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摩根大通天数智芯(9903.HK)研报详细总结
本报告是摩根大通亚太股票研究团队于2026年4月7日发布，对港股上市的国内AI GPGPU厂商天数智芯（Iluvatar CoreX，9903.HK）进行首次覆盖，核心围绕“供应瓶颈受限极小+AI推理新范式核心受益者”两大主线展开，给出Overweight（OW，超配/买入）评级，设定2027年6月目标价**HK 620**，较2026年4月2日收盘价HK219.80存在182%的潜在上涨空间。
一、
报告核心结论与业绩预测总览
核心投资主旨
在NVIDIA GPU供应持续不确定的背景下，摩根大通判断：对于国内二线AI芯片厂商，晶圆代工产能的可获得性，而非单芯片性能，是当前行业核心瓶颈。
天数智芯凭借国内外双晶圆厂供应链布局，供应受限程度显著低于同行；同时产品深度适配Prefill-Decode（P/D）解耦的AI推理新范式，叠加高CUDA兼容性，有望实现国内头部云厂商（CSP）的订单突破。报告预计公司2026-2028年销售额复合年增长率（CAGR）达102%，2027年实现扭亏为盈，2028年国内AI芯片市场份额从当前不足1%提升至约3%。
核心定价逻辑
目标价HK 620基于**20倍1年期远期市销率（P/S）** 测算，较国内AI芯片同行平均估值给予30%折价，以反映公司短期收入基数较小、市场风险溢价等因素。同时通过DCF敏感性测算，公司合理股价区间为HK387-967，目标价处于中枢偏下位置，估值具备安全边际。
核心业绩预测摘要
核心指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026-2028 CAGR |
营业收入（百万元人民币） | 540 | 1034 | 2951 | 5569 | 8459 | 102% |
调整后EBITDA（百万元人民币） | -732 | -876 | -514 | 979 | 2290 | - |
调整后净利润（百万元人民币） | -892 | -1004 | -571 | 731 | 2096 | 228% |
调整后EPS（元人民币） | -4.60 | -4.38 | -2.25 | 2.88 | 8.25 | - |
综合毛利率 | 49.1% | 54.0% | 55.0% | 55.2% | 55.7% | - |
芯片总出货量（万颗） | 1.7 | 3.0 | 10.0 | 17.5 | 26.4 | 62% |
其中：训练芯片出货CAGR | - | - | - | - | - | 129% |
其中：推理芯片出货CAGR | - | - | - | - | - | 34% |
二、
三大核心投资逻辑详解
1. 国内外双供应链布局，供应瓶颈显著小于同行
报告明确，当前国内AI芯片行业的核心矛盾并非芯片性能，而是晶圆代工产能的可获得性：美国技术出口管制下，国内先进制程晶圆产能已被华为昇腾、寒武纪等一线厂商大量占据，二线厂商产能获取难度极大，而天数智芯形成了独特的双供应链壁垒：
•国际代工合规性优势：公司现有产品（天垓150/第二代）的规格未触发美国技术管制阈值，可稳定获得国际代工厂7nm制程的量产服务，不受先进制程限制，是国内少数能持续获得海外晶圆产能的二线AI芯片厂商。
•国内代工量产落地：已与国内代工厂合作开发下一代更高性能、更高ASP的GPU，预计2026年下半年启动大规模量产；2028年国内代工芯片出货量占比将超40%，彻底解决长期供应链安全问题。
•出货量高增确定性：预计2026/2027/2028年芯片总出货量分别达10万/17.5万/26.4万颗，较2025年上半年1.5万颗的出货量实现跨越式增长，为业绩高增提供核心支撑。
2. Prefill-Decode解耦的AI推理新范式核心受益者
报告指出，P/D解耦将成为AI推理基础设施的行业新标准，而天数智芯是该趋势下国内最核心的受益厂商之一。
P/D解耦核心逻辑
AI大模型推理分为两个硬件需求完全相反的阶段，传统同芯片统一部署会造成严重的资源浪费、效率低下：
推理阶段 | 核心属性 | 核心需求 | 决定指标 |
Prefill（预填充） | 计算密集型 | 高算力、高浮点运算能力 | 首包响应时间（TTFT） |
Decode（解码） | 内存密集型 | 高HBM容量、高内存带宽 | 单token输出时间（TPOT） |
当前NVIDIA已发布Rubin CPX Prefill专用芯片、华为发布昇腾950PR/DT分立式芯片，均验证了P/D解耦的行业趋势。
天数智芯的适配优势
1.公司天垓系列GPU采用INT8低精度数据格式，可最大化Prefill阶段的算力利用率，完美适配Prefill专用节点的硬件需求；
2.可与高HBM规格的GPU（如NVIDIA H20）搭配组成解耦推理系统，大幅提升整体推理效率和硬件投资性价比，成为国内CSP的优选方案；
3.业绩驱动：预计2026-2028年天垓系列芯片销售额CAGR达129%，由出货量高增和ASP持续提升共同驱动。
3. 高CUDA兼容性+定制化设计，突破头部CSP客户打开收入天花板
1.生态适配壁垒突破：公司产品对NVIDIA CUDA算子和API具备高兼容性，可无缝适配国内CSP普遍采用的异构算力集群，能与NVIDIA、AMD、华为等厂商的芯片协同工作，这是获得头部CSP订单的核心前提。
