【银河研报】伊朗战争第五周,对期货市场有什么影响?

一、地缘动态：谈判陷入僵局，胡塞武装加入战局

首先是美伊谈判的最新进展。3月26日下午，特朗普再次在社交媒体上宣布，将摧毁伊朗能源设施的行动延迟10天，新的时间窗口推至4月6日。与此同时，3月24日美国通过第三方转交了15点停战框架，核心要求包括：弃核、限制导弹、开放霍尔木兹海峡、解散抵抗之弧力量等。伊朗方面态度强硬，否认了谈判的可能性。上周末，美国在沙特苏丹王子空军基地的加油机、预警机遭伊朗袭击。

此外，也门胡塞武装于3月28日正式向以色列本土发射导弹，这是本轮冲突以来胡塞首次直接打击以色列，并威胁可能再次封锁曼德海峡，引发市场对红海局势升级的担忧。总体来看，冲突已进入新阶段，市场普遍关注是否将推进地面战争。

从谈判前景看，短期达成协议难度极大。美国提出的15项条件可归为四类：核领域（永久弃核、拆除核设施）。伊朗也提出五项停火条件：结束侵略并确保不再重演、战争赔偿、美国承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权、关闭中东所有军事基地等。目前看短期协议达成概率不大。

目前美以态度已出现分化。伊朗方面态度强硬，新领袖上台后已做好持久战准备，从打击力度看也是如此。

二、地面战争的可能性分析

若美国推进登陆作战，市场预期有三种路径：

攻占哈尔克岛（伊朗90%原油出口地）、霍尔木兹海峡附近岛屿登陆（格什姆岛、拉拉克岛、霍尔木兹岛等）、恰巴哈尔港附近（俾路支人聚集地）。登陆作战概率在增大，但完全夺取海峡控制权仍需进一步兵力部署。局势正处于关键拐点，后续关注美军力部署动态。

三、霍尔木兹海峡通行现状：软约束仍是主要障碍

伊朗多次表态想在海峡建立收费系统，控制海峡通行权。目前伊朗开辟了一条近海“安全航道”——避开主航道，在格什姆岛和拉拉克岛之间。3月22日有中国船东经此通行。截至3月28日，泰国、马来、巴基斯坦三国已公开宣布获得伊朗同意，本国商船可安全通行。

但从船视宝跟踪数据看，目前仍有超过1000艘船封在波斯湾（三大船型约658艘，集装箱船34万TEU，占全球1%出头），97%的船无法正常通行。每日通行量自2月28日以来已降至个位数，主要是付过路费协商通行的船，或关闭AIS信号冒险通行的“黑船”。目前更多是封在湾内的船想出来，而非新船进入。

联合战争委员会3月3日新增高危区域，一旦被划入，保险公司大多不再承保，少数承保的也征收高额特战险，成本极高。这是海峡通行的“软约束”，也是航运公司不愿通行主因。即便地缘缓和，航运恢复也将滞后于地缘缓和，保险公司重新评估风险、恢复承保需要时间。

四、胡塞武装加入对红海航线的影响

胡塞武装加入战局后，需评估对红海航线的影响。目前仍有部分船通行苏伊士运河——按数量计约七成，但多是4000-5000TEU小船，按TEU占比约15%（1.5万-2万TEU大船多绕行好望角）。若胡塞武装完全封锁曼德海峡，影响这15%的运力，可能绕行好望角或改走海陆联运。后续关注船司运力部署及航线调整。

从曼德海峡和苏伊士运河通行数据看，目前尚未出现明显变化，仍维持红海危机后的稳态。后续取决于胡塞武装的实际动作。

五、船司替代方案与运价表现

目前主流船司大多暂停中东航线订舱，逐步推出替代方案，均避开霍尔木兹海峡，主要有两类：

海陆联运（如CMA）：从阿曼苏哈尔港陆运至杰贝阿里或沙特保税路桥，再到吉达及波斯湾内陆，成本高、运力有限，旺季瓶颈明显。

绕行好望角（如MSC）：中东航线绕行好望角至西班牙瓦伦西亚，进入地中海，再经苏伊士至红海吉达港，整合地中海与中东航线。

中远海运也发布替代方案，通过豪尔费坎港、富查伊拉港进入阿布扎比或海湾其他国家，阿曼货物经印度孟买新港转运至苏哈尔，同样避开海峡。

运价方面：

欧线：处传统淡季，货量一般，4月仍是筑底过程，无明显向上催化。4月下半月运力压力小于上半月（最后一周上海至北欧运力约20万TEU，上半月约30万TEU），4月底或触底企稳。

