【导读】
消费复苏持续加码，商业不动产 REITs 试点落地，购物中心赛道正迎来供需格局的深度重塑。中信建投证券《不动产资产证券化系列》重磅研报，最新篇《不动产资产证券化系列五：购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头》以 “宏观定调、中观选筹、微观验证” 为核心框架，复盘购物中心 REITs 二级市场的亮眼表现，拆解行业存量精耕的发展新趋势，深度解读重奢、高能、下沉三大核心赛道的底层逻辑与竞争壁垒，最终提炼出赛道核心投资价值与配置建议，为行业发展与资产布局提供专业参考。
【核心观点】
报告核心观点和逻辑框架如下：
【主要内容】
一、存量购物中心基础设施REITs表现优异，增量购物中心商业不动产REITs快速推进
1.1基础设施REITs：8单以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs总市值整体涨幅达34.5%，二级市场表现优异
截至2026年3月25日，我国已上市消费基础设施REITs数量合计12单，总市值达418.5亿元，占公募REITs总市值比重为18.8%；其中以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs共计8单，总募集规模达223.4亿元，总市值已攀升至300.5亿元，整体涨幅达34.5%，占消费基础设施REITs市值比重为71.8%，占公募REITs总市值比重为13.5%。
1.2商业不动产REITs：首批商业不动产REITs审批快速推进，购物中心项目规模占比达60%
首批商业不动产REITs启动申报，已受理项目总募集规模达460.6亿元，市场关注度显著提升。底层资产类型多元化，购物中心项目占总募集规模比例为57.5%。本轮商业不动产REITs受理项目呈现鲜明的业态分布特征，纯购物中心资产以及包含购物中心的综合体资产共有10单，占据主导地位。从募集规模看，10单购物中心项目募集规模达265.0亿元，占总募集规模比例为57.5%；从估值规模看，10单购物中心项目估值总计295.2亿元，占总估值规模比例达到60%，体现出购物中心作为消费基础设施的核心地位充分得到市场认可。
二、宏观环境：政策红利与公募REITs共同助力消费温和复苏，线下体验式消费价值再凸显
2.1研究框架：宏观定调、中观选筹、微观验证，关注中观层面重奢、高能、下沉赛道逻辑
整体来看，购物中心REITs的研究主要从宏观环境定调、中观市场选筹、微观运营验证三个层面递进展开，按照从行业趋势到项目价值的传导逻辑，系统梳理影响购物中心价值与运营表现的关键指标与核心因素，全面评估购物中心REITs的发展状况与挖掘其投资潜在价值。
2.2双轮驱动：促消费政策与商业不动产REITs助力消费温和复苏
当前国内消费仍处于修复阶段，居民消费意愿的改善和收入向消费能力的传导仍偏温和。2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，居民人均消费支出同比增长4.4%，均体现出消费仍处在弱修复阶段；从预期端看，截至2026年1月，全国消费者信心指数为90.6，月环比改善1.2，但整体仍处于偏谨慎区间，居民消费信心修复仍需时间。与此同时，2025年四季度居民人均可支配收入实际累计同比为5.0%，高于同期居民人均消费支出增速，表明收入改善向消费释放的传导仍偏温和，内需修复更多体现为结构性而非全面性回暖。
在消费修复的过程中，政策端持续加码，成为支撑购物中心行业和商业不动产REITs发展的关键力量。
2.3线上替代效应减弱：线上零售增速放缓、占比趋稳，线下体验价值回归
居民消费行为中线上消费渗透率已趋于稳定，2025年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.1%。2018年前实物商品网上零售增长率均超过20%，随后增速逐渐放缓，2025年实物商品网上零售额增速仅为5.2%，逐渐接近社会消费品零售总额增幅。
