CGI每周研报精选 | 滞胀叙事,K型现实;高油价下谁更受益;在美国看全球能源;失去三十年,日本是否出现“存款搬家”?

2月28日冲突爆发以来，伊朗局势已经超过一个月，霍尔木兹海峡的封锁也超过了一个月。经过初期情绪的快速宣泄，市场过去一两周看似进入了相对“平稳期”，但这一表面的平静也很容易被打破。此外，随着时间不断推移，如果市场意识到影响将从此前情绪和交易层面的“纸面担忧”逐渐变成对生产生活的“实际冲击”，那对经济的影响和盈利的拖累也将需要重新定价。

举例而言，冲突爆发以来，美股和A股市场盈利预期反而分别上修了4%和1.5%，港股盈利的下修也大部分与自身行业拖累结构有关，而非因为地缘局势和高油价拖累，换言之，盈利对于油价冲击的定价都还没有显现，这也是我们提示权益市场对悲观情形的定价普遍还不充分的原因之一（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。

因此，接下来，伊朗局势走向有两个关键点：一是4月，是局势是否升级和预期自身的“分水岭”，也是油轮真正断供的起点；二是东南亚，作为能源库存少且进口来源单一的“薄弱环节”、过去一两年是中国出口和全球贸易摩擦供应链重构的关键节点，其生产活动如果受影响下降甚至停滞，将对经济和市场情绪造成更大冲击（《市场“跌到位”了吗？》）。

但是，高油价的影响显然不是“无差别”的，差异主要体现在两个维度：1）有多元化的能源来源与替代方案，可以尽可能降低高油价的冲击，如中国的多元能源来源渠道和美国本土的页岩油开采，凭借能源替代方案或较低的油气成本敞口（甚至作为直接出口能源的受益方），具备应对高油价的天然免疫力；2）成本吸收能力和生产韧性，即便承受影响，但得益于能源保证体系、规模效应、供应链韧性等使得受损程度低于竞争对手，反而可以通过其他产能被迫出清时扩大市场份额来受益，如钢铁和铝等。

如果高油价成为我们未来一段时间不得不被迫接受的现实，我们在本文中寻找的答案是，从宏观视角看，哪些行业是中国具有比较优势、可以获益的产业方向。

高油价传导到哪了？金融市场首当其冲，能源价格也立竿见影，供应链和通胀预期的二阶传导尚不明显

油价走高首先是因为供给受阻。霍尔木兹海峡自2月28日便陷入实质性“停运”[3]，3月该航线油轮流量归零，直接导致全球每天约20%原油供应中断。供应受阻进一步导致生产下降。根据Reuters数据显示[4]，OPEC+产油国3月产量减少795万桶至2157万桶/日，环比下降27%，降至2020年6月以来的最低水平，科威特、伊拉克、沙特和阿联酋是主要减产源。

高油价传导到哪一步了？首先，金融市场的冲击首当其冲，高油价导致期货市场已经不再计入任何年内降息预期，我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中测算，这隐含的假设是冲突持续到下半年、导致油价中枢维持在100美元以上。

其次，能源价格也立竿见影。布伦特现货价格4月2日触及141美元/桶的2008年以来最高水平，与布伦特连续合约价差扩大至32美元，进一步凸显因霍尔木兹海峡封锁而导致的实物原油市场供应吃紧。不过在不同品种与地域间呈现明显分化：

►品种层面，航空煤油涨幅高于柴油和汽油。从裂解价差看（成品油与原油成本的差值），航空煤油3月的平均裂解价差抬升至70-80美元/桶，显著高于柴油每桶56美元和汽油的每桶30美元，体现出在炼厂产出结构刚性约束下，航煤供给相对偏紧且替代性较弱。化工品层面，中东敞口高的品种涨幅显著，短期供给冲击导致硫磺（49%）、乙二醇（41%）、甲醇（38%）、聚乙烯（37%）等品种大幅走高；尿素和磷肥虽然海外价格走高，但中国作为尿素和磷肥的净出口国，国内价格涨幅并不大（尿素3%、磷肥2%）；钾肥地理位置上主要依托红海和地中海沿岸运输，供给扰动有限，国内价格相对稳定（0%）。值得注意的是，油-煤价差的拉大将使得以煤为原材料的替代路线生产优势明显，国内煤制甲醇、乙二醇、聚乙烯等品种盈利有望提升（《霍尔木兹局势对中国油气化工影响解析》）。

