看了一篇摩根大通（小摩）关于美团的研报，虽然这份研报维持了美团85港元的中性评级，但其中的观点十分有意思，因此拿出来和大家分享。
研报中提到，过去大半年，市场普遍认为美团的前景与综合市占率高度绑定，觉得市占率和利润是“同向同步变动”的——只要美团守不住65%的市场份额，利润就会崩盘。但小摩通过剖析美团的成本结构，得出了一个反直觉的结论：美团丢掉部分市场份额，其实是非常明智的选择。
如果将美团外卖订单分为两类：一类是30元以上的核心订单，骑手配送成本约5元，平台运营成本约1.1元，每单成本底线为6.3元；这类订单客单价高，平台净收入约8元，扣掉成本后每单净赚1.7元。另一类是30元以下的冲动性订单，平台净收入仅约3.2元，扣除6.3元成本后，每单硬亏3.1元。关键在于，外卖的刚性成本几乎“纹丝不动”，无论日送1800万单还是6900万单，规模效应在此完全失效。
若美团的综合市占率从75%降至50%，丢掉的将全是亏钱的低客单价订单，如此一来，其综合营业利润反而会比死守65%市占率时更高。因此在小摩看来，市占率下降并非“丢失阵地”，更是“甩掉包袱”——优化订单结构、聚焦盈利的核心订单，才是实打实的利好。
与此同时，小摩通过三种情景模型，推演了美团2028年外卖业务的稳态盈利及估值：
• 情景A（概率15%）：美团死守65%份额，阿里市占率28%，京东7%；这种“全市场覆盖”的格局概率较低，且利润空间有限。
• 情景B（概率55%，最可能）：美团主动管控低客单价业务，市占率降至50%，阿里42%，京东8%；此时美团外卖业务年赚250亿，盈利确定性强。
• 情景C（概率30%，最差）：分散化寡头竞争，美团被迫防守全价格段订单，低客单价业务年亏140亿，核心业务利润被吞噬，全年仅赚不足30亿。
最后，小摩还将美团估值的关键变量归咎于阿里的战略选择——换句话说，美团的最终盈利区间（年赚30亿到250亿），很大程度上不取决于美团自身，而取决于阿里的选择：若阿里为追求及时零售万亿GMV，疯狂补贴低客单价订单，市场会陷入情景C，美团盈利将承压；若阿里回归理性，转向高客单价闪购业务谋求盈利，市场会走向情景B，美团将显著受益。
此外，小摩认为，当前美团中期前景的“结果区间过于宽泛”，在88港元左右的股价水平下，无论做多还是做空，都未提供足够的安全边际。因此维持“中性评级”，给出2026年12月目标价85港元。同时，小摩提示了核心风险：
• 向下风险：宏观消费环境恶化，用户削减外卖预算，导致订单结构优化逻辑失效；社区团购、到店业务亏损超预期，拖累整体估值。
• 向上风险：阿里停止价格战，市场竞争格局超预期好转；政策叫停外卖恶性补贴，美团盈利加速修复，股价迎来飙升。
最后做个总结，在我看来这篇研报最有意思的点有两个：1. 小摩的研报打破了“市占率至上”的传统认知，提供了分析美团利润和估值的新视角；2. 美团的最终估值，竟需依赖阿里的战略选择。今年恒生科技板块中京东表现最佳，原因无他，正是因为京东退出了外卖大战——可见当下资本市场正在用脚投票。再加上前段时间监管层喊话叫停外卖大战，所以我对外卖大战的前景持较为乐观的态度，也更倾向于情景B的发生。