2.架构灵活性优势：GPGPU架构兼具通用性和客户定制化能力，可针对CSP的特定场景优化性能，实现最优总拥有成本（TCO），相比固定功能的ASIC芯片，更适配大模型快速迭代的行业特点。
3.客户结构升级与盈利拐点：公司当前客户集中在金融、医疗、交通、科研机构等细分场景，收入结构较为分散；报告预计2026年起公司将实现头部CSP客户的订单突破，带来营收加速增长和规模效应，推动2027年实现扭亏为盈。
4.盈利强确定性：基准情形下2027年公司研发费用率为28%，即可实现盈利；敏感性分析显示，仅当研发支出较当前预测高出50%以上时，2027年才会继续亏损，盈利拐点确定性极强。
三、
报告完整数据表格详解
1. 调整后EPS半年报预测
单位：元人民币
期间 | 2024A | 2025E | 2026E |
上半年 | -2.08 | -2.66 | -1.69 |
下半年 | -2.52 | -1.72 | -0.56 |
全年 | -4.60 | -4.38 | -2.25 |
2. 公司基础交易与市场数据
（数据基准日：2026年4月2日）
指标 | 数值 |
收盘价 | HK$219.80 |
目标价（2027年6月） | HK$620.00 |
总股本（百万股） | 254 |
52周股价区间（HK$） | 148.90-342.00 |
总市值（百万美元） | 7132 |
自由流通比例 | 57.9% |
90日波动率 | 136 |
年初至今绝对涨跌幅 | -20.4% |
年初至今相对恒指涨跌幅 | -16.7% |
3. 核心财务指标与关键比率预测
单位：百万元人民币，除特殊标注外
指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
核心盈利指标 | |||||
营业收入 | 540 | 1034 | 2951 | 5569 | 8459 |
同比增速 | 86.7% | 91.6% | 185.5% | 88.7% | 52% |
调整后EBIT | -887 | -1050 | -637 | 733 | 2233 |
EBIT利润率 | -164.5% | -101.5% | -21.6% | 13.2% | 26.4% |
调整后EBITDA | -732 | -876 | -514 | 979 | 2290 |
EBITDA利润率 | -135.7% | -84.8% | -17.4% | 17.6% | 27.1% |
调整后净利润 | -892 | -1004 | -571 | 731 | 2096 |
净利润率 | -165.4% | -97.1% | -19.4% | 13.1% | 24.8% |
调整后EPS（元） | -4.60 | -4.38 | -2.25 | 2.88 | 8.25 |
现金流指标 | |||||
经营活动现金流 | -618 | -1162 | -766 | 494 | 2353 |
企业自由现金流（FCFF） | -783 | -1350 | -1209 | -151 | 1558 |
盈利能力与估值比率 | |||||
净资产收益率（ROE） | -110.8% | -66.0% | -15.5% | 13.5% | 29.0% |
企业价值/营收（EV/Revenue） | 96.5 | 49.6 | 16.7 | 8.9 | 5.8 |
企业价值/EBITDA（EV/EBITDA） | NM | NM | NM | 50.4 | 21.5 |
调整后市盈率（P/E） | NM | NM | NM | 67.1 | 23.4 |
FCFF收益率 | -2.1% | -3.1% | -2.5% | -0.3% | 3.3% |
4. 国内AI芯片同行估值对比表
（价格基准日：2026年4月3日收盘；未覆盖标的采用Wind一致预期）
5. DCF估值敏感性分析表
单位：港元/股
加权平均资本成本（WACC） | ||||||
8.8% | 9.8% | 10.3% | 10.8% | 11.3% | ||
永续增长率 | 6.0% | 967 | 694 | 606 | 536 | 480 |
5.5% | 845 | 631 | 558 | 499 | 451 | |
5.0% | 754 | 581 | 519 | 468 | 426 | |
4.5% | 685 | 540 | 487 | 443 | 405 | |
4.0% | 630 | 507 | 460 | 421 | 387 |
6. 完整利润表预测
单位：百万元人民币，财年截止日12月31日
项目 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
营业收入 | 189 | 289 | 540 | 1034 | 2951 | 5569 | 8459 |
营业成本 | 77 | 146 | 274 | 476 | 1329 | 2497 | 3751 |
毛利润 | 112 | 143 | 265 | 558 | 1622 | 3072 | 4708 |
毛利率 | 59.3% | 49.5% | 49.1% | 54.0% | 55.0% | 55.2% | 55.7% |
销售费用 | 49 | 88 | 152 | 152 | 326 | 301 | 335 |
管理费用 | 166 | 242 | 257 | 482 | 494 | 490 | 482 |