►地域层面，亚太地区油价涨幅最高，截至4月2日，以新加坡为基准的亚太地区柴油与航空煤油价格涨幅超过120%，汽油涨幅相对落后（79%），大幅超过同种类欧洲和美国的涨幅。欧洲天然气价格涨幅最高，冲突爆发以来荷兰TTF天然气价格涨幅高达57%，而能源自给比例高的美国NYMEX天然气价格反而小幅回落1.8%。

再次，价格在其他工业供应链和通胀预期的二阶传导。在中东进口依赖度高、替代性弱的品种上较明显，如成品油、硫磺和甲醇等，3月全球制造业PMI分项中，购进和产出价格同步走高至2022年以来的新高，尤其是东盟地区，意味着价格压力将进一步向PPI和CPI传导，后续是否会进一步沿着供应链传导值得关注。此外，从通胀预期角度，短期预期已明显走高，但长期预期仍相对稳定。2年美债通胀预期抬升58bp，显著高于5年美债的22bp和10年美债的12bp，这意味着市场尚未将伊朗局势的通胀压力定价为非长期的结构性中枢上移。

中国的相对优势在哪？进口渠道多元、库存充足、能源结构分散、价格稳定机制

霍尔木兹海峡原油和天然气运量近九成运往亚洲[5]，这意味着3月以来的停航理论上对亚洲地区的原油供给冲击远超欧美。然而，供给冲击在亚太地区内部也有显著的“非对称性”：

►菲律宾、越南和马来西亚压力较大，柴油涨幅超过80%。过去一个月，菲律宾汽油和柴油价格分别上涨76%和96%，越南（汽油上涨19%、柴油上涨84%）和马来西亚（汽油上涨49%，柴油上涨82%）紧随其后。在原油储备本就偏低的背景下，越南优先推出豁免燃油税、推行居家办公等政策来抑制汽油价格，但生产端的柴油成本却大幅反弹。

►日本、韩国、印度与印尼价格相对稳定，汽柴油涨幅不超过20%。日本和韩国通过释放原油储备、限制价格、燃料价格补贴等方式抑制终端价格，汽油和柴油价格涨幅不超过20%。印度和印尼的汽油和柴油价格基本不变，印尼推进生物柴油来稳定价格，印度通过调降消费税和限价的方式来稳定价格，但“代价”是国有炼厂（OMC）面临显著的成本倒挂[6]。

►中国汽油和柴油价格过去一个月内涨幅在20%左右，处于亚洲主要国家的“中间地带”。根据我国《石油价格管理办法》[7]，只有当国际油价超过130美元的“天花板价”后才停止上调，在80-130美元区间则通过扣减炼厂加工利润率的方式来减缓国内涨幅。这种传导既压制了极端波动，又可以“保护”民营炼厂维持开工积极性以保障供应安全。

往前看，如果高油价持续较久，得益于多元的进口渠道、相对充足的库存以及绿色能源结构，中国的相对优势可能进一步扩大。

►进口渠道多元：近年来，中国自中东进口原油的比例在小幅下降，由2022年的51%（中东OPEC成员国贡献42%，其他中东国家贡献9%）降至2025年的42%（中东OPEC成员国占比降至35%）；俄罗斯和欧亚国家的比例在增加，由2022年的26%（俄罗斯占比16%，欧亚国家占比11%）升至2025年的33%（俄罗斯占比17%，欧亚国家占比16%）。

►储备相对充足：根据Kpler统计[8]，截至2026年1月上旬，中国的陆上石油储备已经超过12亿桶的历史最高值，日本和韩国原油储备天数可供200天以上使用，但菲律宾和越南的原油储备则仅供45天[9]和10天[10]使用。

