文章大纲

一、 引言：市场焦虑与高盛乐观的巨大分歧

• 市场焦点：预期2026年净利润率因AI投入显著下滑。

• 高盛观点：逆势维持“买入”，给出75港元高目标价，看重长期AI价值重构。

二、 利润下滑真相：主动的战略性AI投入

• 数据拆解：120亿重金投入Kling大模型及基建，直接冲击当期毛利。

• 核心稳固：剔除AI影响后，主站造血能力依旧强劲。

• 利润置换：用短期利润率换取长期AI生产力，当前股价已过度悲观。

三、 Kling AI突围：B端商业化加速变现

• 超预期进展：打破“无产出”质疑，B端收入占比突破40%。

• 客户画像：聚焦视频编辑、广告及短剧等专业B端付费群体。

• 估值潜力：预计2026年营收超35亿美元，作为第二增长曲线被严重低估。

四、 竞争格局：深耕B端差异化赛道

• 市场空间：视频生成赛道广阔，足以容纳多巨头共存。

• 差异定位：Kling专攻B端物理真实感与场景一致性，区别于字节C端大众路线。

• 组织保障：自建算力与激励机制确保技术迭代与商业化挂钩。

五、 估值逻辑：高安全边际与AI期权价值

• 安全垫：主站业务仅7倍PE，已具备极高安全边际。

• SOTP重估：目标价基于“主站估值修复 + Kling独立AI资产价值重估”。

六、 结语与关键指标监测

• 核心看点：关注Kling ARR增长及B端转化率以打破悲观预期。

快手：利润“失速”表象下的AI野心，高盛看高75港元的逻辑

市场正为快手2026年的利润率感到焦虑。预期数据显示，其净利润率将从2025年的14.5%下滑至11.7%。然而，高盛却在此时逆势维持“买入”评级，给出75港元目标价，隐含62.8%的上行空间。

这种巨大的分歧源于视角的错位：市场盯着AI投入对利润的侵蚀，高盛却看到了Kling AI商业化爆发带来的估值重构，以及剔除AI投入后核心业务惊人的稳定性。

利润下滑背后的主动选择

数字下滑是表象，拆解利润表结构才能看到本质。利润率的收缩并非核心业务经营恶化，而是源于一次主动的战略投入。

高盛研报数据显示，2026年快手新增Capex（资本性支出）高达110亿人民币，另有10亿研发费用，这笔总额120亿的重金将主要用于Kling大模型及相关AI基础设施建设。投入直接冲击了当期利润表，导致折旧与带宽成本上升，毛利承压。但若剔除这部分AI投入的影响，核心业务利润基本跟随收入增长，证明主站造血能力依然强劲。

当前股价隐含的主站业务估值仅7倍PE，远低于互联网行业平均水平，已充分反映了市场的悲观预期。这实际上是一次利润置换：用短期的利润率换取长期的AI生产力。

快手2026年净利润归因拆解：AI投入的一次性冲击

Kling AI的商业化突围

投入有了，产出如何？Kling AI的商业化进程正在打破“有投入无产出”的质疑。其保持了SOTA（最先进）能力，且商业化势头超预期，预计2026年底实现显著ARR（年度经常性收入）。

最关键的信号在于B端收入的爆发。数据显示，Kling AI的B端收入占比在2025年第四季度已突破40%，较第三季度的30%显著提升。客户涵盖视频编辑工具、广告公司、短剧工作室及算力平台。这验证了专业工具在B端的付费能力：Kling定位B端专业工具，优势在于物理真实感、场景一致性及海量专有视频数据，已与专业创作者形成正反馈循环。

高盛预计Kling 2026年营收将达到3.56亿美元，成为公司第二增长曲线。目前市场给予其估值不足30亿美元，存在严重低估。若按照目标估值逻辑给予25倍P/S，仅Kling一项业务的价值就存在巨大的重估空间。

Kling AI商业化加速：B端收入占比跃升

差异化竞争：深耕B端赛道

视频生成赛道虽拥挤，但并非赢家通吃。管理层明确指出，视频生成并非垄断市场，长期TAM（潜在市场规模）潜力达1000亿美元，足以容纳多家巨头。

在技术路线上，玩家们虽均基于统一多模态大模型，但定位已出现明显分化。ByteDance Seedance 2.0更侧重C端大众市场，界面友好，适合不擅长编写复杂提示词的用户；Kling则持续深耕B端专业赛道，强调物理世界的理解、场景一致性及多镜头表达。这种差异化定位使得Kling在视频编辑、广告制作等专业领域建立了壁垒。

快手通过自建集群与自购芯片保障了算力供给，随着推理成本下降与Token规模效应释放，长期利润率有望扩张。Kling团队已实施专门的激励方案，对标字节跳动，KPI严格挂钩模型能力与商业化进展，这为技术迭代提供了组织保障。

视频生成模型竞争格局：差异化定位矩阵

估值的安全垫与期权价值

回到估值层面，当前股价隐含的主站业务估值仅7倍PE，提供了极高的安全边际。市场过度放大了AI投入对利润的拖累，却忽视了基本盘的稳固。

广告业务虽受海外市场疲软及国内税务合规影响增速放缓，但本地生活及内容消费（AI短剧）驱动外部广告跑赢大盘。高盛预测2026年整体广告增长约6.5%，且外部广告增速快于内部，基本盘依然稳健。

高盛目标价75港元对应主站10倍PE及Kling 25倍P/S。这意味着，即便不考虑Kling的超预期爆发，仅主站业务的估值修复就能带来可观回报；若Kling商业化成功，其作为独立AI资产的价值将被市场重估，贡献巨大的期权价值。

快手分部估值（SOTP）重估空间测算

结语

高盛维持“买入”评级的核心逻辑在于：市场过度关注AI投入对短期利润的侵蚀，却忽视了Kling AI在B端商业化上的爆发力及其作为独立AI资产的价值。当前股价隐含的主站估值仅7倍PE，提供了极高的安全边际，而Kling的商业化进展可能成为估值修复的强力催化剂。投资者应重点关注Kling的ARR增长及B端付费转化率，这将是打破市场悲观预期的关键。

风险方面，需警惕AI投入超预期导致利润承压，以及广告预算恢复不及预期特别是海外市场的持续疲软。若Kling商业化不及预期或投入失控，将直接打破当前的估值逻辑。

【免责声明】 本文内容及数据仅供基本面研究与学术探讨之用，不构成任何具体的投资、买卖或理财建议。文中观点以及数据来源于高盛2026年3月份最新的公开研报整理，投资者应基于独立判断，结合自身风险承受能力审慎做出投资决策，并自行承担相关市场风险。