大家可从下方名片关注并进入本号首页，再点右上“…”并设为星标。
继航发燃机实现马来西亚整机出海突破后，本次 703 高端燃机巴西 FPSO 项目出海，将再度验证国产航改燃机过硬的产品性能与全球竞争力，持续看好国内航改燃机系列出海机遇，燃机整机出海三步走。燃机整机出海目前三大需求来源：a.外溢的高端需求；b.北美数据中心的“询单”；c.国内算力中心（字节，阿里）的出海。目前还是a阶段，后续b部分如加拿大方向的订单也会明晰，当然属于贸易转包，但实质的填补北美缺电的刚需。c部分由于需要整机厂配合电力设计研究院搞整套的发配电方案，节奏会慢，但年底一旦落地需求量很大，不止一家有2gw的框架。整机出海三步走的贝塔很明晰，航改燃的弹性最大市场会认知。
1、燃气轮机供应链调研汇报
从海外端看，虽然国内燃机在供需紧俏下有很多出海机会，但供应大头还在海外。从海外燃机排产和订单看，一季度财报季即将拉开。我们觉得一季度订单环比会有下滑，因为去年四季度基数高，但同比至少有50%以上增速。订单排产几乎开始售罄2028、2029年产能，部分已排到2030、2031年。即使燃机链之前有回调，受天然气价格高涨等不确定因素影响，市场对基本面有质疑，但海外一季报订单表现依然非常强劲。今年年底，海外2030年产能大概率全部售罄。
这种情况下，燃机链业绩、量价景气度或能见度能看清楚到2029、2030年。估值方面，之前说从2028年看起，今年可能要实打实切向2030年。其次，国内自主燃机交期优势逐步凸显，包括航改机组、国产航改机组或小燃机，会向北美以及北美虹吸产能下的巴西、南美、马来西亚等地区出口，这本身也是北美供应链的延伸。
从国内零部件企业调研看，不管订单导入还是认证，3、4月份感受非常强劲。排产方面，订单增速已高于部分企业产能增速。不仅是叶片环节，铸件环节同样是产能即订单状态。产业链中，燃机叶片依然是最紧俏环节，毋庸置疑。后续我们要持续关注国产燃机或航改机组，基于国内叶片企业的供应弹性。比如最近看到万泽有很多国内燃机企业订单陆续公布。在燃机链外溢逻辑下，国产链也会贡献很强弹性，且国产链给到的利润有些订单非常不错。
叶片环节，从产能规划和估值水平看，万泽是目前弹性最大的标的。之前市场对万泽股权变化可能没完全看懂，但我们梳理下来，确实是一个最快速实现上海万泽增资并上翻上市公司股权的操作。现在已基本开始工商业变更，后续基于120均价，上翻的少数股东权益将完全被上市公司收回。公司将在后续时间完全控股上海万泽，相当于当前节点用较少股份换取更长周期下很强的盈利表现，也不用担心减持问题，减持节点一定在2028年4月之后。我觉得之前公告会被市场逐步消化，甚至反过来是好事。
另外，铸件环节过去调整较多，一季报应该不错，关注联德股份。
第三个是余热锅炉环节。之前国内余热锅炉受制于海外技术授权，很难直接对美出海。但由于国内自主燃机或整机对北美交付，带动了国内余热锅炉及尾气处理装置对美直接出海。比如西子洁能，通过新模块和技术，能明显看到对美出海打开了技术可行性。后续随着国产燃机链在全球供应地位提升，出海机会值得关注。SCR与尾气处理装置对美出海具备很强预期差，市场未完全认知，公司基本面今年也能保持较好增长。后续可能还有投融资动作。目前万泽、西子、联德都可以持续关注。
从现在到月底GEV、西门子公布财报，会进入密集催化期。从产业链观察，3月GEV涨价，成套商杰瑞股份最近订单一周接两个，第二笔比第一笔还有涨价，说明行业景气向上逻辑持续验证，全年缺电主线没有任何问题。
现在的观点，除了零部件环节，我们今年更重视整机环节机会。整机环节涨价领先度更高，国内供应链涨价相对谨慎，但杰瑞、燃机主机厂产品已出现涨价，对业绩释放更好。其次，去年关注度更多在零部件，今年从出海顺序看，缺口大，国产燃机、后道成套商及燃机发电机组都有出海机会。很多票估值目前有优势。重点讲两个标的：中国动力和杰瑞股份，整体位置和估值非常有性价比。
中国动力之前讲过，船舶主业非常不错。如果考虑少数股权注入，明年大概率70亿往上业绩；不考虑也有40亿，对应现在估值也就20倍，在燃机板块属于非常便宜。如果考虑收入，估值更便宜。我们觉得今年年内大概率完成整体注入，主业方面中国动力就值1000亿市值出头。
其次，中国动力是燃机板块预期差较大的标的。去年买它可能基于船舶回暖和账面现金，今年年初可能因船改燃趋势关注。但我们最近了解，中国动力在燃机整机出口上也是国内非常有竞争力的厂商。公司旗下广汉子公司专门做整套燃机发电机组，机头来源于703研究所，国内非常有实力，在25兆瓦级别竞争力非常强。近期了解，703研究所已收到海外客户接近80台大订单，未来两年陆续交付，估计4月第一批二三十台就会下订单，订单落地会给公司带来很大催化。