波斯湾航线：从春节前后约1000美元/TEU涨至3728美元，反映高风险溢价和高成本。

六、后市展望

短期看，地缘仍有升级风险，局势不明朗，远月合约存在催化（若曼德海峡封锁或地缘升级，旺季合约有向上弹性）。04合约临近交割，更多走估值逻辑，预计短期震荡。中长期关注供应链重构，后续关注霍尔木兹海峡边际改善进程及船司航线调整动态。

(贾瑞林 投资咨询证号：Z0018656；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

一、原油价格走势的三大特征

本轮原油价格走势呈现三个明显特征：

第一，日内振幅非常大。主要原因是特朗普一边向中东部署军事力量，一边又喊话谈判，市场跟随地缘局势波动，盘面震荡剧烈。

第二，强Back结构持续。无论是WTI还是布伦特，近月及现货升水都非常明显，表明市场普遍认为三个月后战争可能结束、油价将回落，因此远期贴水结构稳固。

第三，区域价差的走阔。Brent与WTI价差大幅走扩，创近六年新高。传导路径是：中东波斯湾原油主要出口亚洲，对Dubai价格影响最大，再传导至西欧的Brent，最后才是美国。美国页岩油供应充裕，最新EIA数据显示原油仍在累库，且美油油种偏轻，因此BW价差持续走扩。Dubai价格一度冲至近170美元/桶，后回落至120美元/桶，中东定价体系波动剧烈。目前中东油实际出来的很少，绝大部分是伊朗油，除沙特外，拿货基本是长协货，现货极少，因此Dubai价格更多是象征意义。内盘为何弱于外盘，主要原因是VLCC中东至中国运价大幅下降，导致SC定价相对外盘偏弱，但若了解定价体系，国内定价其实是合理的。

二、伊朗出口现状与霍尔木兹海峡通行

美国已对哈尔克岛进行过一轮轰炸，但该岛仍具备石油出口能力。伊朗原油装载主要在哈尔克岛深水码头，日均装载约130万桶。冲突前伊朗出口约160-170万桶/日，目前出口量下降并不太多，因此哈尔克岛可能成为美国下一个战略目标。除哈尔克岛外，贾斯克码头也有一定出口能力。若美国占领哈尔克岛，伊朗仍可通过贾斯克码头维持部分出口。

关于霍尔木兹海峡部分通航的可能性，市场上周有所交易，但从日度及周度数据看，海峡通行仍基本停滞。我们对“部分通航”的定义是至少达到40%的通行量，但目前来看可能性极小。首先，目前能通航的船是点对点模式——一艘一艘谈判、一艘一艘过，并非针对某一国家的所有船。其次，通航的船大部分是“只出不进”，因为如果某国船既能出又能进，就可以在海峡内做转口贸易，赚取中东油的差价，这将使伊朗的海峡封锁失去意义。霍尔木兹海峡是伊朗最重要的不对称战术工具，因此部分通航的可能性依然很低。

三、曼德海峡的潜在危机

胡塞武装已向以色列发射导弹，市场担忧曼德海峡可能被封锁。正常情况下，曼德海峡3月份实际通过量达400万桶/日，较2月增加100万桶/日，是2023年10月胡塞武装开始袭击商船以来的最高水平。增量主要来自延布港，约175万桶/日，其中运往中国的约100万桶/日（部分通过缅甸管道输至云南），埃及和印度各约70万桶/日。后期沙特阿美4月份装船货将全部从延布港提货，不再走海峡内，中国占135万桶/日，印度占80万桶/日。目前延布港有30多艘油轮等待装载，说明中东油依然抢手。

若曼德海峡被封锁，油轮只能绕行好望角，中东至东亚航线将从20多天延长至约50天（两倍时间）。这不仅大幅提高成本，还涉及船型重新调配——苏伊士运河无法通过VLCC，只能改用阿芙拉型等船型绕行。因此，曼德海峡危机是后续市场最关键的风险点，也是边际变化最大的变量。