三、存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键
3.1零售物业整体承压但核心区域需求稳固，城市租金与空置率走势分化
空置率表现分化，但核心城市净吸纳量为正且租金领先于其他城市。受消费信心尚未完全恢复以及部分项目调改的影响，全国15个主要城市零售物业空置率较去年二季度小幅上升0.4个百分点至11.1%。2025年Q4各城市空置率走势进一步分化，北京以价换量成效初显，空置率环比下降0.3个百分点；上海、深圳空置率环比持平；广州去化压力尚存，空置率环比微升0.1个百分点。二线城市中南京空置率环比下降0.3个百分点，杭州、成都空置率则分别环比上升0.4、0.7个百分点。需求端净吸纳量整体回暖，2025H1多个核心城市净吸纳量表现积极，北京、上海等一线城市净吸纳量为正，且其租金领先于其他城市，核心商圈需求支撑稳固。
3.2供给端：存量大但增速放缓，一线主导调改创新，大量优质项目分布于二三线等下沉城市
存量规模增长逐渐放缓，2025年末全国集中式商业存量达6.7亿平方米，增速显著放缓至4.0%。2025年新增体量2566万平方米，新增数量338个，均同比下降28%，市场从增量开发转向存量精耕。截至2025H1，中国15个主要城市中高端商场存量达1.17亿平方米，全国商业营业用房竣工面积同比下跌20.7%，大规模存量空间亟待盘活。
市场情绪持续审慎，各业态增量规模放缓。2025年购物中心、奥特莱斯与独立百货各业态增量仍总体下降，其中购物中心与奥莱新增数量同比下降30%、14%。
新开项目体量与数量区域分化特征显著，高线城市仍是主战场，下沉市场迎来小爆发。2025年30多个商业项目在县城/县级市开业，其中大部分项目是当地首个一站式购物中心，不乏多个10万方以上大体量商业，以“多元业态+连锁品牌”迎合县域消费品质升级需求，下沉市场的县域商业呈现出小爆发的趋势。
区域供需格局异质性影响竞争激烈程度。南京、杭州、上海等城市未来供应规模居前；苏州、佛山、天津、成都等城市供过于求，同一商圈常有多个大体量项目，竞争激烈；北方城市及下沉市场相对供不应求；杭州、长沙、郑州因年轻人多、消费力强呈现“供需两旺”。
高线城市强劲新增量领跑，锚定文化体验、公园式商业与社区商业赛道布局。
最优质的S级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，相对集中的分布在一线及强二线城市。据赢商大数据统计，截至2025年6月国内已开业商场（购物中心+独立百货+奥特莱斯）有近7000个，其中S级、A级的项目仅有472个，占比仅7%。
同样优质的A级购物中心、独立百货则以中档定位为主，占比约60%，广泛布局于二线及三线城市，具有长尾分布特征，同时包含部分大众化项目，品牌组合更具本地化和实用化特征，精准贴合大众日常消费需求，西安MOMOPARK、郑州正弘城等项目成为下沉市场潜力的典型代表。
非标商业与存量调改成主要创新方向，优质项目品牌汰换加快。为应对同质化竞争，依托城市文化底蕴的“非标商业”快速崛起，如北京THEBOX、上海张园等，通过打造社交空间、招引个性化品牌等方式，成为城市文化地标。
存量调改锚定中小型项目，高线城市成调改重点区域，集中在北上广深等核心城市。体量方面，聚焦10万方以下中小型项目，2025年占比达66%，成绝对主力，行业更倾向于通过中小体量资产的精准调改实现高效盘活。城市方面，一线及准高线城市2025年存量调改项目占比达54%，成为调改核心阵地。
3.3需求端：客流量和游逛时长稳步提升，客群老化与消费下沉驱动业态更迭