另外，公司作为国企积极扩产，说明需求确实好，产业链景气度验证。目前产能30台左右，年底扩到60台，明年燃机营收弹性不错。供应链布局上，叶片方面的江苏永瀚跟中国动力也有股权关系。整体中国动力在燃机这块预期差非常大。在GE、西门子、三菱产能紧缺状态下，中国动力享受外溢需求。大订单一方面来自一带一路地区（西亚北非），另一方面像南美，可能是油气或数据中心相关需求。我们看中国动力1500亿往上，1000亿主业加500亿以上发电业务市值。
第二个公司杰瑞股份。公司批量公告订单，今年累计接单已超1GW，成套能力是唯一能跟北美对接的中国公司。市场质疑在于机头资源，其实不用过于担心。贝克休斯很多机头资源优先给杰瑞，主业油气方面合作久远。其次，杰瑞早就在北美搜罗二手燃机总装、航改机，2024年销售的涡轮压裂产品就是航发改的航改燃机组，收集很久了，不用太担心机头资源获取持续性。最近2023年底接两笔，今年1、2、3月接三笔，最近又得第六笔，说明后端成套能力优秀，机头资源丰富，美国渠道优势深。杰瑞也是燃机逻辑非常好的公司。
市值看法，今年主业接近40亿业绩，支撑600多亿市值。中性预期，假设未来每年交付2GW燃机机组，利润贡献30亿左右，支撑接近千亿市值。杰瑞空间也不错。现在位置非常看好整机环节，零部件也会有不错表现，市场预期差大。以上是我的汇报。
潍柴动力自去年四季度经历迅猛拔估值后，AIDC相关业务被市场熟知。经过前期市场层面调整，叠加2023年年报业绩会后对外界关于AIDC柴发、燃气发电机组及SOFC指引上调，公司已处于赔率相对较高的位置，重点推荐。
首先讲AIDC相关业务。目前放量最多的是AIDC大缸径柴油发电机。去年出货约1400台，今年3月前市场预期全年2700-2800台，但管理层进一步上修指引，实际目标变成3500-4000台。加上高单价、高盈利能力，今年大概率是潍柴业绩弹性最大的业务，利润占比从不足20个点提到接近20个点，有助于估值提升。
其次是燃气发电机组业务。管理层明确今年年中发布2.5-3兆瓦高效燃气发电机组，7-7.5兆瓦中速机产品年末验证，预计2027年走向量产，2028年全面放量。这是AIDC电力业务第二条产品线，从今年开始贡献业绩，27年高速机放量，28年中速机放量。
最后是固态氧化物燃料电池（SOFC）业务。去年11月进入市场视野，因和英国Ceres公司签署最新一代电堆技术转让协议。最近2023年业绩交流会，管理层说明SOFC可能在2027年释放。2026年大概10-20兆瓦，2027年迅速爬升到200兆瓦。预计400-500兆瓦左右进入盈亏平衡点，后续贡献业绩。业绩贡献角度稍晚于燃气发电机组。
再说一下今年一季度业绩展望。主业方面，重卡行业下游景气度高，出口以油车为主，一季度创阶段性新高；公司优势大的气体机业务面向天然气重卡，一季度渗透率明显回升。测算下来，重卡发动机主业加整车业务一季度有望同比正增长。叠加去年同期海外重要子公司凯奥业绩低点，当季计提降本增效计划绝大部分支出，造成并表业绩负向拖累，基数偏低。今年一季度凯奥一次性影响消除，受益裁员影响每年节省1.5亿欧左右费用，带来正向盈利贡献，这块一季度弹性大。
最后，AIDC柴发从去年下半年到今年上半年，特别是全年提高了出货规模上修，看好一季度柴发继续大批量出货同比增长，带来大缸径柴发业务利润增长。综合主业、凯奥及大缸径柴发，看好一季度潍柴业绩优异增长，增速双位数以上。
空间上，今年主业预期业绩48亿，去年38亿，同比增20%多。主业定价给予20倍估值，对应接近1000亿目标市值。燃机这块，根据产能及扩产考虑，今年目标市值给到1000亿以上。东气今年整体目标市值看2000亿以上。当前位置A股1300亿，港股1200亿，空间大。
预期差角度，市场对主业和燃机业务有分歧。主业分歧在于定价。历史上公司业绩有周期性下降，不少客户当周期股看，认为业绩随电源投资波动大。但站在现在时点，和过去很大不同。一是2024年订单结构多元化程度远高于2008年；二是新增电源设备领域成长逻辑，过去和用电量相关，现在除了用电量，还和新能源消纳关联度大，包括抽蓄、煤电调峰调频及灵活性改造。但改变东方电气长期周期性逻辑的关键是电站服务业务。这块业务做存量电站运维改造，随存量容量增长而增长，收入占比不高（八九个点），但利润占比很高（四五十%）。往后看占比肯定增长，这是改变过去周期性非常重要的逻辑，也是预期差最大的地方。比如GE Vernova发电业务里50%左右是服务业务。所以主业不应按周期股估值，今年给20倍出头估值。
燃机这块，核心关注订单和扩产。根据公司官方公众号及年报分析，现有十台自主燃机产能，核心部件可配套，也有在建G50设备投资。我们基于保守现有产能及后续扩产口径给出市值测算。根据现在股价包含预期，预期非常低，大概只包含现有产能业绩测算，完全没考虑扩产。东气后面有一定保有量后，服务业务也会有定价。测算如果保有量达100台，价值大概测算出15亿利润，对应五六百亿市值。今年考虑主业及新机销售，看两千多亿目标市值。
~~~~~~
以上仅为个人关注的信息整理，不构成任何投资建议！
~~~~~~
投资路上伴您稳健复利，点下方关注
