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本期文章： 『研报』城燃行业2025年业绩综述：销气与接驳承压影响利润表现，现金流良好维持派息
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以下正文：
维持城市燃气行业推荐评级。核心结论：2025年行业销气与接驳两大主营业务全面承压，利润普遍下滑，但综合服务+综合能源（双综）业务展现强韧性；行业资产负债表改善、资本开支收缩、自由现金流向好，核心公司均维持派息稳定且未来有提升空间，高股息属性凸显。
一、2025年经营情况：主业承压，双综业务托底
（一）销气业务：需求疲软+结构分化，利润整体下滑
气量增速近乎停滞：全国天然气表观消费量仅同比+0.1%至4265.5亿方。核心公司零售气量分化：昆仑能源（+2.3%）>新奥能源（+1.6%）>华润燃气（+0.7%）>香港中华煤气内地（-1.7%）>港华智慧能源（-2.2%）。
用气结构分化显著：居民气量除昆仑外均微增；工商业气量仅昆仑、新奥正增长，其中工业气承压最明显，商业气全行业下滑。
毛差与利润背离：多数公司毛差微升（华润+0.01、港华+0.02、中华煤气+0.02元/方），仅昆仑微降0.02元/方；但销气利润除华润燃气（+0.3%）外均下滑，昆仑跌幅最大（-17.6%）。
2026年指引偏谨慎：零售气量指引1%-3%（昆仑+3%、华润中低单位数、港华/中华煤气+1%）；毛差指引整体稳定（华润持平或微降、港华+0.01、中华煤气+0.02元/方）。
（二）接驳业务：地产下行拖累，全行业下滑
受房地产持续调整影响，接驳收入、利润、新增户数全面收缩：
利润跌幅：港华智慧能源（-51%）>华润燃气（-35%）>新奥能源（-12%）；
新增接驳户数：华润燃气同比减少54万户（-20%），跌幅最大；
2026年指引：仅香港中华煤气内地业务持平，其余公司仍将下滑，华润燃气预计减少55万户。
（三）双综业务：逆势增长，成为业绩缓冲垫
智家/综合服务：新奥智家毛利+4.8%、华润综合服务业绩+0.9%，华润依托6200万+存量用户，指引2026年该业务收入双位数增长；
综合能源：新奥、华润综合能源毛利分别+4.8%、+16.0%，利润增速显著高于收入增速。
二、财务表现：利润承压，现金流与派息稳健
（一）盈利能力下滑，费用控制见效
营收与利润：营收分化（昆仑+4%、新奥+2%，其余负增），归母净利润全线下滑，华润燃气跌幅最大（-13%）；ROE/ROA普遍回落，新奥能源ROE仍最高（12.4%）；
费用端：除新奥销售开支微增外，其余公司销售、行政及融资成本均下降，对冲部分利润压力。
（二）资本开支收缩，现金流改善，派息维持稳定
资产负债与现金流：五家核心公司资产负债率均小幅下降；除新奥因泛能投资提升资本开支外，其余公司均收缩资本开支，昆仑、新奥、华润自由现金流分别同比提升至72.05亿元、38.7亿元、29亿港元。
派息情况：五家公司均维持每股派息（DPS）不变，因利润下滑派息率被动提升：
公司
2025年DPS
派息率
未来派息承诺
昆仑能源
0.35港元
51%
2026-2028年派息率≥50%，且总额不低于2025年
华润燃气
0.95港元
61%
2026年将提高派息率
新奥能源
3.00港元
45.5%
-
港华智慧能源
0.19港元
43.9%
-
香港中华煤气
0.35港元
114.8%
-
三、投资建议与风险提示
（一）投资建议
持续推荐港股龙头城燃运营商：昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气、香港中华煤气、港华智慧能源。截至2026年4月15日，上述公司股息率为4.7%-6.8%（中国燃气6.8%最高），高股息防御属性突出，且未来仍有降本、提派息的空间。
（二）风险提示
国际天然气价格大幅波动，挤压产业链利润；
天然气价格政策变动，影响销气毛差；
光伏、风电等新能源加速替代天然气需求。
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