【银河研报】伊朗战争第四周市场追踪——中东地缘风险对大宗商品走势影响?

一、宏观视角下大宗商品价格的“顺势”与“逆风”

回顾2025年底的市场，当时顺周期方向开始升温。道指表现好于纳指（比值明显上行），原油与黄金共振上涨，商品整体呈现上行迹象。这一顺周期预期的形成，源于当时商品价格结构的严重分化——部分商品涨至历史高位，而大部分商品（如油、粮食）处于历史相对低位。核心原因是经济企稳回升主要由新技术需求驱动，尚未全面传导至整体基本面，只推动了部分商品上涨。

2025年下半年开始，全球需求与商品价格出现逆转：一方面，技术创新对经济的拉动开始向传统领域过渡；另一方面，高位商品通过产业链传导，有望拉动低位商品上行，叠加流动性相对稳定、商品基本面改善，市场对顺周期产生了普遍期待。

这一局面直到2月28日美以袭击伊朗才出现逆转。逆转的核心在于中东地区的关键地位——霍尔木兹海峡承担全球34%的石油运输，同时通行LPG船、LNG船、原油船、成品油船、集装箱船、干散货船，是名副其实的地缘与交通咽喉。美以超预期的袭击激化乃至切断了原有的产业链循环，导致原油价格大涨，对经济的冲击超出以往战争。

从宏观层面看，上周央行“超级周”中，主要央行普遍对冲突保持观望，货币政策宽松时点向后延推（至少市场定价已体现）。这意味着前期“顺周期”或“类通胀”环境已不复存在，即使冲突结束，交易方向也可能转向滞胀甚至衰退。美国非农就业数据本就不佳，叠加油价对通胀的显著影响，将进一步削弱需求乐观预期。

二、历史经验对本次冲突下大宗商品走势的参考意义

我们总结了二战以来美国参与的七次与地缘或资源国相关的冲突。

原油：七次冲突中，油价四次下跌、三次上涨。涨跌的核心变量在于市场预期、战争持续时间及行业对冲政策。在入侵巴拿马、海湾战争、伊拉克战争等案例中，尽管初期油价上涨，但随着战事顺利推进、时间有限、欧佩克等快速调整产量，油价很快回落甚至跌破战前水平。而在巴拿马、叙利亚及本次伊朗冲突中，冲突的超预期艰难展开，叠加行业供给扩张不如预期顺利，油价明显上行。前两次从开始到高点涨幅约10%，而本次截止上周油价已上涨47%，冲击前所未有。

黄金：七次冲突中，黄金表现可分为两类。五次（巴拿马、阿富汗、伊拉克、利比亚、叙利亚）呈“跌下去再拉回来”的走势；而在海湾战争和本次伊朗冲突中，金价调整且缺乏明确上行支撑。差异的核心在于战争期间市场对货币政策的理解。前五次上涨时，要么处于QE宽松环境（如叙利亚、利比亚），要么美联储明确表态降息（如阿富汗战争），要么市场已消化加息周期（如巴拿马）。而海湾战争前，伊拉克入侵科威特已导致油价大涨，市场对高通胀担忧加剧，美联储处于警惕通胀的状态，缺乏货币宽松保证，从而压制金价。本次伊朗冲突与之类似，超预期的供给冲击使市场主导逻辑转向担心通胀，从而限制宽松预期，上周央行表态也印证了这一点。

美元：美元走势较为复杂，背后是定价逻辑的变化。早期战争（如海湾战争）中，美元走势与战事进展高度相关——初期因担忧战争不顺利而走弱，战事顺利推进后迅速走强。阿富汗战争、叙利亚战争等则在初期因战争正义性强化美国地位，美元上行；后期走势取决于美国经济基本面。本次伊朗冲突中，美元定价逻辑出现新变化：一是美国作为全球最重要原油供应国，油价超预期上行对欧洲、日本的影响可能超过对美国自身，市场定价显示美国受损相对更小；二是伊朗报复过程中，石油美元可能阶段性强化。这两个因素可能使中短期内美元不会走向非常弱势。

铜：历次冲突中，铜都会在某个阶段交易衰退预期，表现为价格下行，但随着时间的推移，衰退交易逐步消解，铜价基本能涨回甚至超过前高。问题在于衰退交易会导致铜价下探多深，以及反弹能持续多久。鉴于美元中短期不会太弱，铜的“U型”走势持续时间可能较长，回升高度也可能相对有限。

