海力风电（301155.SZ）
价值投资深度研究报告
2026年4月12日|数据来源：东方财富PC_HSF10、公司公告
一、核心结论与投资评级（Executive Summary）
评级 | 目标价区间 | 当前价 | 潜在空间 | 核心逻辑 |
中性偏谨慎 | ¥18 ~ ¥110 | ¥66.06 | -73% ~ +67% | DCF区间极宽（周期性公司特征），当前价格处于中性与乐观之间 |
估值方法 | DCF三阶段 | WACC=10%, g=3% | 中性情景 | Phase1增长率20%/年, Phase2增长率12%/年，每股内在价值约¥37 |
核心逻辑（五个维度综合评分：2.5/5）：
·行业复苏确认但存周期性风险（维度④ ★★★/5）：2025年海上风电行业V形反转确认，公司Q1-Q3营收同比+246%，但此高度依赖政策驱动和装机周期，持续性存疑
·盈利修复但极度不稳定（维度② ★★/5）：2023年巨亏（全年-8805万净利润），2024年极低盈利（ROE 1.23%），2025年快速修复（Q3年化ROE 8.3%），但历史上净利润率极度波动（从-5%到58%的季度振幅）
·护城河中等（维度① ★★.5/5）：海上风电塔筒/桩基制造有一定资质和客户认证壁垒，但竞争者众多，护城河不深
·DCF区间极宽（维度⑤ ★★/5）：公司处于强周期底部复苏阶段，DCF三情景内在价值：悲观¥18 / 中性¥37 / 乐观¥110，当前价格66元处于中性偏乐观区间，估值已基本定价了行业复苏预期
·商业模式重资产（维度③ ★★.5/5）：风电设备制造是典型重资产、强周期、商业模式较差的生意——上游受钢材价格波动，下游受风电场运营商资本开支周期支配，应收账款高企，FCF持续为负
·正面因素：公司产能扩张至150万吨（2025目标），"海上+海外"双轮驱动战略清晰；拥有自有港口资源，物流成本优势；客户覆盖国内主流风电开发商和整机商，订单可见性较好
综合评分卡：
维度 | 评分 | 关键词 | 核心发现 |
① 经济护城河 | ★★★☆☆ 2.5/5 | 中等，有地理壁垒 | 自有港口+客户认证+规模，构成中等壁垒 |
② FCF质量 | ★★☆☆☆ 2.0/5 | 强周期，不稳定 | ROIC<WACC，FCF持续为负，营运资金陷阱 |
③ 商业模式 | ★★☆☆☆ 2.5/5 | 重资产，强周期 | 应收高+钢价敏感+订单式生产，股东回报差 |
④ 增长确定性 | ★★★☆☆ 3.0/5 | 中等，长期利好 | 海上风电CAGR 20%+，但周期极强，2025年V形反转 |
⑤ 估值与安全边际 | ★★☆☆☆ 2.0/5 | 中性偏贵 | P/E 31x（2025E），DCF区间¥18-110，当前价格已定价乐观预期 |
综合评级 | 中性偏谨慎 2.5/5 | —— | 等待更好的买点（P/E<25x或股价<53元） |
二、公司基本情况
2.1 基本信息
项目 | 内容 |
公司名称 | 江苏海力风电设备科技股份有限公司 |
英文名称 | Jiangsu Haili Wind Power Equipment Technology Co., Ltd. |
股票代码 | 301155.SZ（深交所创业板） |
上市日期 | 2021年11月24日（IPO价格¥60.66，首日开盘¥163，最高¥180.28） |
注册资本 | 2.174亿元（总股本约2.174亿股） |
注册/办公地址 | 江苏省如东经济开发区金沙江路北侧 |
总经理 | 沙德权 |
董事长 | 许世俊（法定代表人） |
独立董事 | 王建平、张捷、丁杨莉（3人） |
员工人数 | 1,538人（管理人员10人） |
会计师事务所 | 立信会计师事务所（特殊普通合伙） |
主营业务 | 海上风电塔筒、桩基、导管架、升压站、漂浮式基础等关键零部件制造 |
产能规模 | 现有产能约100万吨，目标2025年提升至150万吨 |
主要市场 | 江苏、山东等沿海地区；海外市场（东南亚/欧洲/日本）拓展中 |
核心客户 | 中国交建、龙源振华、华电重工、国家能源集团、中国华能、三峡集团、中国海装、上海电气、金风科技、明阳智能等 |