四、LPG市场动态

LPG上半周表现强势，主要传导逻辑是：原油价格 → NGLS价格 → 丙丁烷价格，自上而下跟随原油。EIA最新数据显示美国丙烷库存周环比增加，符合季节性淡季预期，但当周丙烷出口量明显反弹，说明全球买家（尤其是亚洲买家）正在争夺非中东地区的货源。市场关注是否有LPG船出来——3月26日有两艘VLCC驶出霍尔木兹海峡，各载丙丁烷约2.2万吨，驶向中国。3月31日将公布4月份CP价格，由于丁烷市场更紧张，预计丁烷价格可能超越丙烷。

其他不可抗力因素：美国某码头因技术原因装船时间延长，出口量下降；沙特某码头一直处于不可抗力状态，货源基本从延布港出来。霍尔木兹海峡LPG运输占全球不到30%，目前已被拥堵，叠加沙特码头不可抗力，LPG整体偏强。需求端，国内燃烧需求尚可但在减缓，PDH开工降幅不大，因厂家目前货量较安全，但未来货源提取不确定性仍高。

五、情景模拟与展望

当前美军在波斯湾外围部署约20艘舰艇、380架以上作战飞机，这种规模足以支持有限战争，但不足以发动大规模战争。原部署在红海的福特号航母已到希腊维修，目前仅林肯号一艘航母部署，不适合大规模作战。但美国的黎波里号就位和空降师的待命似乎表明了较为强硬的态度。基于此，我们认为特朗普“快速结束”的情景可能性进一步降低，双方谈判条件差距过大以及以色列持续冲突的意愿非常强，导致双方通过外交调解让步的可能性也较小。

对油价的判断：

1）若霍尔木兹海峡恢复通航，油价将快速回吐，但几乎不可能回到冲突前水平。75美元/桶是坚实底部，因为中东库存已基本满库，被迫减产已发生，油田和炼厂损毁导致供应实质受损，且通航需要1-3个月恢复信心和保险公司对于战区的评级。

2）部分通航的可能性依然较小。

3）若霍尔木兹海峡持续受阻，我们对价格趋势判断不变，120美元/桶以上存在小顶（前期美国已测试过该点位）。新增变量——若曼德海峡通航受阻，意味着400万桶/日以上的原油再次短缺，缺口放大，很可能测试120美元/桶以上。

4）若霍尔木兹海峡持续受阻且发展成地面战争，情况更复杂，需观察特朗普战略部署。若预期持续受阻三个月以上，可见150美元/桶。

（赵若晨 投资咨询证号：Z0023496；以上观点仅供参考，不作为入市依据）

过去几年，市场一直有一个共识：2025年以后，全球天然气供需将从紧张转向极度宽松，宽松预期较强。去年年底开始，天然气价格一路走低，直到战争爆发，市场发生了根本性反转。

一、冲突一个月以来的关键节点

第一周：伊朗封锁霍尔木兹海峡，战争开打后第一个交易日，国际天然气价格上涨超过20%。当晚，卡塔尔LNG设施周边遭袭，卡塔尔宣布停产。实际上，即便没有直接袭击，卡塔尔和阿联酋的LNG无法出口，生产也无法持续，停产只是时间问题。两天内，全球LNG价格上涨超过100%，期货市场已充分反应。卡塔尔和阿联酋去年超负荷运转，年产量超8500万吨，占全球LNG供应的20%。

第二周：随着恐慌情绪在短时间内交易完毕，市场逐渐进入淡季，短期恐慌情绪并不严重，价格偏弱下跌。

第三周：卡塔尔LNG设施第二次遭袭，两条LNG生产线严重损毁。卡塔尔能源公司宣布1280万吨年产能未来3.5年内不可抗力，这部分供应确定丢失。市场再度大涨，创战后新高——欧洲TTF基准价涨至70欧元/吨以上，亚洲涨至25-26美元/百万英热，约为战前水平的150%。这一价格对全球天然气下游（工业、化工、民用）都难以承受。

短期情绪过后，因处于淡季，价格逐步回落。冲突反复升级降级，价格维持在相对偏高但未继续飙涨的状态。

二、供应损失与全球供需格局转变

冲突一个月以来，卡塔尔和阿联酋的停产已导致3月份损失700万吨LNG供应。若冲突持续，预计每月将再损失700万吨。即便下个月战争结束、霍尔木兹海峡恢复出口，卡塔尔5月能重新出口，今年全球也已损失超2700万吨LNG供应——基本打掉了今年全部新增产能预期。全球供需基本面已不可能出现此前预测的严重宽松格局。