研发费用 | 457 | 616 | 773 | 974 | 1439 | 1548 | 1658 |
营业利润（EBIT） | -559 | -803 | -887 | -1050 | -637 | 733 | 2233 |
财务费用净额 | -7 | -11 | -17 | -21 | 26 | 39 | 56 |
其他收益/损失 | 12 | -3 | 12 | 66 | 40 | 40 | 40 |
税前利润 | -554 | -817 | -892 | -1004 | -571 | 812 | 2329 |
所得税费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | -81 | -233 |
净利润 | -554 | -817 | -892 | -1004 | -571 | 731 | 2096 |
少数股东损益 | -30 | -26 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
归母净利润 | -583 | -844 | -892 | -1004 | -571 | 731 | 2096 |
7. 完整资产负债表预测
单位：百万元人民币，财年截止日12月31日
项目 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
资产端 | |||||||
货币资金 | 340 | 308 | 314 | 1505 | 4329 | 4528 | 5886 |
应收账款 | 89 | 408 | 403 | 587 | 885 | 1392 | 1692 |
存货 | 244 | 233 | 343 | 710 | 1063 | 1248 | 1313 |
其他流动资产 | 113 | 339 | 203 | 630 | 630 | 630 | 630 |
流动资产合计 | 785 | 1287 | 1262 | 3432 | 6908 | 7798 | 9521 |
固定资产净额 | 102 | 114 | 169 | 198 | 224 | 333 | 446 |
无形资产 | 101 | 75 | 141 | 190 | 407 | 698 | 1010 |
其他应收款 | 50 | 91 | 97 | 77 | 77 | 77 | 77 |
其他非流动资产 | 8 | 25 | 16 | 15 | 15 | 15 | 15 |
非流动资产合计 | 261 | 305 | 423 | 480 | 723 | 1123 | 1548 |
总资产 | 1046 | 1592 | 1685 | 3912 | 7631 | 8921 | 11069 |
负债端 | |||||||
短期借款 | 103 | 492 | 566 | 644 | 1144 | 1294 | 1294 |
应付账款 | 198 | 142 | 265 | 332 | 665 | 874 | 1125 |
应计费用及其他流动负债 | 16 | 52 | 49 | 137 | 137 | 137 | 137 |
流动负债合计 | 317 | 686 | 880 | 1113 | 1946 | 2305 | 2556 |
长期负债 | 110 | 28 | 117 | 446 | 646 | 846 | 646 |
非流动负债合计 | 110 | 28 | 117 | 446 | 646 | 846 | 646 |
总负债 | 427 | 714 | 997 | 1559 | 2592 | 3151 | 3202 |
股东权益 | |||||||
股本 | 171 | 186 | 194 | 229 | 254 | 254 | 254 |
资本公积及留存收益 | 522 | 765 | 536 | 2162 | 4823 | 5554 | 7650 |
少数股东权益 | -41 | -44 | -41 | -38 | -38 | -38 | -38 |
其他综合收益 | -32 | -29 | -41 | -38 | -38 | -38 | -38 |
股东权益合计 | 620 | 878 | 688 | 2353 | 5039 | 5770 | 7867 |
负债与股东权益总计 | 1047 | 1592 | 1685 | 3912 | 7631 | 8921 | 11069 |
8. 完整现金流量表预测
单位：百万元人民币，财年截止日12月31日
项目 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
税前利润 | -554 | -817 | -892 | -1004 | -571 | 812 | 2329 |
折旧摊销及其他非现金项 | 90 | 118 | 155 | 173 | 123 | 246 | 369 |
应收款项变动 | -146 | -284 | -150 | -438 | -298 | -507 | -300 |
存货变动 | -212 | -4 | -115 | -368 | -354 | -185 | -65 |
应付款项变动 | 97 | -105 | 81 | 37 | 333 | 209 | 251 |
其他调整项 | 70 | 385 | 304 | 437 | 0 | -81 | -233 |
