本轮美伊冲突定性为牛市期间10%级别的调整，Q2属于修复阶段，修复强度适中，核心是基本面和企业盈利触底反弹，政策支持资本市场发展的定位不变，修复行情主线关注两条，一是HALO资产相关的核心资源（有色+化工）与泛能源（新老能源+未来能源）；二是AI周期驱动下的算力硬件和恒生科技。
来源：策略研究
作者：袁稻雨 刘力维
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历史上牛市期间大级别调整的概览
除了2013-2015年，历次牛市期间市场至少会经历两次大级别的调整。2009年以来，A股共经历四轮牛市，除了2013-2015年没有大级别的调整，其余三轮牛市市场均会经历至少两轮较大级别的调整，即万得全A指数阶段性回撤10%以上。2009年8月和2010年4月市场先后经历了两次20%以上的调整，调整幅度分别达-22.6%和-24.8%；2019-2021牛市期间，市场先后经历了三次调整，幅度分别为-15.9%、-11.0%、-10.9%；2024年“924”以来，市场于2025年3月和2026年3月经历两次调整，幅度分别达-13.8%、-10.2%。
02
牛市期间大级别调整与修复
牛市期间大级别调整有哪些特征？
牛市期间的大级别调整持续时间通常维持一个月左右。从2009-2010、2019-2021及本轮牛市期间的调整来看，由于2010年4月利空冲击较多，市场调整持续时间较长，剔除该阶段来看，牛市大级别调整平均持续时间约为一个月。
从牛市大级别调整来看，按照跌幅程度，大致可以分为三类：1）20%以上水平的调整——2009-2010年两次调整时期；2）15%左右的回撤——2019年&2025年；3）10%左右的温和回撤——2020年&2021年。
当市场调整幅度大于20%时，下跌的主要原因是经济预期与流动性的变化。2009年8月的下跌是由于7月新增贷款的下降与宽松政策逆转信号的出现，流动性预期收紧，叠加前期涨幅过高；2010年4月，由于地产政策连续收紧、海外欧债危机蔓延、货币政策开始收紧等利空冲击较多，该阶段中市场调整的时间与幅度是历次大级别调整之最。
当市场调整幅度在15%左右时，下跌主要受政策冲击或事件冲击。2018年贸易战导致国内经济基本面较弱，2019年中美贸易摩擦持续升级。同时，2019年4月19日中央政治局会议并没有强调“六稳”，主要强调坚持结构性金融去杠杆，国家宏观调控政策从“稳增长”改变为“调结构”，在政策面对A股形成利空。2025年3月中下旬，特朗普对于关税政策态度的摇摆不定、中概股科技龙头过高的Capex预期阶段性落空，叠加业绩披露期将至，市场资金逐步寻求避险交易。伴随4月2日“对等关税”的落地，全球主要风险资产均承压。
当市场调整幅度在10%左右时，调整相对温和，影响因素较为单一。2020年2月，影响市场的主要变量为海内外疫情；2021年2月，市场温和调整的主因是美债利率持续上行，核心资产泡沫破裂。
本轮来看，市场的回撤属于10%左右的温和调整。本次市场调整影响因素相对单一，美伊冲突对市场风险偏好的压制是本轮调整的核心原因。本次市场的调整从反应上来看，也基本符合这一判断。
牛市期间大级别调整后如何修复？
牛市期间大级别调整后的修复时间持续约一个季度左右。从2009-2010、2019-2021及本轮牛市大级别调整后的修复来看，由于2019年6月修复时长较为极端，因此将该区间剔除，牛市大级别调整后修复时间约为一个季度左右，约为牛市大级别调整时期的2.7倍。
经济景气度、业绩表现与政策支持或产业催化决定修复的快慢。市场修复阶段对应三种主要情形：1）经济基本面与企业盈利增速均向上&政策支持，市场将实现快速修复。2009-2010牛市大级别调整后的修复最快，PMI持续走高，全A非金融企业ROE大幅增长，叠加政策的纠偏，带动市场快速修复。2）经济基本面与企业盈利触底反弹&政策托底，市场修复强度适中。2020年4月和2025年4月的修复，受益于经济基本面和企业盈利周期触底反弹，叠加政策托底，如2020年疫情阶段稳增长政策的托底与2025年4月的汇金增持，共同推动市场实现修复。3）经济基本面与企业盈利高位回落&产业催化，市场修复强度偏弱。2019年6月开始，中美贸易摩擦持续升级，在我国经济内外需双弱叠加海外经济衰退的影响下，经济基本面疲弱，企业盈利持续回落，但部分国产替代等产业催化助力市场缓慢修复，该阶段中市场完成修复的时间最长。2021年3月，尽管经济基本面从高位回落，但企业盈利仍向上，叠加新能源板块景气度不断提高，产业支持政策不断加码，对市场修复形成一定的支撑。
当前来看，本轮的市场修复预计修复强度适中，有望一个季度前后实现修复。2025Q3全A非金融企业ROE水平达6.64%，企业盈利触底，甚至低于2016和2020年低点水平。当前2026年3月PMI数据录得50.4%，较上个月回升至扩张区间。经济基本面触底反弹与企业盈利触底，叠加未来美伊冲突和谈预期不断升温，预计本轮修复将对应上述的第二种情形。
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牛市调整后的修复主线有哪些？
过往牛市修复时期的主线复盘
2010年、2021年和2025年前期超跌的行业在修复时期表现较好，本质原因为“错杀”，随后因筹码结构优化和产业周期共振实现超跌反弹。2010年4月，政策开始通过地产调控来遏制经济过热，同时第二次升准；随后7月初政策由压转保，阶段性地转向稳增长，市场结束持续下跌。煤炭、有色金属在市场调整期间遭遇错杀，随后在基本面环境较好、政策纠偏与美国QE2预期不断升温下再度反弹。2021年，由于核心资产泡沫破裂，“茅指数”和“宁组合”均有调整，但随着新能源景气度不断提高与产业政策的不断加码，以“宁组合”为代表的新能源再度反弹。2025年的通信同样遭遇超跌反弹，我国科技叙事突破带来风险偏好转升。DeepSeek-R1通过创新架构大幅降低训练和推理成本，使得传统“堆算力”的AI叙事遭到中断，AI应用大幅走高；随着推理训练对算力需求的不断增强，算力板块景气度持续走高，通信板块实现超跌反弹。
2009年、2019年和2020年，前期跌幅相对抗跌的行业在修复时期有较好表现，主要原因为产业周期并未中断。具体表现为调整期相对抗跌，随后政策和资金面共振推动。2009年市场调整时期，医药生物、家用电器和汽车等可选消费受益于新医改，“汽车下乡”和“家电下乡”等政策支持与“四万亿”刺激下的产业周期推动，表现相对抗跌。随后，消费产业周期并未中断，可选消费仍然领涨。2020年的茅指数在外资的购买下迎来上涨。2019年TMT板块受益于国产替代的催化不断强化。
当前如何看待市场修复？
当前来看，市场对牛市大级别调整后修复区间的演绎相对充分，在调整期间领跌的有色金属、建筑材料和相对抗跌的通信在修复时期均表现较好。未来，基本面和企业盈利有望触底反弹，政策支持资本市场发展的定位不变，修复行情主线关注两条：一是HALO资产相关的核心资源（有色+化工）与泛能源（新老能源+未来能源）；二是AI周期驱动下的算力硬件和恒生科技。
风险提示：全球宏观环境波动超预期的风险；地缘政治风险；历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反馈最新现状；全球宏观不确定性加剧等。
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