从出口数据看，3月初卡塔尔还有一定出口量（船已送出海峡），当这些在途货物到岸后，出口归零。阿联酋出口也已归零。中东LNG供应已处于最糟糕情形。

三、供应展望

卡塔尔原计划今年年底有新项目投产，产能逐步爬坡。但战火蔓延下，今年不可能投产。明年能否投产取决于战争持续时间。即便战争较早结束，一方面开工进度受影响，另一方面已损毁的两条产线需要修复，会占用技术资源。同时，美国打击的伊朗南部气田与卡塔尔北方气田属于同一区块。因此，即使2027年能顺利上线，也大概率比预期晚得多。实际可能2027年供应比2025年还要少。

四、分地区影响

亚洲地区受卡塔尔LNG断供影响最大的是巴基斯坦和印度。巴基斯坦几乎全部LNG进口来自卡塔尔，目前严重缺气。印度对卡塔尔LNG依赖度达58%。中国大陆及台湾地区依赖度超30%，虽然比例略低，但进口基数大，绝对值更高。这些国家急需从现货市场采购LNG，推高现货价格，进而影响全球天然气成本。

欧洲对卡塔尔天然气依赖度较低（纯LNG进口不到10%，加管道气不到5%），影响有限。

日本方面，卡塔尔LNG长约占比不高，且日本长约量（10-20年期）即使去掉卡塔尔部分，仍足够满足国内需求，影响相对有限。韩国则完全不同，即使算上卡塔尔供应，每年仍需购买较多现货；去掉卡塔尔供应后，现货需求进一步扩大。未来韩国LNG现货需求较大，国内天然气成本将明显抬升。

中国方面，卡塔尔供应占比巨大。去年国内产量增长、管道气进口增加，LNG进口需求下滑较多。若今年进口量与去年持平，去掉卡塔尔供应后，国内现货仍较紧张。假设去掉美国（关税问题，去年几乎没有进口）和卡塔尔全部长协量，每月仍需采购约100万吨LNG现货（全年约1100-1200万吨）。去年部分长协量卖到海外，若今年全部长协都进口到国内，仍有较大现货采购需求，东北亚市场整体偏紧。

五、后市展望

天然气主线比原油更清晰。由于物理状态、运输和存储难度，LNG设施极为集中，技术难度高。卡塔尔LNG彻底断供后，只要冲突不结束，供应就维持零。即使冲突结束，乐观估计也需1-2周才能逐步恢复出口。目前供应端已处于极端糟糕状态。

更坏的情形：卡塔尔剩余6000多万吨产能继续遭破坏，将出现类似2022年俄乌冲突的情况。但区别在于：俄乌冲突时管道被炸后，俄罗斯对欧供气确定性永久断供；目前尚未确定永久断供。另外，2022年正值能源危机、冷冬，欧洲急需补库；当前即将进入全球天然气需求淡季，能源恐慌未出现，市场相对平稳，上涨幅度比2022年克制。

短期来看，卡塔尔宣布1280万吨年产能不可抗力后，价格一度涨至25美元/百万英热以上，更多是情绪冲击。目前回落至20美元/百万英热左右，约为战前的一倍。欧洲和亚洲正逐步由去库转为补库，补库周期中不太可能出现极端紧缺导致价格飙涨。但供应缺口是逐步累积的，到夏季，若库存不足或天气炎热导致现货需求高，价格可能较大幅度上涨。到冬季，若库存缺口较大且供应恢复不理想，可能出现极端行情，甚至涨至40美元/百万英热以上（俄乌战争水平）。

国内方面，国际LNG价格虽已翻倍，但国内LNG价格涨幅相对克制（从3500元/吨涨至5500元/吨，涨幅约50-70%），主要得益于国产LNG补充。若后续继续上涨，参考2022年俄乌战争，国内外价差将进一步拉大，国内价格相对可控。管道气定价方面，三桶油定价变化不大，挂钩油的部分因油价上涨而略有抬升，挂钩现货LNG的部分因比例和价格均上涨而抬升。今年气价较去年有一定抬升，但幅度远不及LNG现货。对国内工业（如铝、玻璃、陶瓷）影响较大，对化工影响相对较小；对气电影响较大——气电成本承受能力本就不如其他能源，价格翻倍后发电成本远高于其他能源，可能压制气电需求，推动能源向煤转换，这也是今年以来全球煤价上涨的原因之一。