三、本次美以袭击伊朗对商品基本面改变

综合宏观变化与历史经验：美以袭击伊朗后，前期的顺周期、再通胀环境已发生改变，商品市场未来可能在滞胀与衰退之间寻找方向。本次冲突因伊朗的资源富集地位和霍尔木兹海峡的咽喉作用，对油价、宏观经济及资产定价逻辑的冲击将显著超过历史同期。

具体表现为：美元中短期不会太弱；黄金在缺乏宽松预期加持下表现可能偏弱；铜的衰退交易后回升可能较为缓慢，且超过前高的幅度有限。

从基本面看，霍尔木兹海峡停航已从油品供给中断演变为对供给的持续压制，原油及原材料短缺不断扩散。前三周航运、油价领涨，第二周中间品涨幅更显著，呈现“中间鼓起”的特征。若冲突持续，供给约束驱动的价格上涨恐难持续，最终可能转向衰退方向，商品下行风险仍在积累。

(王鹏 投资咨询证号：Z0020170；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

前面三期我们持续跟踪了伊朗冲突对航运市场的影响，包括主要逻辑、数据分析及影响程度，今天主要更新当前主要海峡的通行情况、船司加征燃油附加费的最新动态，以及未来需要关注的重点演变。

一、霍尔木兹海峡通行仍基本停滞

从船视宝最新数据看，目前仍有大量船舶困在波斯湾内，无法通过霍尔木兹海峡进入出海口。包括客船及特种船在内，共计1110艘船舶滞留，其中三大船型（油轮、干散货船、集装箱船）共773艘。集装箱船约110艘，合计40万TEU运力，占全球集装箱船运力的1.2%左右。战争爆发三周以来，霍尔木兹海峡每日集装箱船通行量仅有个别一两艘，部分船舶虽关闭AIS信号尝试通过，但总量极少，通行情况并未出现明显改善。

周末双方表态仍在加剧，市场对冲突持续时间的预期进一步拉长，未来可能向常态化、长期化发展。若陆地部队登陆，战争可能进一步升级。短期看，霍尔木兹海峡通行难以明显改善。即便美军联合英、法、日、韩等国组建护航舰队，单纯靠护航也很难使通行完全恢复至和平时期水平。参考也门胡塞武装在红海的经验，护航难度大、成本高，短期内或可实现部分船舶释放，但长期维持正常通航难度较大。

值得注意的是，即使战争出现缓和，航运恢复也需要时间。保险公司已将波斯湾附近、阿曼区域及红海划为高风险区域，大部分已暂停承保。只有风险完全解除、商船不再被袭，保险公司才会恢复承保，这一过程并非一蹴而就。

二、曼德海峡与苏伊士运河暂未受明显扰动

曼德海峡自2023年底红海危机后，通行量已较正常时期减少七成，目前仅三成船舶仍在通行。霍尔木兹海峡危机发生后，该海峡未受明显扰动。周末也门胡塞武装虽表态支持伊朗、可能袭击商船，但尚未有持续实际行动，目前仍属风险点。若胡塞武装重启红海袭击，红海航线及欧地航线将受较大影响，需关注后续通行数据变化。

苏伊士运河位于红海西北部，通行情况与曼德海峡基本一致。目前约三成船舶、折合运力约15%仍在通行苏伊士运河。若红海危机升级，这15%的运力动向及其对供需差的影响将是关注重点。也门胡塞武装作为抵抗之弧的重要力量，若美伊冲突升级，其采取相关行动的概率较大，地缘风险外溢至红海地区是未来重要的风险点。

三、成本端：燃油附加费与保费大幅上涨

燃料成本方面，船用低硫燃料油已从四五百美元涨至1000美元以上，翻倍有余。鹿特丹及部分中东加油港库存明显下降，甚至出现排队加油现象。当前冲突仅持续三周，供应链反应尚不严重，但若冲突延长，大量船舶等待加油或拥堵于港口，将变相造成运力紊乱与运力损失。

保险费用方面，保险公司对高风险区域的承保态度是船舶通行的关键制约。没有保险承保，正规大型航运公司几乎不可能通行该区域。参考红海危机，胡塞武装仅用无人机等简易武器袭击，主流班轮公司便大量选择绕行好望角。目前霍尔木兹海峡情况类似，大部分船司已暂停中东航线订舱。中东航线运费已涨至五六千美元高位，其中包含约3000美元左右的战争风险附加费。若运费继续上涨，不排除部分小船公司冒险通行，但总量有限，大公司仍受保险承保制约主动回避。

