块将面临盈利下修的压力；若局势全面缓和，顺周期板块将迎来一轮估值修复，但市场最终仍将回归科技产业周期的主线。
对于普通投资者而言，当下最重要的是摒弃“地缘冲突会导致市场崩盘”的恐慌思维，也不要盲目追高所有科技股，而是要聚焦于那些具备核心技术壁垒、盈利持续兑现、受宏观波动影响较小的优质科技企业。同时，也要密切关注油价的走势，若油价长期维持在90美元以上，需警惕高油价对中下游企业盈利的滞后传导影响。
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