(朱四祥 投资咨询证号：Z0020124；以上观点仅供参考，不作为入市依据）

受中东冲突影响，油气价格大涨，对煤炭市场带来扰动。近两周，市场多跟随油气价格波动，主导逻辑是煤炭对油气的替代。从基本面看，煤焦钢产业链实质变化不大。今天我主要围绕两点展开：一是煤炭替代油气的逻辑及其持续性，二是未来一个月左右焦煤基本面的实质性影响与展望。

一、煤炭替代油气的逻辑与传导路径

从长周期（3-5年）看，煤炭与油气的相关系数约0.5-0.6，大方向趋同，均受宏观和地缘等大周期因素影响。但落到季度或月度，绝对涨幅和相对涨幅各不相同，各有各的小节奏。近期煤炭替代油气对焦煤的传导，需要区分情绪影响与实质性影响。

我国化石能源结构是“富煤、贫油、少气”，煤炭是核心一次能源，煤电占发电量近60%，主导地位稳固。因此，国内煤炭替代油气的主要路径是煤化工，而非发电——我国气电占比仅约3%，基本不具备直接替代空间。煤化工用煤约占全国煤炭消费量10%。前期煤化工开工率已处高位，估算可提升的幅度约5-10%，这部分可能已体现在当前产能利用中。年化测算约增加2000-4000万吨煤炭需求，占我国煤炭消费总量约0.42-0.83%，实质性影响不大。但情绪传导叠加需求小幅提升，近期化工煤（如榆林、神木中高卡煤）表现强于电煤。不过上涨持续性可能不佳，近两日情绪已有所回落。

国际上，天然气供应紧张直接推升海外煤电经济性，对动力煤形成直接利好，对于焦煤影响传导路径是：油气→动力煤→边界煤种转换→间接推动焦煤上涨。边界煤种既可作电煤也可作焦煤配煤，转换后减少焦煤配煤资源，从而推升焦煤价格。

总体传导链路较长（3-4级），焦煤并非直接替代油气。焦煤在黑色产业链中流动性、关注度和资金容纳度均较高，情绪突破阈值后，量化及产业资金容易追涨。上周一的强势表现，更多是情绪补涨，情绪影响大于基本面实质变化。

二、基本面展望：供应有保障，需求难承接

国内能源政策取向上，全球越动荡，我国越要“把能源饭碗端在自己手里”。煤炭是唯一能自主可控的化石能源，政策将倾向于在保安全前提下尽量生产，以对冲海外能源通胀外溢风险。定性判断，煤炭整体不会出现失控式大涨，但可能随海外重心抬升。

进口端，我国焦煤进口约一半来自蒙古国（陆运，供应稳定）。海运煤（俄罗斯、加拿大、澳大利亚等）存在减量的可能。甘其毛都口岸进口蒙煤通关量持续在1300-1500车，全年预计增600万吨炼焦精煤，可抵消海运煤可能的减量。国内煤矿产能利用率也有提升空间。因此，焦煤供应有较强保障。

需求端，总体无增量，呈结构性调整，存量竞争格局下，焦煤上涨最终需钢材承接。但钢材需求一般、钢厂利润不佳，成本传导受阻，将压制焦煤上涨空间。

三、后市判断

前期行情（尤其上周一）主要由情绪和资金推动，基于煤炭替代油气的既有逻辑做补涨。该逻辑从中东冲突爆发之初即确立，但此前盘面呈现稳中偏强、一步三回头的震荡格局，上周一的快速上涨不可持续。后续市场对冲突交易可能有所钝化，焦煤焦炭将回归黑色产业链自身的利润与价格传导逻辑。

能源大涨及冲突为煤炭提供底部支撑和中枢抬升，但继续上行需新驱动，目前较难。大涨快涨阶段已过，趋势不明显。区间判断：焦煤上方1300左右压力较大，下方1130-1150有较强支撑（来自能源成本抬升带来的估值上移）。焦炭对应运行区间约1680-1800。策略上，无大趋势，但有较大波动，建议波段操作，灵活把握节奏。

（郭超 投资咨询证号：Z0022905；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

近期铜的波动较大，战争爆发初期（3月初至3月中旬），铜价小幅下跌，幅度相对有限。但当市场预期从短期战争转向长期战争后，铜价下跌速度明显加快，迅速跌破12500美元支撑位，最低跌至11700美元。前期市场主要担忧原油价格持续高企可能引发加息甚至衰退；随着特朗普释放谈判意愿，铜价下跌暂时告一段落，市场情绪有所好转，铜表现出较强的抗跌性。

