禾赛科技（HSAI.US/2525.HK）机构研报合并分析报告

报告日期：2026年3月25日

核心摘要：本报告整合伯恩斯坦、高盛、瑞银（UBS）、中金公司、招商证券五大机构对禾赛科技的深度研究成果，全面覆盖公司2025年业绩表现、核心业务进展、技术与竞争壁垒、新业务布局、机构估值评级及核心风险提示。禾赛科技作为全球激光雷达龙头，2025年实现营收同比46%高增、全年净利润转正，成为全球首家实现盈利的上市激光雷达企业；2026年激光雷达出货量指引大幅上调至300-350万台，同时正式宣布进军物理AI领域，打开第二增长曲线。海内外主流机构均对公司维持买入/跑赢评级，长期看好其在ADAS、机器人及物理AI领域的成长潜力。

一、2025年及最新季度经营业绩复盘

（一）2025年全年核心业绩表现

公司2025年业绩整体符合机构预期，实现营收与利润双增长，盈利质量持续优化，核心财务数据如下：

1.营收规模：全年实现营业收入30.28亿元人民币，同比增长45.8%，连续多年保持高增速，其中激光雷达产品收入占比超98%，主业聚焦度极高。

2.盈利能力：全年实现归母净利润4.36亿元人民币，同比扭亏为盈，净利润率达14.4%；全年综合毛利率41.8%，虽较2024年小幅下降80个基点，但仍稳居行业首位，显著高于同业竞争对手。

3.出货量表现：全年激光雷达总出货量达162万台，同比大幅增长223%；其中ADAS激光雷达出货138.1万台，同比增长203%，机器人领域激光雷达出货23.9万台，同比增长426%，两大业务均实现爆发式增长。

4.费用端优化：2025年公司研发、销售及管理费用率持续下降，规模效应逐步显现，其中研发费用同比下降7%，在保持技术领先的同时实现了运营效率的显著提升。

（二）2025年第四季度业绩细节

4Q25业绩呈现“出货量高增、营收增速放缓、盈利保持稳健”的特征，核心数据如下：

1.营收与利润：单季度实现营收10亿元人民币，同比增长39%，环比增长25.8%；实现归母净利润1.53亿元人民币，同比小幅下降4%，主要受产品ASP下行影响，但仍保持单季度盈利；单季度毛利率41.0%，同比提升2个百分点，环比小幅下降1.1个百分点，维持在40%以上的健康区间。

2.出货量与ASP：单季度激光雷达总出货量63.1万台，同比增长184%，其中ADAS激光雷达出货55.1万台（同比+185%），机器人激光雷达出货8万台（同比+179%），出货量增速显著高于营收增速，核心原因是产品结构变化与行业年度降价，单季度产品ASP同比下降51%，其中主力ADAS产品ATX单价已降至约150美元/台。

3.业绩指引：公司指引2026年第一季度营收6.5-7.0亿元人民币，同比增长24%-33%，增速短期进一步放缓，主要受行业价格竞争与产品结构调整影响。

二、核心业务进展与未来增长规划

（一）ADAS激光雷达业务：行业龙头地位稳固，L3打开增量空间

ADAS业务是公司第一增长曲线，当前已形成“国内市场全覆盖、海外市场破局”的格局，核心进展如下：

1.市场份额持续领先：2025年公司在中国长距ADAS激光雷达市场份额达34%，较2024年提升8个百分点，连续7个月稳居国内车载主激光雷达装机量第一，2025年8月市占率最高达46%，约为第二名的1.5倍、第三名的2.4倍。

2.客户矩阵持续深化：

◦国内市场：成为理想、小米2026款全系车型独家激光雷达供应商；深度绑定比亚迪、长城、长安、奇瑞、吉利、极氪等头部车企，其中ATX产品已获得11家车企定点，覆盖10万级经济车型至高端旗舰车型，2025年起合作车型陆续量产。

◦海外市场：与德国豪华品牌达成独家定点合作，预计2026年底启动交付，实现海外高端车企市场的重大突破；同时斩获大众、通用等五家合资车企项目定点，部分已进入量产阶段，2026年将启动中国车企出海车型的激光雷达供应。

