大家好，我是右兜。
一份买方研报分享给大家，忽略价格看逻辑。
本报告深入分析了泡泡玛特（POP MART）在不同历史阶段对核心 IP（Molly 与 Labubu）的依赖程度及其对公司估值的影响。通过对比 2020-2022 年“Molly 依赖期”与 2025-2026 年“Labubu 现况”，报告指出：尽管市场情绪在两次阶段中表现出类似的“单一 IP 恐惧”，但公司的基本面已发生质变。
当前泡泡玛特拥有更稳健的内部孵化体系（PDC）、更健康的 IP 矩阵以及显著增长的全球化收益。在管理层一贯保守的业绩指引下，即使按保守假设预测，当前股价仍具备约 32% 的上行空间，风险收益比优于 4:1。
一、 Molly 依赖时期（2020-2022）的估值崩塌回溯
1.1 财务数据与市场表现
Molly 作为泡泡玛特的起家 IP，曾长期主导公司的营收结构。2018 年 Molly 营收占比高达 41.6%。2020 年底上市初期，受“新消费概念股”叙事溢价驱动，市值一度冲破 1,300 亿港元。
表 1：Molly 时期杀估值过程关键节点
1.2 市场担忧的“三重压制”逻辑
- IP 依赖风险（结构性杀估值）： 市场认为单 IP 贡献超 40% 收入属于“单品驱动型公司”，参考此类公司 PE 天花板仅为 15-20 倍。
- 商业模式争议： 市场对公司定性（潮玩零售 vs 盲盒噱头 vs IP 运营）存在巨大分歧，估值体系在 FOMO 情绪退潮后重建。
- 宏观环境催化： 2022 年疫情重创线下门店，IP 需求对经济下行敏感，净利润同比下降 44%。
二、 IP 多元化进程与 PDC 孵化体系
泡泡玛特通过内部产品设计中心（PDC）实现了从“单一 IP 依赖”向“多层 IP 梯队”的转型。其核心逻辑在于通过内部孵化降低外部艺术家流失风险，并提高 IP 的配合度。
2.1 IP 矩阵特征演变
2018 年（单核阶段）： Molly 占比约 42%。
2021 年（三驾马车）： Molly 占比降至 22%，Dimoo 与 SKULLPANDA 快速成长。
2022 年（份额超越）： SKULLPANDA 营收首次超过 Molly。 2023-2024 年（多层梯队）： Molly 占比降至 16%，但绝对收入从 2017 年的 4000 万增长至 2024 年约 20 亿。 2025 年 H1（系统化爆发）： 13 个 IP 营收破亿，新 IP“星星人”首年营收达 3.9 亿元，验证了系统化孵化能力。
三、 当前 Labubu 时期与 Molly 时期的深度对比
3.1 核心维度对比分析
表 2：Molly 时期 vs. Labubu 时期对比视图
3.2 风险性质判断
相似点： 均存在单 IP 依赖叙事引发的恐惧，以及热情期后的“稀缺性叙事崩塌”（如 Labubu 二手溢价从 5000 元回落至 700-800 元）。
不同点（当前风险更温和）： 摩根士丹利定性当前为“预防性杀估值（preemptive de-rating）”。由于利润规模相差 27 倍，即使 Labubu 热度大幅下滑，公司仍有超过 130 亿的利润支撑。
四、 管理层策略与未来验证指标
4.1 公司应对行动
主动限产： 放慢 Labubu 节奏，延长生命周期。 孵化提速： 2025 年新 IP 发布数量从 29 个提升至 57 个（周更节奏）。 品类扩张： 毛绒品类 1H25 贡献 61.4 亿，已超越传统手办。 生态联动： 乐园、手游及索尼影业获取的 Labubu 电影改编权。 资本市场： 2026 年 1 月回购 3.48 亿港元股份并注销。
4.2 关键观测指标
投资者应重点追踪以下维度以验证基本面：
Labubu 4.0 销售数据： 2026 年 Q1-Q2 上线，验证 IP 新生命周期。 非 Labubu IP 增长： 若 Molly/SP/Crybaby 持续两位数增长，则“IP 挤压论”证伪。 北美市场： 全年 80 亿人民币销售目标能否达成。
五、 估值建议与操作策略
5.1 管理层指引风格分析
历史数据显示管理层指引极度保守。2024 年收入增长实际完成 107%（指引 30%+），2025 年实际完成 185%（指引 50%+）。2026 年指引定调为“维修年”，收入增长≥20%（约 445 亿）。
5.2 目标价计算（基于 2026E 保守假设）
2026E 净利润： 153 亿 RMB（20% 增速）。 合理 PE： 16x（基于 0.8x PEG）。 合理市值： 2,661 亿 HKD。 目标价：199 HKD。
5.3 操作策略建议
我每天在知识星球《左兜进右兜｜研报解读》里筛选优质机构研报进行解读，帮你快速掌握华尔街对市场的最新观点。感兴趣的朋友欢迎扫码加入。