►能源结构分散：首先，根据我国能源供给结构的2023年数据，煤炭仍以61%占据主导，石油和天然气占比仅26%，油气敞口远低于德国（62%）、日本（57%）和韩国（56%）。可再生能源占比持续抬升，自2000年的2%抬升至7%，虽低于菲律宾（16%）和越南（10%），但远高于日韩。其次，虽然我国是原油净进口国，但我国石油进口依赖度（72%）相比日本、韩国、印度等国家要更小，日本和韩国经由霍尔木兹运输的原油比例更是高达其原油总供给的71%和54%。再次，发电结构同样以火电为主（58%），油气仅占发电量的4%（石油0.9%，天然气3.2%），显著低于墨西哥（72%，石油10%和天然气62%）、日本（36.5%）和韩国（30%）。

新能源车普及缓解用油压力：中国新能源车零售销量渗透率在2025年已经升至54%，意味着新增购车需求中对汽油的依赖在持续减少，带动汽油在成品油消费量中的占比由2021年42%的高点下降至39%。

寻找高油价下中国的相对优势：产业优势的跨国比较

由于过去两年出口是中国增长的主要动力、且低成本是中国企业的主要竞争优势之一，因此中国工业企业在产能和去库存压力下利润率普遍不高。油气价格上行不可避免带来生产成本压力，尤其是利润率偏低、难以顺价的行业。

但能源价格冲击对中国并非全然不利，相比其它贸易顺差经济体，中国能源体系具备一定优势，在面临伊朗局势时受损程度更小。因此，中国反而可能在竞争对手产能暂时退出时获取市场份额，成为“赢家”。在此过程中，那些出口能力就较强的行业，则更有能力将跨国比较优势在全球贸易中“兑现”，迎来市场份额和出口利润提升的机遇。可以从成本占比和相对优势两个维度进行考察：

►能源成本占比：包含石油天然气、精炼石油产品、电力燃气成本。根据OECD跨国投入产出表（ICIO），计算各行业中石油天然气、精炼石油产品[11]、电力燃气的直接成本占比并相加。包含两个层面的信息：1）绝对成本，若某行业的油气相关成本占比高，则该行业成本端受伊朗局势冲击更大。2）但从相对成本角度看，考虑到中国能源体系的优势，这些绝对成本占比高的行业，中国的相对优势反而可能更明显。因此一般情况下，如果某行业的能源成本占比普遍高，中国在跨国比较中就会相对优势。

►出口竞争优势：如果中国在某个行业已经占据了很大的竞争优势，那更有能力获取更高份额。出口竞争优势可以通过两个维度刻画：1）中国各行业出口份额，即某行业所有出口商品中的中国占比。2）中国各行业RCA（显性比较优势），即某行业占中国出口比例除以该行业占全球总出口比例，用以体现中国对比全球其它地区的相对优势。出口能力越强，该行业在成本上的跨国比较优势就会更容易“兑现”为实际的出口收益（如更高的国际市场份额）。

基于这两个维度，我们以OECD跨国投入产出表（ICIO）中的24个行业[12]为研究对象，进行能源冲击下的跨国行业比较：

►第一类：能源成本占比高、出口竞争优势大。此类行业比其它行业会受到更大的成本冲击，如钢铁制造耗能较大，对能源价格就会更敏感，但对比竞争对手，在成本上反而具备相对优势。一方面，上文所述的中国能源供给优势，在高油气敞口的行业中体现得更为明显；另一方面，中国在部分品类或环节上还具有生产工艺优势，可以绕开油气价格上升的负面影响，典型的行业包括化工、钢铁、建材（如玻纤）。

以钢铁为例，相对成本优势体现在两个层面：1）钢铁对电热能源消耗很大，从投入产出表看，“基础钢铁制造”中电热成本直接占比达4.2%（vs.全行业平均2.3%），因此中国的能源优势得以体现。2）从生产路线看，粗钢生产可分为EAF路线（电力投入达50%）和BF-BOF路线（电力投入仅7%）。中国的EAF路线占比仅10.2%，其余十大粗钢生产者的EAF路线的平均占比达49.7%，意味着中国钢铁生产耗电偏少，进一步强化了成本优势，有利于钢铁出口。反观欧洲（粗钢产能占比9.3%[13]），早在今年2月，钢铁协会就已经指出“高电价会削弱欧洲钢铁与中国竞争的能力”[14]，伊朗局势更是强化了欧盟相对于中国的不利竞争地位[15]。