2025年全国购物中心平均日客流量同比提升2.1%至1.9万人次，顾客平均游逛时长同比增加6分钟达到81分钟。2025年全国购物中心场均日客流达到1.9万人次，同比增长2.1%，显示出实体商业客流在宏观消费复苏背景下实现了平稳增长。
下沉市场与高端购物中心客流增长明显。一方面，增量商业向下沉市场发力，三线及以下城市新开购物中心数量最多，达到133座，且其场均日客流较2024年增长3%；另一方面，高端购物中心客流增长明显，其2025年场均日客流较2024年增长4%，领先于个体项目的2%与平价项目的3%。
节假日与周末的客流效应变化，直接影响着购物中心销售额的波动性与可持续性。据汇客云统计，2025年法定节假日（如元旦、五一、国庆）客流表现持续亮眼，带动了显著的短期销售高峰；然而全年的周末效应为39%，相比2024年降低了1%，表明周末的客流拉动作用有所减弱。
不同线级城市客群来源结构明显分化，城市越下沉，远距离消费客群占比越高。2021-2025年一线城市就近消费的比重大幅增加，强二线、二线、三线城市远端消费有明显增长，其中三线城市购物中心则有最明确的远端消费特征化，城市越下沉，远距离消费客群占比越高。
客群年龄结构老化，35-45岁人群占比上升，消费习惯与需求变化。过去25-30岁人群消费力强，占比高，他们家庭负担相对较轻，消费观念开放，愿尝试新鲜事物，对时尚、娱乐需求高，现占比下降，直接影响了时尚消费相关业态的需求基础。
客群年龄结构变化驱动品牌业态更迭，体验与情绪消费地位凸显。餐饮、文体娱业态占比持续扩大，一二线城市的整体门店数量占比稳步提升，2025年占比合计达34.70%，门店净增率分别为2.8%、6.9%。而零售、儿童亲子等品类则面临收缩风险，整体门店数量占比2023-2025年持续下降，门店净增率连续三年为负。
四、三大赛道研究重心：重奢凭垄断与长周期立足，高能级靠区位与运营突围，下沉以产品与规模制胜
4.1重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，高标载体与辐射范围打造长周期经营韧性
重奢商业主要指位于一二线核心商圈、以高端消费品及奢侈品为主的地标型商业。
重奢商业（高档）凭借品牌和运营优势形成寡头垄断的高竞争壁垒。截至2026年3月国内存量的90座高端商场中，华润万象生活、恒隆、SKP、九龙仓、太古及新鸿基等头部企业占据核心份额，其中华润万象生活以15个项目和16.7%的占比领跑市场。
重奢商业依托长周期的资产运营特征与城市级辐射能力，具备穿越周期的发展韧性。2025年销售额突破百亿的重奢商场已达17家，其中南京德基广场凭借对区域重奢消费的近乎垄断地位，以262亿元年销售额稳居行业榜首，展现出强劲的长周期增长能力。
重奢商业通过深度运营高净值客群、前瞻性业态布局实现消费场景持续升级，支撑资产价值长期提升。
4.2高能级赛道竞争依赖区位与运营破局，非标与主题商业贴合双重消费需求
高能级市场主要指布局于一线、准一线及重点二线城市，服务中产及品质大众消费、竞争高度激烈的中高档体验式购物中心。
高能赛道（中高档）核心在于区位禀赋与运营能力，商圈类型影响客群稳定与消费属性。
当前主流高能级商圈的优质门店占比普遍突破50%，头部商圈在人口规模、商业体量、档次定位、业态多样性及活力潜力等核心维度呈现高度同质化特征，也让区位与运营的协同创新成为破局关键。
4.3下沉市场靠产品代差与规模效应制胜，布局运营受城市经济水平及产业类型直接影响
下沉市场主要指布局于三四线及以下城市、依靠产品代差、规模效应与先发布局形成区域优势的购物中心。
下沉赛道（三四线）关键在于产品代际差异与规模效应，购物中心产品设计呈现单动线、高效空间布局特征。下沉市场城市规模偏小，消费者代步工具的普及弱化了区位因素的影响，项目竞争力更多依托与老商圈的产品代差优势，即便布局城市边缘也能有效吸引客流。在购物中心产品设计特征方面，据赢商大数据统计，单动线产品被验证为产品动线设计的效率更佳选择，能够实现更高的出租率与空间利用率；项目层数以3层为宜且不超过4层，更加适配下沉市场的消费体验与运营成本控制需求。