四、中东航线替代方案与潜在风险

对于目的港在波斯湾内的航线，可参考CMA发布的陆运转运替代方案，但成本高、效率低，局部港口集中转运可能引发拥堵。对于红海沿线的中东航线（如吉达港），目前尚未受明显影响。但若胡塞武装重启曼德海峡袭击，红海航线也将被迫绕航。相较欧地航线，中东航线绕航的运力损失率更高（航程可能翻倍至40多天），后续胡塞武装动作将直接影响船司运力部署。

五、现货运价：欧线淡季震荡，中东航线高位博弈

欧线方面，当前仍处传统淡季，但3-4月表现已较好，主要受燃油附加费推动。船司自3月下旬至4月初加征300-400美元附加费，运价呈现触底回升迹象。4月1日中国对光伏、电池产品出口退税部分取消，催化了3月抢运，需求表现好于历史同期。叠加地缘风险催化及船司提价意愿，目前运价已处相对高位。但淡季货量整体尚未明显改善，按传统季节性节奏，4月下旬才可能开始反弹。4月是分歧较大的节点——当前货量能否支撑运价继续上涨存疑，现货或呈震荡甚至调整状态。近月合约（04）将走交割逻辑，需密切跟踪现货表现。

中东航线方面，运费已提前拉涨，后续若中东港口拥堵或战争升级，风险溢价仍可能维持高位，核心仍取决于霍尔木兹海峡通行情况。需注意，个别船舶通过护航通行，并不代表航运链整体恢复，保险公司对海域的风险评级及承保动作，才是班轮公司是否回归该航线的关键观察因素，整体恢复需要较长时间。

六、总结与展望

短期看，地缘情绪仍处高位，但近月合约已逐步转向现货逻辑，地缘与淡季估值特征不完全共振，合约分歧较大。需重点关注4月班轮公司收货情况及现货表现。

中长期看，运价高度取决于封锁时间。若中东冲突持续，将带来供应链重构与航线调整，涉及燃油加注、港口装卸等环节的效率损失，后续我们将持续跟踪地缘动态及航运市场演变。

（贾瑞林 投资咨询证号：Z0018656；以上观点仅供参考，不作为入市依据）

一、产业链逻辑转变：从成本端到供应端

本轮行情驱动已从成本端转向供应端逻辑。霍尔木兹海峡封锁后，国内部分依赖中东原油进口的炼厂存在降负预期，进而传导至下游芳烃产品。从最近两周数据看，PX自冲突第三周（3月第二周）起已大幅降负，其中也叠加了传统检修季的影响，后续负荷预计继续下调。PX降负将进一步影响下游PTA的供应。

二、产业链价差与品种分化

从价差结构看，近期产业链中表现最强的是石脑油，其与布伦特原油的价差已走扩至300美元/吨。相对偏弱的是石脑油下游的PX，PX与石脑油价差表现较弱。今年1-2月，PX生产利润较高，企业开工积极性较强，但上游偏强格局下，PX及PTA的利润压缩空间仍然较大。

三、PX：检修季叠加炼厂降负

国内方面，受炼厂降负影响，浙石化、中化泉州等装置出现降负或停车，大连石化上周意外停车预计持续10天左右。日本、韩国炼厂降负更为严重，涉及石脑油停车及乙烯检修。目前PX效益回落明显，未来供需格局呈现去库趋势。

四、PTA：加工差承压，负荷回升有限

PTA加工差目前处于行业盈亏平衡线以下。3月初负荷回升至80%左右，主要受逸盛450万吨装置提负至八成带动，但该装置近期计划下调。与年前PTA相对PX偏强的格局不同，本轮成本推动及供应减量逻辑下，PTA基本面表现弱于PX。后续仪征化纤、逸盛新材料等装置仍有停车或降负计划，百宏250万吨装置计划4-5月检修。

五、乙二醇：原料受限，进口缩减预期强

乙二醇同样受地缘影响，原料供应受限。浙江、江苏、海南、福建等地乙二醇负荷明显下修，以油制为主。目前油制乙二醇现金流利润较好，但我国从中东进口乙二醇占比超50%，4月进口量预计大幅缩减，乙二醇供需结构环比改善，进入去库格局。