铝也是如此，2025年全球原铝产量结构中，中国、欧洲、中东位居前三，占比分别为59.9%、9.6%和8.3%。电解铝过程对电力价格和稳定性都较为敏感，在天然气价格抬升时，中国比欧洲等依赖天然气发电的产地具有更大的成本优势。在此基础上，如果中东地区产能因为冲突而被迫退出，会进一步增强中国企业的相对优势。冲突持续期间，中东铝厂的电力供应稳定性受到威胁，阿联酋环球铝业公司、巴林铝业公司两座铝厂更是直接遭袭，中东部分产能可能暂时退出（《中东两大铝企遭袭，铝供应再遭冲击》）。

►第二类：能源成本占比低、出口竞争优势大。此类行业整体的能源成本占比相对较小，因此受伊朗局势中的冲击可控，同时中国此类行业本身具有较强的出口竞争力，因此依然可以作为稳健的优势产业，除非高油价导致全球需求大幅下滑甚至陷入衰退，典型行业包括电子、电气设备、汽车与零部件等。

►第三类：能源成本占比高、出口竞争优势低。此类行业面临较大的能源成本抬升压力，但出口竞争优势却不如第一类明显，因此难以迅速将相对优势通过海外需求快速兑现。典型行业包括金属矿石开采、其它开采（如石、砂、黏土）等。

►第四类：能源成本占比低、出口竞争优势低。此类行业整体的能源成本占比相对较小，同时也并非出口竞争优势大的行业，有更强的内需属性，典型行业包括生物医药、食品饮料烟草等。

原文请见：《中金：高油价下谁更受益？》

中金研究院参加了于3月23-27日在美国休斯敦召开的2026年剑桥能源周（CERAWeek2026）。会议是全球能源领域最有影响力的会议之一。本届会议召开之际，正值美国主导下的中东局势持续动荡，全球能源供应预期受到明显扰动，市场对油气价格波动与运输安全的担忧显著加剧，能源问题也因此成为全美关注的焦点。受此影响，本次会议参会人数突破万人，与会者绝大多数为美国本土能源企业、金融机构及政策制定者代表，使得会议整体议题与讨论叙事，更集中反映美国的战略关切与现实状况，也使本届大会成为观察美国能源战略取向及其对全球能源秩序认知的重要窗口。

参会一周，三个关键词始终萦绕在会场内外：地缘政治（Geopolitics）、人工智能（AI）与能源主导（Energy Dominance）。这三个关键词，也勾勒出本届会议最核心的叙事主线。从会议讨论中不难看出，在美国视角下，全球能源格局正被两股关键力量重塑：一是持续升级的地缘政治博弈，二是以人工智能为代表的新一轮技术革命给能源系统带来的结构性需求。二者并非相互独立，而是共同构成了美国当前升级版“能源主导”战略的核心逻辑。

在地缘层面，过去数年间，从特朗普政府提出“能源主导”理念，到俄乌冲突引发欧洲能源危机，再到近期中东局势再度紧张，全球能源供给的不确定性不断上升。在这一过程中，美国凭借页岩革命所带来的油气产能扩张，尤其是液化天然气（LNG）出口能力的提升，逐步强化其在全球能源市场中的“边际供应者”地位。地缘动荡客观上为美国能源出口创造了持续性的“风险溢价”，使其在全球能源贸易体系中的影响力显著上升。从区域结构来看，近期地缘局势的变化在不同市场呈现出差异化影响。亚洲天然气市场正从过去的需求确定性增长转向供给约束主导，高气价已开始抑制东南亚等价格敏感地区的需求，部分国家被迫重返煤炭，未来能源决策目标或转向安全、韧性与成本的再平衡。尽管天然气在能源转型中的过渡能源角色还未消失，但其未来需求将高度取决于供给恢复时间以及价格能否回归可承受区间。相比之下，欧洲在经历上一轮供给冲击后展现出更强的体系韧性，一方面增加美国LNG的进口比重，另一方面积极推动气源多元化，包括加强与北非、东南欧的管道气合作以及提升本土能源开发能力，从而在安全与自主之间寻求新的均衡点。在美洲内部，加拿大在美加贸易摩擦背景下加快推进出口市场多元化，而委内瑞拉则在对外关系阶段性缓和后，重新吸引部分美国资本关注，其油气资源潜力再次进入市场视野，区域能源格局呈现出新的调整迹象。