经营活动现金流净额 | -654 | -707 | -618 | -1162 | -766 | 494 | 2353 |
购建固定资产、无形资产支付的现金 | -145 | -118 | -165 | -188 | -443 | -646 | -795 |
投资活动其他现金流 | -38 | -32 | -5 | -20 | 0 | 0 | 0 |
投资活动现金流净额 | -183 | -153 | -166 | -132 | -443 | -646 | -795 |
借款净变动 | 42 | 359 | 116 | 401 | 700 | 350 | -200 |
股权融资净现金流 | 929 | 563 | 710 | 2145 | 3257 | 0 | 0 |
其他融资活动现金流 | -19 | 21 | -37 | -55 | 0 | 0 | 0 |
融资活动现金流净额 | 952 | 943 | 789 | 2491 | 3957 | 350 | -200 |
汇率变动影响 | 7 | 3 | 0 | -6 | 0 | 0 | 0 |
现金及现金等价物净增加额 | 122 | 86 | 5 | 1191 | 2748 | 198 | 1358 |
9. 行业关键参数对比表
（1）NVIDIA H20与H100核心参数对比
参数 | NVIDIA H20 | NVIDIA H100 |
总处理能力（TPP） | 2368 | 31664 |
芯片面积（mm²） | 814 | 814 |
性能密度（PD） | 2.9 | 38.9 |
（2）三星HBM产品参数对比
产品型号 | 单堆栈带宽 | 堆栈层数 | 容量选项 | 最高速率 |
HBM2e | 410 GB/s | 8H | 16GB | 最高3.2 Gbps |
HBM3 | 819 GB/s | 12H/8H | 36GB/24GB | 最高6.4 Gbps |
HBM3e | 1180 GB/s | 12H/8H | 24GB/16GB | 最高9.2 Gbps |
（3）华为昇腾芯片参数对比
参数 | 昇腾910C | 昇腾950PR | 昇腾950DT |
上市时间 | 2025年Q1 | 2026年Q1 | 2026年Q4 |
微架构 | SIMD | SIMD/SIMT | SIMD/SIMT |
支持数据格式 | FP32/HF32/FP16/BF16/INT8 | FP32/HF32/FP16/BF16/FP8/MXFP8/HiF8/MXFP4 | 同左 |
互联带宽 | 784 GB/s | 2 TB/s | - |
内存规格 | 128GB，3.2TB/s | 128GB，1.6TB/s HiBL 1.0 | 144GB，4TB/s HiZQ 2.0 |
FP16算力 | 800 TFLOPS | - | - |
低精度算力 | - | 1 PFLOPS FP8，2 PFLOPS FP4 | - |
（4）AI芯片类型核心特性对比
芯片类型 | 核心用途 | 灵活性 | 能效比 | 延迟 | 开发难度 |
GPGPU | 大模型训练 | 高（软件定义） | 中等 | 中等 | 低 |
GPU | 小模型推理 | 高（软件定义） | 低 | 中等 | 低 |
FPGA | 实时边缘计算 | 极高（硬件定义） | 高 | 最低 | 高（硬件编码） |
ASIC | 大批量固定场景推理 | 零（硬件固化） | 极高 | 极低 | 极高（初始流片） |
四、
公司基本概况
1. 发展历程与上市情况
天数智芯（Iluvatar CoreX）2015年成立，2026年1月在香港联交所主板上市，是国内最早布局通用GPU（GPGPU）的厂商之一。
•2018年：启动GPGPU芯片架构设计；
•2021年：发布第一代训练芯片天垓100，实现国产GPGPU从零到一的突破；
•2022年：推出第一代边缘/推理芯片智铠Gen1/1X；
•2023-2024年：迭代发布天垓Gen2/Gen3训练芯片，性能持续提升；
•2026年1月：发布边缘计算芯片/解决方案彤央，完善全场景产品矩阵。
公司核心产品形态包括GPU板卡、AI服务器、AI算力集群等完整解决方案，覆盖AI训练、推理、边缘计算全场景。
2. 管理团队与股权结构
•核心管理团队：核心成员均来自AMD、NVIDIA、Intel、IBM、高通等全球芯片巨头，平均拥有15年以上GPU芯片设计、量产、软件生态开发经验，覆盖硬件、软件、供应链、销售全链条。
•股权结构（截至IPO后）：
◦公众股东：41.37%
◦海南舒新（实控人相关主体）：21.25%
◦大钲资本（Centurium Capital）：20.62%
◦员工持股计划（ESOP）：10.00%
◦其他机构股东：6.76%
五、
投资风险提示
报告明确了公司股价与业绩不及预期的三大核心风险：
1.供应端风险：美国半导体技术管制进一步收紧，导致国际代工厂服务中断；国内代工厂的新一代芯片量产良率爬坡不及预期，关键设备缺失影响大规模交付。
2.需求端风险：国内CSP客户AI资本开支不及预期；若海外高端AI芯片可获得性超预期，将挤压国产AI芯片的采购份额，导致公司订单不及预期。
3.盈利风险：新一代芯片的设计、流片导致研发费用率超预期上升，影响公司2027年盈利拐点的兑现和长期盈利能力。
免责声明：本内容仅为个人学习研究笔记分享，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。