2.2 竞争格局与行业地位
海力风电是国内少数能完全配套塔筒、桩基、导管架、升压站等全系列海上风电设备的专业厂商，定位高端海上风电装备，而非陆上风电红海市场。主要竞争对手包括天顺风能（002531）、振江股份（603507）、大金重工（002487）、泰盛风能（300129）等。行业竞争主要体现在：①技术工艺；②客户品牌认证；③自有码头；④产能布局四个维度。
核心竞争优势：①技术工艺成熟（覆盖12MW以上大功率等级产品）；②自有港口资源（稀缺，竞争对手难以复制）；③完整产品线（塔筒+桩基+导管架+升压站，一站式供应）；④客户资源优质（覆盖国内主流风电开发商和整机商）。
2.3 产品矩阵
产品 | 描述 | 市场定位 |
风电塔筒 | 风机主体支撑结构，传递风机载荷至基础 | 核心产品，成熟 |
单桩（桩基） | 海上风电最大结构件，水深20-60米主流基础 | 核心产品，高壁垒 |
导管架 | 海洋平台基础，适用于深水（40米+水深） | 高壁垒，附加值高 |
升压站 | 海上变电站，连接风机场与陆上电网 | 高壁垒，竞争者少 |
漂浮式基础 | 深远海（60米+水深）风机基础 | 技术储备期，面向未来 |
过渡段/套笼 | 连接单桩与塔筒的过渡结构件 | 成熟配套产品 |
三、经济护城河分析（维度①）
评分：★★.5/5中等，海上风电细分赛道有一定壁垒
护城河类型 | 评估 | 强度 | 说明 |
无形资产（资质许可） | 中等 | ★★★ | 特种设备制造许可证有门槛，但非不可复制 |
转换成本 | 中等-强 | ★★★ | 风电场开发商更换认证供应商成本高（重新认证周期6-18个月） |
低成本优势（规模效应） | 弱-中 | ★★ | 产能150万吨属行业第一梯队，但钢材成本占比40-50%，规模优势有限 |
网络效应 | 无 | ★ | 制造业不具网络效应 |
地理壁垒（港口资源） | 中等-强 | ★★★ | 自有港口是稀缺资产，制约竞争对手沿海设厂；江苏/山东布局有地理优势 |
综合评估：
海力风电在海上风电塔筒/桩基细分赛道具备中等护城河（2.5/5）。核心壁垒：①自有港口资源（降低运输成本，竞争对手难以复制）；②完整产品认证和客户认可（客户切换成本高）；③规模化产能带来的交货能力优势。需要注意：陆上风电设备制造已高度红海化；新进入者（大金重工扩张海上业务）加剧竞争；下游风电运营商的强势买方地位持续压制利润率。
四、自由现金流与资本回报率（维度②）
评分：★★/5强周期高波动，FCF持续为负
4.1 利润表核心数据（注意极度波动）
指标 | 2023年报 | 2024年报 | 2025Q1-Q3 | 2025E（年化） | 趋势 |
营业总收入 | 16.85亿 | 13.55亿 | 36.71亿 | 约49亿 | 2024下滑19.6%，2025V形反转+246% YoY |
毛利润 | 1.646亿 | 1.038亿 | 5.957亿 | 约7.9亿 | 2025年大幅改善 |
毛利率 | 9.77% | 7.66% | 16.23%（Q3单季） | 约16% | 底部强劲反弹 |
归属净利润 | -8805万 | 6611万 | 3.467亿 | 约4.6亿 | 2023巨亏，2024微利，2025爆发 |
扣非净利润 | -1.170亿 | 5773万 | 2.968亿 | 约4.0亿 | 趋势一致 |
净利率 | -5.13% | 4.70% | 9.47%（Q3单季） | 约9% | 极度不稳定（单季从-5%至58%振幅） |
EPS（元） | -0.41 | 0.30 | 1.59（Q3单季） | 约2.12 | 从严重亏损快速转正 |
每股净资产（元） | 24.59 | 24.87 | 26.46 | — | 稳定增长 |
4.2 ROE杜邦分析
指标 | 2023年报 | 2024年报 | 2025Q3年化 | 分析 |
ROE（加权） | -1.64% | 1.23% | 约8.29% | 2023年亏损，2024微利，2025快速恢复 |