一、地缘政治对铜的影响路径

从直接影响看，伊朗铜矿和精炼铜产量仅34万吨，基本自用，出口量很小（2025年精炼铜出口4.2万吨，铜矿出口1.1万吨），全球占比较低。市场更担忧间接影响：一是硫酸问题。湿法铜主产国是智利和刚果金，非洲地区湿法铜产量约280多万吨（刚果金275万吨+赞比亚13万吨），其硫酸很大程度上依赖从中东进口。刚果金去年进口硫磺约130-140万吨。霍尔木兹海峡长期关闭将影响非洲湿法铜生产，短期表现为硫酸成本抬升，非洲湿法铜基本都是自有矿，所以因为成本抬升减产的可能性比较低，硫酸库存尚能维持一段时间，短期内对供应影响有限，但若长期关闭，硫酸将成为制约非洲湿法铜产量的重要因素。二是废铜，中东主要废铜出口国年出口约30万吨，80%流向亚洲国家。虽然直接出口到中国的量不大，但经亚洲其他国家拆解或转口后，不少最终流向中国，霍尔木兹海峡关闭后，中东废铜出不来加剧了原料端供应紧张的问题。

二、历史战争经验对比

我们对比了1990年以来美国参与的七次战争，原油与铜价在战争期间的表现并不必然是负相关，很大程度上取决于宏观背景。例如海湾战争和俄乌冲突，初期通胀水平较高，铜价先走通胀逻辑，后因通胀过高引发衰退担忧，铜和原油共振下跌。阿富汗战争因非主产国，战争初期避险情绪主导，铜和原油同步下跌。伊拉克战争和利比亚战争初期呈现“原油涨、铜跌”的跷跷板走势，但随后因全球经济复苏（尤其是中国基建和房地产快速增长），铜和原油共振上涨。利比亚战争与叙利亚战争（间隔仅一个月）初期铜跌原油涨，后期因欧债危机和中国经济增速下滑，共振下跌。

总结来看，战争对铜价影响最显著的阶段通常在10-45天，之后无论战争长短，价格走势将逐渐回归供需基本面或宏观经济。阿富汗战争持续20年，伊拉克战争8年，利比亚战争8个月，俄乌冲突持续至今。前期市场情绪受战争影响较大，但随着时间推移，战争影响的边际效应递减，市场终将回归自身基本面。

三、本轮与俄乌战争的差异

本轮与俄乌战争有相似之处，但宏观背景不同。俄乌战争爆发前，美国因新冠疫情实施宽松货币和财政政策，形成通胀与工资螺旋上涨，CPI一度升至9.1%，美联储快速加息，衰退预期增强，铜价回调近30%。本轮通胀水平约3%，处于相对正常水平，不会像上一轮那样快速加息走衰退路径。虽然市场对美联储降息预期已从年内两次降至一次，甚至出现20-30%的加息预期，但在通胀压力与消费就业低迷并存的背景下，我们倾向于认为美联储大概率维持利率不变，加息节奏可能偏后。历史上，高通胀后既可能衰退式降息（如90年代），也可能加息（如俄乌战争），路径取决于后续经济走势。若经济陷入衰退，反而可能加速降息。

四、基本面分析

矿端紧张加剧。3月27日，铜矿现货加工费已降至-68.685美元/吨，加速下行。原因：一是矿本身紧张，2026年预计增量仅40万吨；二是含税废铜供应紧张，再生阳极板开工率处于偏低水平；三是硫酸价格上涨提高冶炼厂副产品收益，贸易商压价意愿更强。

精炼铜方面，市场比较关注的是美国进口情况，1-2月进口量较大，主要是去年亚洲铜会签订的长单集中到港。2月26日后，美国周度进口量从约4万吨降至2万多吨，与2024年平均水平持平，并未像此前市场预期的那样进口量骤降甚至没有。上半年长单仍有保障，但下半年若美国premium下滑，铜的长单进口量可能进一步减少。

库存方面，COMEX与LME价差降至-1%左右。COMEX库存持续下降，LME库存增至36万吨，增量主要来自美国本土库存（如从COMEX仓库移至新奥尔良仓库），跨区域转移需300多美元成本，难度较大。LME隐性库存约11万吨，后期若显性化，库存将继续增加。预计4月LME库存仍偏增长，但累库速度可能放缓。国内库存3月中旬见顶后加速去库，铜价跌至98000-100000元/吨时下游补库积极，跌破12500美元后补库有所放缓但仍具韧性。国内现货从高贴水逐步转为升水结构，对铜价形成支撑。