与地缘博弈相互交织的，是人工智能产业快速发展对美国电力系统提出的巨大增量需求。会议中，美国叙事明确将电力问题嵌入“中美科技竞争”的宏观框架之中，认为算力基础设施的扩张将直接转化为对电力系统的刚性需求，从而使电力基础设施成为制约美国竞争力的重要短板。在这一认知下，美国能源政策的重点正在从单纯的供给扩张，转向以电力系统为核心的“补短板”式重构。具体而言，一是加快电网等基础设施的投资与升级，以缓解输配电瓶颈；二是推动电源结构多元化发展，包括分布式能源与多种能源形式的协同互补；三是强化能源企业与科技企业之间的深度绑定，使能源系统能够更好匹配数据中心等高耗能场景的需求；四是推动核电复兴，将其重新定位为稳定的基荷电源，并通过存量延寿与新型模块化反应堆部署等方式支撑高负荷运行的电力系统；五是加强关键矿产供应链建设，以保障能源转型与高科技产业发展的资源基础。这一系列举措显示，美国正试图通过系统性工程能力的重建，来应对新一轮技术革命带来的能源约束。

在政策层面，本届会议释放出较为明确的信号，即通过放松监管来释放能源与电力系统的供给潜力。包括美国能源部、内政部、环保署、联邦能源监管委员会以及核管理委员会在内的核心监管机构均参与会议讨论，其政策主线可以概括为在确保基本安全与环境标准的前提下，尽可能简化审批流程、缩短项目周期，从而加快能源基础设施与电源项目的落地。这一政策取向与“能源主导”战略高度一致，既服务于扩大化石能源出口、巩固美国在全球油气市场中的主导地位，也旨在缓解人工智能产业发展所面临的电力约束，体现出一种以现实需求为导向的政策调整。

基于此次会议的沉浸式观察，我们也有三点体会和思考。首先，中美在能源领域的竞争呈现“赛道差异化”特征。美国并未在新能源制造这一“规模效率型赛道”上与中国展开对等竞争，而是将重心转向资源控制力和技术前沿领域的主导权。具体表现为以天然气为基础巩固现实能源安全，以细分市场维持产业竞争力，以先进核能等技术储备争夺未来能源体系的话语权。其次，尽管美国已经清晰识别出工程师短缺、关键矿产投资周期长等制约因素，但这些问题本质上源于其劳动力结构与产业长期“去工业化”的路径依赖，短期内难以通过政策调整得到根本性解决，这意味着其“能源主导”战略在执行层面仍将面临较大不确定性。最后，从整体氛围来看，能源政策中的现实主义正在全面回归，清洁能源不再被单纯视为价值导向的象征，而是被纳入更为务实的“可用能源组合”之中进行权衡。在这一框架下，能源安全与能源可负担性的重要性明显上升，逐步超越了围绕气候议题的政治分歧，成为政策制定的优先考量。

总体而言，本届会议所呈现出的美国能源战略，既是对当前地缘政治与技术变革双重压力的回应，也反映出其在全球能源体系中重新定位自身角色的努力。对于外部观察者而言，这种以“能源主导”为核心的战略，不仅将深刻影响未来全球能源贸易与投资格局，也将对各国在能源安全与转型路径上的选择产生持续外溢效应。

原文请见：《在美国看全球能源——参加2026年剑桥能源周的16点观察》