原料端，石脑油、乙烯表现偏强，煤价今年虽有抬升但仍低于前两年水平。成本拉升后，油制乙二醇利润明显下降，合成气制利润相对较好。

六、聚酯及终端：负荷季节性回升，库存分化

聚酯负荷处于季节性回升状态，因今年春节较晚，负荷曲线向左平移1-2周后与往年差异不大。江浙织机、加弹、印染开机率分别回升至65%、74%，与往年差距不大。下游原料备货多数维持至3月底。

聚酯产品中，瓶片表现强于短纤。我国瓶片主要出口至印度尼西亚、越南、俄罗斯等，中东冲突对出口影响有限。瓶片近期库存较去年全年水平下降，企业库存天数低于年前。从加工成本看，短纤加工成本约900-1000元/吨，瓶片固定成本约700元/吨，目前瓶片价格相对短纤偏高，两者价差处于“瓶片高、短纤低”的位置，后期可关注瓶片与短纤的价差策略。

七、后市展望

目前中东地缘影响仍在持续，产业链驱动整体向上，短期可偏多操作。但需注意，一旦地缘缓和，回落风险较大。月差方面，多数产品月差已走至高位，不建议追正套，可逢高做缩月差。

(温健翔 投资咨询证号：Z0022792；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

一、行情回顾

当前行情核心逻辑是供应紧缩叠加国内炼厂减产。3月初，国内主营炼厂已陆续传出减产、停产消息，但当时市场对伊朗战争的判断尚不明确，国内具体减产消息也未落地，叠加节后下游需求疲软，沥青价格整体并不强势。进入3月中旬，随着中东局势持续发酵、成本端抬升，叠加二季度临近，地炼方面因委内瑞拉事件传导而来的原料库存问题开始发酵。在此背景下，主营及地炼部分炼厂陆续减产甚至停产，出货方面出现停报价格、暂停发货等情况。供应端持续紧缩并伴随涨价行为，驱动盘面走出强势行情。

二、供需现状

从供应端数据看，华东、华南等南方地区炼厂开工率直线下滑，主营端特别是石化方面炼厂停产消息频出，平衡表显示供应端出现明显缺口。需求端方面，回升仍显乏力：道路改性沥青需求处于同期最低位，防水卷材需求刚进入季节性回升，仅恢复至同期中低位水平。炼厂出货量及消费量数据也显示，需求端尚未形成有效支撑。

三、核心驱动

当前驱动来自三方面：一是成本端驱动，中东冲突持续预期下，原料价格抬升对沥青形成支撑；二是委内瑞拉因素，自年初起我国炼厂已无法获取低价原料，原有低价原料库存预计使用至一季度末、4月底至5月初，届时将面临原料切换；三是伊朗冲突进一步加剧了其他重质原料的供应担忧。三重驱动叠加，沥青供应端紧缩情绪非常强烈。

四、后市展望

从现货市场看，无论是地炼还是贸易商出货，当前均存在较强挺价意愿，即便需求尚未形成支撑。展望后市，至少二季度内，在沥青需求旺季叠加原料库存消耗、原料切换的背景下，沥青下方支撑依然强劲，单边预计维持高位震荡。

（吴晓蓉 投资咨询证号：Z0021537；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

一、前三周商品市场回顾

从涨幅和跌幅前十名的品种来看：

第一周（冲突爆发初期）：市场情绪剧烈，能源品（以原油为主）领涨，化工品跟随；跌幅较深的主要是贵金属和有色，可能与流动性承压有关。

第二周：情绪有所分化，涨跌幅幅度较第一周明显收窄。能源品及化工品继续保持涨势，但涨幅收窄；原油成本向下游聚酯环节传导。

第三周：玻璃、纯碱进入跌幅榜前十（玻璃收跌7%，纯碱跌近6%），与地产链需求疲软、自身产能过剩的基本面相关。与此同时，涨幅品种涉及更广泛的板块，资金做多范围扩大；但跌幅扩大反映出市场开始担忧能源上涨对经济的衰退压力。

二、第四周驱动因素

进入第四周，美伊双方互相打击能源设施，强化了市场对能源危机的计价。今天（第四周第一天）焦煤强势拉涨，而纯碱与焦煤相关度较高——一方面纯碱成本中有较大比重来自煤，另一方面两者资金参与度重合，因此纯碱今天也录得4%的涨幅。