废铜方面，精废价差一度倒挂，主因含税废铜供应减少。废铜杆、阳极板开工率整体偏低。一方面精炼铜原料补充受限，另一方面精铜对废铜的替代性凸显，表观消费好于实际消费的情况可能持续。

五、后市展望

宏观仍是主导铜价的关键因素。特朗普虽释放谈判信号，但美伊双方分歧较大，美国仍在增兵，若地面战争爆发，对市场冲击可能更大。美联储降息概率降至零后货币政策偏硬，宏观影响偏利空尚未完全消退。

基本面方面，矿端紧张、含税废铜供应问题依然存在，原料端供应偏紧。霍尔木兹海峡对供需的影响包括硫酸影响湿法铜产量、柴油影响矿山成本、以及氦气供应不足可能影响AI芯片生产——AI是铜长期上涨的重要炒作点，若AI芯片生产遇阻，可能对铜价形成不利影响。这些影响都取决于战争走向。

情景判断：若战争能较快解决（多数战争影响期10-45天），在库存支撑下，铜价不会受到破坏性影响，长期基本面仍偏好，大概率进入“以时间换空间”的震荡调整阶段，我们更倾向于这种状态。若战争长期化，供应和需求都将受冲击，价格走势需观察是走通胀逻辑还是直接交易需求端的衰退逻辑，不确定性较大。

短期看，宏观主导市场，铜价低位盘整，上方压力位约98000元/吨。宏观企稳后可考虑多单参与，整体并不悲观。战争阶段风险控制比方向判断更重要，建议控制好仓位。套利方面，进口窗口已打开，可继续做进口套利。

（ 王伟 投资咨询证号：Z0022141；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

一、最新事件：伊朗袭击阿联酋和巴林铝厂

周末发生了一个重要事件——伊朗打击了阿联酋和巴林的铝厂。阿联酋的铝厂分布在两个地区，本次遭袭的是阿布扎比厂区。截至周一，两家企业均未发布关于实际受影响产能的正式公告。目前伦铝和沪铝已部分定价了减产的预期，但我们认为市场尚未完全定价两个厂区的全部产能，最终价格走势仍需结合企业实际减产量来判断。此外，阿布扎比厂区除电解铝外还有氧化铝产能，氧化铝是否受影响也是未知数，未来几天需密切关注企业实际减产信息。

二、对全球供应的影响

本次事件印证了我们之前探讨的中东地缘冲突影响电解铝的第二种路径——直接袭击铝厂设备。两个厂区合计产能约290万-300万吨（扣除巴林已减产部分），这一量级对全球供应占比虽不高，但对全球供需平衡影响显著。此前一个月累计减产量仅60多万吨，若后续再有五六十万吨产能受损，将对价格形成较大推动。若实际减产量较小，价格可能承压；若减产规模超出预期，当前价格可能仍未完全定价。与之前因原料运输受阻导致的预防式减产不同，本次是冲突直接导致的减产，若出现减产，后续的复产难度将非常大。虽然金融属性可能随冲突持续带来一定压力，但如若减产兑现、对价格的脉冲提振作用仍需持续关注。

三、海外现货与价差

霍尔木兹海峡若持续无法通航，对海外现货市场的影响不仅限于减产产能，更包括成品无法运输的存量。海外现货升水及LME 0-3升水已有体现。4月中旬前需持续观察价差变化。若海外减产实质性扩大，LME铝将更强，铝锭进口亏损将进一步扩大（沪伦比收敛）。LME仓单持续下降，月差风险仍需关注。

四、内外价差与出口

铝材出口退税已取消，出口量若要达到俄乌冲突时的高位，需内外价差进一步扩大以形成有效刺激。铝制品订单依然较好。

五、金融属性风险

从金融属性看，LME铝投机资金多头净持仓规模已超过2021-2022年能源危机时期。若地缘冲突持续导致经济走弱担忧加剧、货币政策转向，多头资金集中离场的量级将超过减产带来的多头增量。因此，金融属性对铝价的影响比重仍大于基本面，虽然近期基本面边际变化对价格影响更大，但仍需警惕贵金属或有色板块出现共性承压时，铝难以摆脱金融属性影响。