下沉市场商业项目规模布局呈现单市场容量有限、但整体市场增量广阔的特征，规模化布局成为企业核心竞争策略。
五、首批购物中心商业不动产REITs资产表现分化，优先布局核心重奢资产与下沉市场龙头
5.1项目估值：首批10单购物中心商业不动产REITs项目估值区间10.4-61.1亿元，2026年预测分派率3.8%-6.9%
首批10单购物中心商业不动产REITs2026年预测分派率区间为3.8%-6.9%，已上市8单购物中心消费基础设施REITs最新分派率收窄至3.6%-4.6%。
购物中心商业不动产REITs与已上市购物中心消费基础设施REITs的风险溢价（折现率与十年期国债收益率差值）整体相当，资本化率在4.5%-7.6%区间内。从折现率来看，首批10单购物中心商业不动产REITs折现率区间为4.7%-7.3%，对应风险溢价区间为2.8%-5.4%，风险溢价均值为4.3%，而已上市8单购物中心消费基础设施REITs折现率区间为6.0%-7.3%，对应风险溢价区间为3.9%-5.3%，风险溢价均值为4.6%，两者风险溢价整体水平相当。资本化率维度，首批10单购物中心商业不动产REITs资本化率区间为4.5%-7.6%，已上市8单购物中心消费基础设施REITs资本化率区间为5.1%-6.9%。
结语与点评
在促消费政策持续加码、商业不动产 REITs 试点全面推进的背景下，国内购物中心行业已彻底告别增量扩张时代，全面进入存量精耕、结构分化的全新发展阶段。
供给端：2025 年全国集中式商业新增体量、数量同比双降 28%，行业供给增速显著放缓；一线及核心城市以存量调改、非标商业创新为核心方向，下沉市场则凭借产品代差优势迎来县域商业的增量爆发。
需求端：线上零售替代效应持续减弱，线下体验式消费价值回归，2025 年购物中心客流与顾客游逛时长双提升；客群结构变化驱动餐饮、文体娱等体验业态占比持续上行，同时客流增长呈现高端项目与下沉市场双领跑的分化特征。
三大核心赛道，差异化竞争
重奢赛道：核心壁垒为寡头垄断的品牌资源与长周期运营能力，85.6% 的项目已进入成熟期，凭借高标载体与都市圈级辐射能力，具备极强的经营韧性与抗周期属性。
高能赛道：核心竞争力来自核心区位禀赋与精细化运营能力，通过非标商业、主题化场景创新，兼顾消费者实用价值与情绪价值双重需求，是破解行业同质化竞争的核心路径。
下沉赛道：核心制胜逻辑为产品代差与规模效应，单城市场容量有限但整体增量空间广阔，头部企业可通过标准化产品的规模化布局，形成区域垄断优势与虹吸效应。
购物中心 REITs 的二级市场表现与估值水平，数据显示截至 2026 年 3 月，8 单已上市购物中心 REITs 总市值整体涨幅达 34.5%，表现显著优于市场平均水平；首批新增申报的 10 单项目，2026 年预测分派率区间达 3.8%-6.9%，处于全球成熟市场中游水平。基于资产质地的分化特征，研报最终提供了专业、严谨的价值判断依据与决策参考：优先布局两大方向，一是运营成熟、供给高度稀缺的核心重奢资产，二是依托区域垄断实现量价齐升、现金流表现稳健的下沉市场龙头项目。
风险提示
审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。 政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。 二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。 本文内容仅为市场观点分享，不构成任何投资建议或交易承诺。文中信息均来自公开渠道，其准确性与完整性不作保证。过往业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎，投资者应自主决策、自担风险。