煤价当前大幅上涨，主要源于能源价格的传导。从Polymarket对6月油价的预测看，市场预计油价达到100美元/桶的概率已从3月初的30%升至目前的90%，表明市场认为美伊冲突对能源的影响至少将持续到6月，已形成中长期共识。市场关注的焦点转向：能源价格上涨导致的供应收缩与经济衰退带来的需求收缩之间的平衡。

既然冲突被看作中长期事件，能源价格将从油价向下游化工品传导，也会向替代能源（天然气、LPG、煤炭）传导，煤炭比价优势凸显。此外，中国“煤强气弱”的产业结构，使其相对于依赖天然气和原油的国家更具供应韧性，这一逻辑也支撑了部分化工品的出口预期，进而推动盘面价格上涨。因此，本周无论是板块轮动还是能源替代逻辑，都推动煤价上涨，并可能带动建材板块轮动上涨。

三、纯碱基本面分析

成本端：煤价虽从年初一路上涨，但传导至纯碱成本端已属末端，影响有限。目前氨碱法成本约1300元/吨，联碱法双吨成本约1700元/吨。近期联碱法利润小幅上行，主要得益于氯化铵价格受能源拉动上涨。

供应端：纯碱周度产量已突破80万吨，处于绝对历史高位（以往运行区间65-75万吨）。增量主要来自天然碱法，其周度产量从年初10万吨增至近20万吨。纯碱检修一般在夏季，短期检修有限，预计维持高供应水平，考验需求成色和持续性。

需求端：上周周度表需约90万吨，表现强劲。一方面，下游轻碱需求韧性较好；另一方面，盘面拉涨给出无风险套利机会，带来投机性需求，西北厂家陆续发货执行前期订单，厂库去库。短期来看，在轻碱刚需支撑和上游订单发货支撑下，纯碱表需仍能维持不错表现。但后期临近05合约交割，中游库存或有出货意愿，可能带来负反馈。下游浮法玻璃，年初以来加速冷修，日熔化接近14.5万吨。地产竣工数据同比下行26%，仍在触底过程中，重碱刚需呈缓慢小幅缩减态势。

四、市场展望

短期来看，市场对冲突长期化已形成共识，但对能源溢价的定价和经济衰退带来的需求缩减如何定义仍有分歧。相较于需求端的下降，市场可能更倾向于先行交易下游及中游对输入性通胀的投机性采购。因此，本周若交易替代能源（煤炭）上涨，纯碱价格可能表现偏强，但之后可关注高位做空的机会——一是供应处于绝对历史高位，二是随着交割月临近，弱势品种将回归基本面收基差，存在负反馈压力。

策略上，可关注周内情绪拉涨后的高空机会；对比来看，纯碱基本面仍强于玻璃，可关注多纯碱空玻璃的套利机会；期权方面可考虑卖出看涨期权。

（李轩怡 投资咨询证号：Z0018403 ；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

一、核心现象：反直觉的走势

当前贵金属市场呈现出一波反直觉的行情。“乱世买黄金”的经验仅在2月下旬至3月2日左右生效，彼时贵金属价格一度创出阶段性高点。然而自3月2日之后，市场逐渐意识到中东冲突并未像此前委内瑞拉事件那样随斩首行动迅速结束，因而开始持续重估战争风险预期。在此过程中，黄金最初因风险资产遭抛售而受到流动性拖累——黄金本身也对流动性高度敏感。随后，交易逻辑进一步叠加了更多利空因素，尤其是战争推升能源价格，加剧了市场对欧美通胀复燃的担忧。若市场认定通胀风险再度抬头，则意味着以美联储为代表的西方央行短期内难以降息。甚至在上周美联储会议结束后，市场已开始边际定价未来加息的可能性——这成为短期内压制贵金属的显著压力。

换言之，在宏观层面，一方面受流动性收紧拖累，另一方面对加息预期的担忧，已压倒地缘冲突带来的避险逻辑支撑。因此，自3月上旬以来，金银整体走势转弱。上周至今，美伊冲突持续升级——上周末美国已警告将打击伊朗的电力与淡水资源设施，表明战争烈度正在上升。同时美股表现疲软，市场恐慌情绪居于高位。在此背景下，金银受上述两大利空因素影响，出现技术性破位——上周接连跌破60日与120日均线，从技术面看，市场正陷入夹杂恐慌情绪的抛售潮中。