六、后市情景判断

若地缘冲突边际缓和，需关注当地铝厂实际减产量。预防式减产可能在3-6个月内复产，但若因直接袭击导致停产，涉及量级较大且槽体可能损坏，复产难度更大，叠加供给刚性，实质影响将持续更久。冲突缓和后，若市场偏弱情绪消退，宏观对铝价将转为支撑，叠加基本面表现较好，价格支撑明显。从前期数据看，全球铝已处于短缺状态，尚未计入新增减产量。若实际减产量超过五六十万吨，目前价格仍未完全定价，后续可能有脉冲式上涨。脉冲过后，随着地缘冲突持续时间拉长、供给端边际变化趋缓，金融属性对铝价的影响将重新占据主导，需警惕随板块波动的风险。

（陈婧 投资咨询证号： Z0018401；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

中东既不是镍的主产国，也不是主要消费国，因此伊朗战争对镍的影响偏间接，更多体现在对整体有色板块的带动以及系统性风险层面。从价格走势看，自1月份宏观情绪消化后，镍价基本在12.8万至14万之间宽幅震荡。上方有宏观压制，下方有印尼政策带来的成本支撑。

一、中东冲突对镍的直接影响：硫磺

印尼镍产量占全球约70%，其75%的硫磺进口来自中东。硫磺用于制硫酸，是湿法冶炼生产MHP（氢氧化镍钴）的关键原料，每吨MHP约需11.7吨硫磺，MHP是生产电积镍和硫酸镍的主要低成本原料。2025年，印尼MHP产量约44万镍吨，高冰镍约22万镍吨，比例为2:1。若MHP因硫磺短缺减产，高冰镍难以完全弥补缺口，将迫使纯镍和硫酸镍减产。

目前印尼MHP尚未因硫磺短缺停产，各厂仍有库存，咨询机构3月中旬报道库存可维持1-2个月。此外，加拿大、摩洛哥也有硫磺补充。但红海虽有货源，因担心战争结束硫磺价格暴跌导致下游毁单，船东不敢发货。因此，当前尚未出现实质性减产，但如果霍尔木兹海峡长期封闭，硫磺短缺风险将上升。若战争结束、海峡重开，硫磺价格可能因集中供应而出现抛售式下跌。

二、中间品与镍矿的支撑

高冰镍产量增长迅速，今年前两个月累计同比增87%。主要原因是镍铁与高冰镍价差使转产利润更高，且硫酸镍价格紧跟电解镍，而不锈钢偏弱，高冰镍经济性优于镍铁。这部分增量可在一定程度上弥补MHP的潜在减量。

镍矿方面，印尼政府计划将镍矿配额限制在2.6-2.7亿吨，而今年镍矿需求预计增长超10%，配额收紧将导致供应紧张，部分需求需从菲律宾进口。菲律宾正值雨季末期（4月后逐步走出雨季），但该国非产油国，燃油储备告急，已宣布进入能源紧急状态。矿山依赖柴油发电，燃油紧张可能影响4月后的镍矿出口，旺季供应面临收缩预期。

印尼政策方面，3月25日总统批准对镍和煤炭出口征收关税，能源部长表示可能提高镍基准价（HPM），并强调控量政策不会改变。此前讨论的暴利税虽未在4月1日实施，但仍在议程中。整体看，印尼政府意在控制配额、提高税收，对镍矿及下游产品的成本形成支撑。

三、精炼镍供需矛盾

前两个月国内精炼镍产量同比增9%，净进口约3.3万吨（去年同期为净出口），累计供应同比增85%。进口大增主要因去年12月以来内盘拉涨，进口窗口频繁打开，套利资金搬货入境。而精炼镍消费同比降8%，产能扩张慢、消费平稳，导致国内库存明显累积。全球显性库存近三四周基本持平甚至略降，但国内累库较快，对国内价格形成压制。

四、后市判断

宏观方面，中东冲突持续时间和宏观情绪仍是主要不确定性，对有色板块及大宗商品有系统性影响。

产业方面，镍矿审批缓慢，叠加菲律宾燃油问题可能收缩供应，硫磺问题可能影响中间品产量，供应端扰动预期较强，成本支撑坚实。若4月后供应扰动兑现，叠加消费季节性转旺，供需可能边际收紧。若出现去库迹象（尤其是海外），将对镍价形成支撑。

策略上，下方支撑较强，若宏观情绪给出低点，倾向于逢低做多。

(陈婧  投资咨询证号： Z0018401；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

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