3.产品与技术适配L3发展趋势：

      随着国内L3级自动驾驶政策落地，安全冗余成为车企标配，公司推出“ETX长距激光雷达+多颗FTX补盲激光雷达”的360度全向覆盖方案，适配L3级车型需求。行业数据显示，L3级车辆预计单车搭载3-6颗激光雷达，单车价值量达500-1000美元，较当前L2+车型显著提升，将为公司带来新的增量空间。

4.2026年出货指引：

      公司预计2026年激光雷达总出货量达300-350万台，较2025年实现翻倍以上增长，其中ADAS业务仍是核心增长主力。

（二）机器人激光雷达业务：第二增长曲线加速成型，高毛利属性凸显

    机器人业务是公司重点布局的第二增长曲线，2025年实现爆发式增长，且具备更高的ASP与毛利率水平，核心进展如下：

1.出货量与客户突破：

    2025年机器人激光雷达出货量同比增长426%，其中2025年三季度单季度出货6.06万台，同比增长1311.9%；公司预计2026年机器人激光雷达出货量超40万台，较2025年实现翻倍增长。

2.核心应用场景全覆盖：

◦消费级机器人：JT系列迷你3D激光雷达在智能割草机领域实现大规模应用，单月交付量已超2万台，与MOVA等头部客户达成六位数级别年度订单。

◦Robotaxi/自动驾驶领域：公司稳居全球Robotaxi激光雷达市场龙头，市占率达60%-70%，覆盖百度、文远知行等国内头部企业，2025年新增小马智行、哈啰出行、京东物流、Motional等全球头部企业订单，其中海外项目合同金额达数千万美元，部分合作车型全车最多8颗激光雷达均由公司独家供应。

◦工业/物流机器人：产品深度应用于仓储物流、无人配送、工业巡检等场景，与美团、白犀牛、宇树科技等企业达成稳定合作。

（三）物理AI新业务：开启长期成长新空间，有望推动公司价值重估

    2025年业绩发布会上，公司正式宣布进军物理AI领域，成为本次业绩期最大超预期点，也是机构重点看好的长期逻辑：

1.产品布局规划：公司计划未来数月推出两款物理AI领域的突破性产品：一款为“眼睛”，旨在实现远超当前行业水平的环境感知能力；另一款为“肌肉”，为机器人与自动驾驶系统提供精准、高功率的运动控制能力。

2.技术储备支撑：公司核心团队具备深厚的机器人与运动控制技术积累，创始人设立的独立初创公司Sharpa，已在机器人灵巧手领域取得显著技术进展，为公司物理AI业务提供了技术与经验支撑。

3.机构观点：伯恩斯坦认为，若公司两款新产品实现真正的技术突破，将彻底打开公司的成长天花板，从激光雷达单一硬件供应商升级为物理AI全栈解决方案提供商，有望获得资本市场的估值重估。

三、核心竞争壁垒与行业格局

（一）三大核心护城河构筑竞争优势

    中金公司深度拆解了公司的核心竞争壁垒，认为芯片化技术、自建产能、全球化客户资源构成了公司难以复制的护城河：

1.芯片化技术引领行业，实现降本与性能双突破

    公司是行业内首家成功将ASIC技术应用于激光雷达发射与接收模块的企业，已完成四代芯片架构迭代，最新第四代芯片采用3D堆叠技术，单板集成512个通道，嵌入256核智能点云解析引擎，实现了性能跃升与成本大幅下降。自研芯片让公司发射端驱动电路成本降低70%，接收端模拟电路成本降低约80%，同时大幅减少器件数量，提升产品可靠性与量产一致性，支撑ATX等产品实现150美元的超低单价，率先打开10万级车型市场。

2.自建自动化产能，规模效应领先行业

    公司拥有上海麦克斯韦智造中心、杭州赫兹制造中心两大生产基地，规划年产能超200万台，是全球产能规模最大的激光雷达企业。产线整线自动化率达90%以上，生产节拍达每20秒下线一台激光雷达，实现了大规模量产下的高质量与高一致性交付。2025年前三季度，公司成为全球首个年产量突破百万台的激光雷达企业，产能利用率提升进一步摊薄单位成本，形成“出货量增长-成本下降-出货量再增长”的正向循环。

3.全球化客户资源，覆盖全场景应用

    公司已与24家国内外汽车厂商的超120款车型达成量产定点合作，客户覆盖自主新势力、传统自主品牌、合资品牌及海外豪华车企；同时与全球头部Robotaxi、机器人企业建立深度绑定，形成了“车载+非车载”双轮驱动的客户结构，抗风险能力显著强于单一赛道的竞争对手。