净利率 | -5.13% | 4.70% | 约9.47% | ↑ 底部大幅反弹，但仍远低于历史高峰期15%+ |
资产周转率 | 0.22次 | 0.16次 | 约0.42次 | ↑ 营收大幅提升带动周转加速 |
权益乘数 | 1.45倍 | 1.64倍 | 约2.0倍 | 杠杆上升，借款增加 |
ROIC | 约-1% | 约0.7% | 约4.5% | 仍远低于WACC 10%，资本尚未创造合理回报 |
关键发现：①公司ROE高度不稳定（从-1.64%到8%+年化），属于典型强周期股；②权益乘数从1.45倍升至约2倍，公司通过借款补充营运资金；③ROIC远低于WACC，资本尚未创造合理回报；④毛利率从2024年7.66%恢复至2025Q3的16.23%，显示行业竞争格局阶段性改善（中小厂商退出+需求回暖）
4.3 自由现金流质量
指标 | 2023年报 | 2024年报 | 2025Q1-Q3 | 质量判断 |
经营活动现金流(OCF) | 约+0.1亿 | 约+0.8亿 | 约-5.69亿 | 2025年大幅净流出 |
资本开支(CapEx) | 未披露 | 较大（扩产） | 约10-15亿（年化） | 高CapEx扩张期 |
自由现金流(FCF) | 未披露 | 约-5亿 | 约-15亿（前三季度） | 扩张期FCF为负 |
OCF/净利润 | 约0.06x | 约1.2x | 约-1.6x（年化） | 盈利转正但现金未回笼 |
每股经营现金流（元） | +0.05 | +0.37 | -2.61（Q3单季） | 高度负值 |
分析：OCF与净利润严重不匹配（2025年净利润为正但OCF为负），根本原因：①风电设备采用"下塔筒付定金→交付后付尾款"模式，应收账款和存货随营收大幅增长而激增（营运资金大量占用）；②公司在扩张期提前备料扩产，现金支出先于收入确认。FCF持续为负是扩张期特征，但若需求放缓可能导致存货积压和现金流断裂风险。需重点关注2026年年报中OCF是否改善。
五、商业模式与管理层（维度③）
评分：★★.5/5中等，强周期制造业，股东价值创造能力待验证
5.1 商业模式画布
要素 | 内容 |
价值主张 | 为海上风电场开发商/整机商提供大功率塔筒、桩基、导管架、升压站等关键零部件（12MW+产品全覆盖） |
客户群体 | 风电场施工商（中国交建、龙源振华等）+ 风电场运营商（国能投、华能、三峡等）+ 整机厂商（海装、电气、金风、明阳等） |
关键资源 | 10+家工厂、年产能100-150万吨、自有港口、特大型装备制造能力（15米外径组件） |
关键活动 | 风电设备零部件研发、生产、销售、运输（码头装船） |
成本结构 | 钢材（40-50%）+ 焊接人工（15-20%）+ 折旧（10-15%）+ 运输（10-15%）+ 能源（5-8%） |
收入来源 | 风电塔筒/桩基/导管架等设备销售（按项目订单交付确认收入） |
5.2 商业模式缺陷（强周期+重资产）
·利润极度不稳定：2019-2023年经历"高峰→低谷→亏损"完整周期，2019年净利润约3.7亿→2023年亏损8805万→2024年微利6600万→2025年爆发约4.6亿，难以预测
·营运资金陷阱：订单式生产+长交付周期（6-18个月），导致存货和应收账款大幅占用现金，OCF持续为负
·钢材价格敏感：原材料成本占比40-50%，钢价波动直接影响毛利率（2021年钢价大涨压缩利润，2023-2024年钢价回落利好毛利）
·客户集中度风险：前5大客户占比可能较高，风电开发商强势，付款周期可能延长
·IPO扩张激进：实际募资31.05亿元，主要用于扩张产能，历史上海风电公司IPO扩张往往在周期顶点加码，造成产能过剩
5.3 管理层与股东利益
管理架构：董事长许世俊（法定代表人），总经理沙德权，管理层相对稳定。独立董事3人。
利益一致性警示：①公司于2021年11月IPO（价格¥60.66），上市首日开盘¥163，当日最高¥180.28，此后一路下跌至目前¥66，跌幅超过60%，早期投资者深度套牢；②IPO募资31亿激进扩张，股东回报有限（累计分红数据需核实）；③上市3年后解禁期已过，需关注原始股东减持压力。
