天风Weekly · 深度研报汇览·20260404

4月、关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种或有配置力量支撑。“滞胀交易”下，大类资产配置的10大主线：地缘局势反复波折，4-5月底或有望逐步缓和。黄金大跌的3条逻辑，重点关注央行买盘逆转。原油持续高位，Q2仍有冲高可能。大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨。美股跌破200日均线，HALO资产相对稳健。美债攀升或难以持续，降息预期有望修复。二季度美国通胀率或暂时的冲高。内稳外荡，中国资产显现稳定性。点名结束外卖大战，关注恒生科技左侧机会。国内地产迎来“小阳春”，或助力楼市筑底。

我们认为，4月资金面依然有望延续平稳均衡状态，需要关注的是税期、跨月、政府债放量等节点资金的潜在波动。存单方面，围绕政府债发行、市场风险偏好、存单供需三个维度展开：①政府债供给：流动性冲击有限、央行呵护延续；②风险偏好：关注非银的配置行为；③存单供需：关注监管变化。基准情形下，我们认为1年存单利率或维持在1.5%-1.55%区间内震荡，跨季后有阶段性下破1.5%的可能，持续性待观察。

PMI景气重返扩张，价格压力初显。总体来看，一季度经济实现平稳开局，但外部输入性通胀压力加大，中下游企业利润空间承压，后续政策或需在“稳增长”与“防通胀”之间寻求平衡。3月制造业PMI：产需同步改善与成本冲击并存。供需方面：产需同步改善，需求修复弹性更强。企业规模：大中小企业景气全面回升。价格方面：价格指数大幅飙升，输入性通胀压力显现。3月非制造业PMI：服务业修复偏弱，建筑业开工滞后。服务业：服务业PMI为50.2%，仅略高于荣枯线。建筑业：建筑业PMI为49.3%，连续三个月低于临界点。

4月1-2日，OMO连续两天投放5亿，创历史单日最低投放量，对此我们观点如下：1、这一现象，与3月份MDS连续两次净回笼有相似之处。2、2026年一个典型特点，是企业贷款占比较高。在此情况下，季末冲量形成的“连锁反应”，会使得4月份信贷投放显著承压，预计中上旬信贷或为负增长。3、尽管Q2银行存款会出现季节性回落，但存贷差依然无忧。4、2026Q1有大量3Y定期存款到期，预计依然保持了较高续作率，在大幅改善银行负债成本的同时，也有助于改善NSFR。5、综上所述，从信贷、存款、司库、定价等多维度看，银行或已处于“自发性宽松”状态。4月8日和15日MDS到期1.7万亿，即便再度缩量续作，也不宜将此举过度解读为央行旨在收紧流动性。

3月份以来，短端广谱利率下行幅度较大，甚至不排除与金市FTP已形成倒挂。然而，即便如此，预计大行维持了较高的短债净买入力度。对于这一“不经济”现象，我们认为原因在于：第一，尽管2026年EVE压力相较于2025年有所下降，但季末月份“久期”因素依然是国有大行无法“绕开”的“话题”，尤其是年初大量买长债后，3月份大行存在适度控久期的诉求。第二，3月以来大行流动性持续充裕，需要消化冗余头寸。第三，银行内部可能存在“资负割裂”情况，司库或难以有效引导资源摆布执行全行“一盘棋”策略。展望Q2，大行金市在久期摆布上，有望趋于“均衡配置”，并适度转向7-10Y品种。而对于3Y以内的短债，我们认为，大行依然需要适度兼顾配置，力度可能有所放缓，但出现持续大规模净卖出概率较低。

降准可以提高货币乘数，这是其他数量型货币政策工具无法比拟的优势。但仅从银行经营情况看，降准“性价比”已明显下降。当下降准释放的长期流动性，大概率会面临“配置不足、置换无利、持有亏损”的尴尬境地。从“好钢用在刀刃上”的角度考虑，当前降准概率依然有限，即便央行回笼中长期流动性，也不应线性外推为降准概率的提升。考虑到低利率时代到来、降准空间收窄等新变化，我们认为，法定存款准备金制度还有以下三种演化方向：1）适度下调法定存款准备金利率。2）适当降低法定存款准备金率的“隐性下限”。3）短国债纳入法准框架。