藏格矿业(000408.SZ)研报简报：钾锂铜共振驱动高增，估值性价比凸显

核心结论：公司为国内稀缺钾+锂+铜多资源平台型企业，2025年业绩高增由钾肥量价齐升+巨龙铜矿投资收益核心驱动；2026年Q3麻米错碳酸锂投产+巨龙铜矿二期放量开启成长第二曲线，叠加2-4亿元股份回购与102%股利支付率，未来3年业绩高增长确定性极强。机构集体上调盈利预测，给予2026年20倍估值，对应目标价94.82元，维持推荐/买入评级，估值性价比突出。

一、核心逻辑传导链（闭环驱动）

底层支撑：钾锂铜多资源禀赋+低成本盐湖提锂技术+低负债率财务安全垫

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中层驱动：钾肥稳盘（现金流）、铜矿爆发（利润核心）、锂矿补增（成长弹性）

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业绩兑现：2025年高增打底，2026年锂铜双放量驱动跨越式增长，2027-2028年产能持续释放

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估值修复：业绩高增→估值中枢上移；回购+高分红→安全边际强化；行业周期回暖→估值溢价

二、业绩拆解：2025年高增打底，2026年增量明确

1. 2025年核心业绩回顾（超预期兑现）

2. 三大业务核心贡献（分板块拆解）

• 氯化钾：量价齐升+成本下行，盈利天花板

2025年产销103/108万吨，均价2964元/吨（+28.57%），成本961.62元/吨（-17.60%），毛利率64.64%（+19.81pct），贡献营收29.49亿元（+33.42%）。2026年计划产销100/104万吨，2028年目标115-125万吨，老挝项目稳步推进，提供稳定现金流+分红底气。

• 巨龙铜矿：利润核心引擎，二期放量开启高弹性

2025年贡献投资收益27.82亿元，占归母净利润72.23%（同比+44.34%），铜产量19.38万吨。2026年1月二期投产，年产铜扩至30-35万吨，公司权益产量9.23-9.54万吨；远期三期规划年产铜60万吨，成长空间拉满，成为业绩弹性第一来源。

• 碳酸锂：短期回暖，2026Q3投产补增

2025年产销8808/8957吨（Q4复产放量），均价7.5万元/吨。麻米错一期5万吨产能2026Q3全面投产，全年贡献权益产量5000-6000吨；2026年公司合计碳酸锂产量1.64万吨，2028年目标6-8万吨，吸附法+膜分离技术成本控制3万元/吨内，盈利弹性显著。

3. 股东回报与回购：绑定利益，强化信心

• 高分红：2025年全年分红39.22亿元，股利支付率102%，2022-2024年累计分红74.29亿元，股东回报丰厚。

• 股份回购：拟斥资2-4亿元回购（价格不超85.38元/股），用于员工持股/股权激励，已完成3亿元回购注销，核心团队与股东利益深度绑定。

三、估值与目标价：业绩高增支撑估值修复

1. 机构盈利预测（核心共识）

2. 估值逻辑与目标价

• 估值方法：采用相对估值法，参考可比资源型公司2026年平均22倍PE，结合公司业绩高增确定性、低负债率、高分红优势，给予2026年20倍估值（折价体现周期属性，溢价体现成长确定性）。

• 目标价：20倍PE × 2026E EPS 4.76元 = 94.82元（华创证券）；西部证券给予16倍PE，对应目标价76.16元，机构目标价区间76-95元。

• 估值性价比：2026-2028年PE逐年下行，业绩增速持续高于估值增速，估值性价比凸显，成长与估值匹配度高。

四、投资建议

维持推荐/买入评级，核心逻辑如下：

1. 资源壁垒：国内稀缺钾锂铜多资源平台，低成本盐湖提锂+全球顶级铜矿资源，护城河深厚。

2. 成长确定：2026Q3麻米错锂投产+巨龙铜矿二期放量，2027-2028年产能持续释放，未来3年业绩复合增速30%+。

3. 安全边际：2-4亿元回购+102%股利支付率，现金流充裕，资产负债率行业低位，抗周期能力强。

4. 估值优势：业绩高增支撑估值修复，目标价较当前溢价空间充足，性价比突出。

五、核心风险提示

1. 价格波动风险：碳酸锂、铜、钾肥价格大幅下行，拖累业绩弹性。

2. 投产进度风险：麻米错盐湖、巨龙铜矿三期工程投产不及预期，影响产能释放。

3. 需求扰动风险：碳酸锂下游新能源需求不及预期，行业竞争加剧。

4. 政策与地缘风险：矿产资源政策调整、地缘冲突影响铜锂供应链稳定。

需要我把这份简报压缩成3条核心决策要点+3条风险速览，方便你快速决策吗？