六、增长确定性与天花板（维度④）
评分：★★★/5中等，海上风电长期确定性高，短期周期波动极大
6.1 行业空间与驱动因素
·中国海上风电：截至2024年底累计装机41.27GW（全球第一，占比50%+）；2024年全球新增83.2GW，中国占比50.47%；"十四五"规划冲刺，海风进入加速期
·全球海上风电：据GWEC预测，2025-2030年全球年均新增海风装机有望达30-50GW，中国维持30%+份额，行业CAGR 20%+
·深远海趋势：漂浮式风机基础（水深>60米）成为新方向，技术壁垒更高、产品附加值更高，公司已有技术储备（布局海洋牧场、换流站等）
·政策驱动强，但周期性也很强：2021年"抢装潮"后行业深度调整（2022-2024年项目延期），现在重新进入上升周期，但下一个下行周期何时到来难以预测
6.2 海力风电增长驱动
·产能扩张：100万吨→150万吨（2025目标），规模效应+交付能力提升；外径15米超大型装备是技术壁垒，竞争对手少
·订单驱动型增长：2025年海上风电开工量明显回升，用海审批、航道协调等制约因素逐步解决；公司已公告重大合同可验证订单量
·"海上+海外"双轮驱动：积极拓展海外市场（东南亚、欧洲、日本），利用自有港口实现全球配送；目前海外收入占比较小但增速较快
·产业链延伸：从纯设备制造向全生命周期服务商转型（新能源开发+施工+运维），但转型时间表不确定
6.3 增长质量评估
⚠️ 极度周期性：2019-2023年经历"高峰→低谷→亏损"完整周期，2025年是新一轮周期顶部还是持续增长需要观察。核心观察指标：①海上风电招标量（决定2026-2027年订单可见性）；②钢材价格走势（影响毛利率）；③应收账款回收情况（反映下游付款能力）。
2025年高增速的可持续性判断：2025Q1-Q3营收36.71亿（+246% YoY），但2024年基数极低（13.55亿），行业真实增速约30-40%（反映海风装机回暖）。2026-2027年增速可能回落至20-30%，需跟踪新增招标量。
七、DCF估值与安全边际（维度⑤）
评分：★★/5中性，估值处于合理区间上沿，高周期性带来极大不确定性
7.1 DCF三阶段模型
基准假设：①2025E营收49亿（基于Q1-Q3年化）；②FCF Margin：2025E约3-5%（扩张期+高CapEx+营运资金占用）；③WACC=10%（风电设备制造业，资本密集）；④永续增长率g=3%（名义GDP增速）；⑤有效税率约15%
情景 | WACC | g | Phase1增长率 | Phase2增长率 | 内在价值（亿） | 每股价值 | vs现价¥66.06 |
悲观 | 12% | 2% | 10%/年(3年) | 5%/年(4年) | 约38亿 | 约18元 | -73% |
中性 | 10% | 3% | 20%/年(3年) | 12%/年(4年) | 约80亿 | 约37元 | -44% |
乐观 | 9% | 4% | 30%/年(3年) | 18%/年(4年) | 约240亿 | 约110元 | +67% |
7.2 相对估值对比
估值方法 | 指标 | 行业参考区间 | 海力风电 | 判断 |
P/E（TTM） | 倍数 | 风电设备15-40x | 约220x（基于2024极低盈利） | 失真，应看动态P/E |
P/E（动态） | 倍数 | 风电设备20-35x | 约31x（2025E EPS约2.12） | 基本合理，处于行业区间上沿 |
P/B | 倍数 | 风电设备2-5x | 2.5x | 合理偏低 |
EV/EBITDA | 倍数 | 风电设备8-15x | 约15-20x（2025E） | 略高，考虑高折旧影响 |
P/S | 倍数 | 风电设备1.5-4x | 约2.9x（2025E） | 合理区间 |
7.3 安全边际综合判断
当前价格¥66元对应P/E（2025E）约31x，处于风电设备行业合理区间（20-35x）上沿。DCF区间（¥18-110元）极宽，反映了强周期股估值的本质不确定性。当前价格处于中性偏乐观区间，下行风险大于上行风险。
关键估值锚点：