（二）行业格局：头部集中趋势显著，中国厂商主导全球市场

1.市场集中度持续提升：全球激光雷达市场呈现“头部集中、中国主导”的格局，2024年中国厂商占据全球车载激光雷达出货量的94%，其中禾赛、华为、速腾聚创三家占据行业绝大部分份额。禾赛以33%的市场份额连续四年位居全球激光雷达总营收榜首，是行业内唯一实现全年盈利的上市企业，马太效应持续凸显。

2.技术路线趋于收敛：行业技术路线已向“芯片化+半固态转镜方案”收敛，905nm光源成为乘用车市场主流，SPAD单光子探测技术、专用SoC芯片成为下一代产品的核心竞争点。公司凭借先发的芯片化技术积累，在技术迭代中持续保持领先地位。

四、各大机构评级、估值与业绩预测对比

（一）机构评级与目标价汇总

五大机构均对公司维持积极评级，外资行普遍给出更高的目标价，核心评级与目标价如下表所示：

注：美股收盘价为2026年3月24日的20.24美元，港股收盘价为178.20港元。

（二）核心财务预测对比

各机构对公司2025-2027年的核心财务指标预测如下表所示（单位：人民币百万元，EPS单位：人民币元）：

（三）估值核心逻辑

1.短期估值支撑：公司2026年业绩将持续受益于ADAS激光雷达出货量翻倍增长，规模效应进一步释放，机构普遍预计2026年公司净利润将保持30%以上增长，当前股价对应2026年PE约40倍，相较于100%以上的业绩增速，估值具备吸引力。

2.长期估值溢价：机构认为，公司作为全球激光雷达行业唯一实现盈利的龙头，具备技术、产能、客户三重壁垒，应享受估值溢价；若物理AI新业务实现商业化突破，公司将从硬件供应商升级为全栈解决方案提供商，估值体系将进一步重构。

五、核心风险提示

综合各机构研究成果，公司核心经营与投资风险集中于以下方面：

1.行业竞争加剧与价格下行风险：激光雷达行业竞争日趋激烈，竞争对手或采取激进定价策略，叠加下游车企价格战压力传导，可能导致产品ASP下行幅度超预期，进而影响公司毛利率与盈利水平。

2.技术路线迭代风险：激光雷达行业技术变革迅速，若未来技术路线出现重大变更，而公司未能及时跟进迭代，或现有技术路线被证明不具备长期竞争力，将削弱公司的市场地位与议价能力。

3.下游需求与搭载率不及预期风险：若终端消费者对高阶智能驾驶功能的接受度与付费意愿不及预期，或车企激光雷达搭载率、定点项目量产进度低于预期，将直接制约公司产品出货量与营收增速。

4.海外监管与制裁风险：若美国政府对公司的制裁升级，可能影响公司海外业务拓展、供应链稳定性及全球市场布局。

5.新业务拓展不及预期风险：物理AI领域的新产品研发、技术突破与商业化落地进度存在不确定性，若无法实现预期效果，将影响公司长期增长逻辑的兑现。

6.产品安全与质量风险：若激光雷达产品出现故障导致车辆安全事故，将对公司品牌声誉、客户合作及经营业绩造成重大不利影响。

7.客户集中度与订单执行风险：公司营收对少数核心大客户存在一定依赖，若核心客户因战略调整、经营困难等因素取消、大幅削减订单，或框架合作协议转化为实际采购订单不及预期，将对公司业绩产生显著冲击。

六、报告结论

禾赛科技作为全球激光雷达行业的绝对龙头，凭借芯片化技术、规模化产能与全球化客户资源，率先实现了行业性的盈利突破，2025年业绩验证了其商业化落地能力与成本控制能力。短期来看，2026年激光雷达出货量翻倍增长、L3级自动驾驶渗透率提升将为公司业绩提供坚实支撑；长期来看，机器人业务的高速增长与物理AI领域的全新布局，为公司打开了远超激光雷达单一赛道的成长空间。

海内外主流机构均对公司维持积极的投资评级，一致看好其长期成长潜力，但需警惕行业价格竞争、技术迭代、新业务落地不及预期等核心风险。