一、行业现状

保交楼与债务重组：困境开发商基本完成保交楼任务，未交付房屋对应的预售款项较 2021 年底下降约 80%，交付压力显著缓解；债务重组也帮助企业减轻了负担。

库存去化难题：库存去化速度缓慢，按当前速度清理现有库存可能需要长达 13 年，旭辉、碧桂园的库存清理周期较长。新项目在设计、配套、户型上更具竞争力，进一步加剧老项目去化难度。

资产减值与杠杆压力：新规产品不断上市，老规现房产品势必大幅度降价促销，幅度不低于15%，才有竞争力，各大房企面临资产减值风险。

股权稀释风险：可转换债券若全部转股，世茂集团每股收益被稀释 33%，碧桂园 60%，旭辉高达 71%，股价反弹易受转股预期压制。

二、政策与投资建议

政策选项：汇丰提出闲置土地回购政策，政府回购困境开发商超 50% 的未开发闲置土地，改作公共设施（公园、学校、医院等），既能减少住房供应，又能改善开发商资产负债表，且不会加剧保障房过剩问题。

选股逻辑：优选高质量开发商，如华润置地、越秀地产、新城发展维持买入评级，这些企业可从弱势对手退出中获取市场份额和定价权；下调万科、碧桂园、旭辉等企业的目标价，万科评级降至减持，碧桂园、旭辉评级为持有。

投资提示：行业深度调整中，央企和优质民企将扩大优势，对困境开发商的押注需警惕股权稀释风险，市场真正复苏信号需关注民营开发商重返土地市场或闲置土地置换优质地块的进展。

三、大鱼解析：

1、爆雷债务重组≠企业复活。

大鱼做了2025年系列地产年报解读，大量爆雷房企通过债务重组的形式，实现了扭亏为盈。但真实复活，还面临很大的困难。和汇丰银行的部分观点高度切合。

①、能活了，保现金流已成为过去式，骨折式促销基本结束。爆雷房企三年能交付的基本都保交付结束了，现在还没交付的，说实话基本上高危高风险，政府不投入，基本没戏。爆雷房企不会在为保交付去打折促销了。

②、好难，老项目必须比新规低15%才有出路。剩余还在的老项目货值基本都是卖到现房的瑕疵住宅或者大规模非住（商铺公寓办公车储），面临新规的产品15%以上赠送冲击，必须降价才有活路。如果面对面新规，必须比对面保证比新规低15%以上才有流量。

③、有希望，是有修复资产的最佳窗口。房企必须尽快盘点手中闲置土地，开发与否都不重要，尽快调规，吃满赠送产品设计红利，修复资产才是关键。同时，借助部分优质项目复工，用新开工带动公司修复才是王道。

2、市场化国企，迎来五年的辉煌起点。

在系列年报解读中，未来国央企，未来将迎来蓬勃的发展。这点和汇丰的观点也是有很大相同。但我更看好中海、华润凭，借高市场化的水平将成为本轮的赢家。