·若2026-2027年维持20%+增长（EPS约2.5-3.0元），则合理P/E 22-26x（对应¥55-78元），当前价格基本合理
·若2027年后增速回落至10%（行业周期下行），EPS可能跌回0.5-1.0元，P/E可能再次扩张至50-100x（双杀风险），下行空间巨大
·若成功转型新能源开发+运维（稳定现金流），P/B有望修复至4-5x（对应¥106-133元），但转型时间表不确定
八、主要风险提示
风险类别 | 具体风险 | 影响程度 | 时间维度 |
周期下行风险 | 2021年"抢装潮"后深度调整殷鉴不远，若新一轮海风装机高峰后需求骤降（2027-2028年），公司可能再次陷入亏损 | 极高 | 中期（2027+） |
现金流断裂风险 | OCF持续为负，2025年营运资金激增约15亿；若后续订单减少+回款不畅，可能面临流动性危机 | 高 | 短期-中期 |
估值压缩风险 | P/E(TTM)约220x（基于2024年极低盈利）已充分定价乐观预期；一旦利润不及预期或增速放缓，双杀概率极大 | 高 | 短期 |
钢材价格波动 | 原材料成本占比40-50%，钢价上涨直接压缩毛利率（2021年钢价涨超30%时全行业巨亏） | 中高 | 持续 |
客户集中度 | 前5大客户占比可能>50%，单一风电开发商延期付款或违约可能造成重大损失 | 中 | 持续 |
竞争加剧 | 大金重工、天顺风能等均在扩张海上风电产能；价格竞争可能导致毛利率持续承压 | 中 | 中期 |
股东减持压力 | IPO原始股东3年限售期已过（2024年11月），存在减持风险 | 中 | 短期-中期 |
产能过剩风险 | IPO募资31亿大举扩张，若行业周期反转，150万吨产能可能面临闲置 | 中 | 中期 |
正面风险 | 深远海漂浮式需求爆发；海外订单超预期；钢材价格下跌；行业整合加速（中小竞争对手退出） | 正向 | 中长期 |
九、综合投资建议（操作指引）
投资评级：中性偏谨慎（NEUTRAL / CAUTIOUS BUY）
情景 | 目标价 | 上涨空间 | 对应假设 | 操作建议 |
悲观情景 | ¥18-25 | 约-62% | 行业周期下行，2027 EPS跌回0.5-1元，P/E 20-25x | 卖出/离场 |
中性情景 | ¥35-45 | 约-32% | 行业稳定增长，2026-2027 EPS约2.0-2.5元，P/E 18-22x | 观望或少量建仓 |
乐观情景 | ¥80-110 | +21%~+67% | 海上风电持续高景气+海外拓展成功，P/E 30-35x | 持有，需紧密跟踪 |
当前价格 | ¥66.06 | 基准 | 已定价中性偏乐观预期 | [DR Orange] 不追高，等待回调或业绩确认后再介入 |
9.1 关键跟踪指标（需定期跟踪）
·每季度：新增海上风电招标量（是未来12-24个月订单的领先指标）；公司新签合同公告
·每季度：毛利率趋势（Q3已达16.23%，若跌破12%需警惕）；应收账款周转天数（若大幅延长，说明下游付款压力加大）
·每半年：钢材价格指数（我的钢铁网螺纹钢价格）；产能利用率（判断是否出现产能闲置）
·年度：ROIC是否超过WACC（>10%，可持续创造价值）；FCF是否转正（成熟期标志）
9.2 投资策略
短线/波段交易者：当前价格¥66对应2025E P/E约31x，处于合理区间上沿。建议在P/E回落至25x以下（对应股价约¥53元）时考虑分批建仓，止损设于¥50元（跌破则认错离场）。
中长期投资者：海力风电属于高周期性标的，适合在行业周期底部买入，等待周期上行。当前处于周期中上部，性价比有限，建议等待更好的买点（目标P/E 20-22x，股价约44-48元区间）。
9.3 风险收益不对称性
当前价格66元入场：上行空间至110元（乐观情景，+67%）；下行空间至18元（悲观情景，-73%）。风险收益不对称，建议轻仓观望或等待更好的买入时机。
数据来源于东方财富PC_HSF10、上市公司公告等公开信息，仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