二、历史经验与黄金价格走势

我们复盘了历史上因战争导致油价上涨、进而影响美联储政策并传导至金价的历程，总结出以下经验：如果原油价格持续上涨，美联储在制定货币政策时将不得不在通胀与经济增长之间权衡。尽管2022年后黄金不断被赋予“逆全球化”与“美元武器化”的宏观叙事，但其价格仍然对美国实际收益率高度敏感。在复盘过的六轮重大地缘冲突中，导致能源价格翻倍乃至上涨两倍以上的战争主要发生在上世纪70至80年代。在那两轮冲突初期，因美联储独立性受限，美国通胀攀升至两位数，黄金交易恶性通胀与滞胀逻辑，走出翻倍行情。但随后随着沃尔克坚决加息，能源价格、金价与通胀均受到抑制——这也印证了黄金对美联储政策利率及其背后的实际利率水平极为敏感。

可能有投资者会问：央行不是在持续购金吗？战争后各国是否会增加黄金储备？我们认为答案是肯定的，但短期风险已显著上升，或者说短期因素的定价权重目前远高于长期因素。当前短期风险是2023年以来这轮贵金属牛市所面临的最大不确定性。央行购金对金价的支撑更多体现在中长期，且这种支撑在边际上已暂时减弱——2022年至2024年全球央行连续三年购金量超过1000吨，2025年已边际回落至860余吨。今年1月，因市场情绪与资金交易过热，央行购金量偏低，全球央行净购入仅约5吨。因此从实际情况看，尽管央行购金在未来仍可能形成支撑，但短期主导黄金逻辑的仍是流动性压力、加息预期及市场恐慌性抛售情绪。

总体而言，随着战争短期烈度上升，市场对战争风险的重新定价很可能继续通过流动性紧张与加息担忧（通胀风险）两方面拖累贵金属表现，这是当前基准情景。如果后续高烈度冲突持续推动能源价格突破120甚至150美元，市场或在某个时点重新评估通胀性质——究竟是央行可通过加息控制的通胀，还是可能恶化为更严重的恶性通胀？。中长期来看，“去美元化”趋势依然存在，但其在短期市场逻辑中的影响力已下降。若仅基于央行购金逻辑贸然抄底，短期风险较大。

策略上，短期可结合技术面，背靠上方均线阻力，以震荡偏空思路对待。中长期有意布局低多者，建议等待宏观形势明朗、盘面出现积极信号（如重新站稳5日或10日均线）后，再以止损保护尝试右侧布局。

三、白银市场走势与影响因素

白银波动方向总体跟随黄金。我们此前指出，白银涨跌主要基于两点：一是宏观层面相对于黄金的价值重估，二是基本面存在严重且持续的实物短缺。经过1月至2月上旬的急涨急跌，金银比已回归60-70区间，表明白银相对于黄金的宏观价值重估已阶段性完成，后续走势将更多跟随黄金。基本面上，供不应求格局依然存在，但需特别注意一个风险点：白银ETF需求与伦敦交易所内的实物白银直接挂钩，该部分持仓对应的库存与可随时投入工业领域的白银库存之间可快速转化。当宏观预期发生转折时，投资者会抛售此类弹性较大的风险资产，导致ETF持仓下降，释放出更多可灵活使用的白银库存。当前正处于这样的混沌期——无人能断定美联储仅是暂停降息还是将开启加息，战争风险的外溢与演进也无法线性外推。市场恐慌情绪已现，白银ETF出现抛售，若该趋势延续，可能进一步释放库存，对银价形成负向冲击。海外白银1月期租赁利率已回升至0.5%-1%，反映海外供需紧张有所缓解；国内方面，上周之前白银进口窗口一直较大，但上周金银价格破位后，近两个交易日进口窗口已关闭，国内现货紧张状况也有所缓和。

总得来说，金融属性上，相对于黄金的估值调整已阶段性完成；基本面上需高度重视ETF需求的结构性变化可能重塑总供需格局。经历1月底罕见的急涨急跌与3月以来的流动性交易后，市场处于高波动状态，正在重新寻求平衡。绝对方向上可跟随黄金思路，背靠上方均线阻力，短期以震荡偏空对待。中长期若市场情绪趋稳，仍可能有阶段性反弹，但当前盲目追多风险较高，犹如“徒手接飞刀”。即使有意布局中长期低多，也建议等待宏观面与技术面出现积极信号、市场形成底部之后，再尝试右侧布局。

（王露晨 投资咨询证号：Z0021675；以上观点仅供参考，不作为入市依据)

原油对农产品的影响路径比较一致，主要通过成本端和替代两条路径：成本端包括化肥价格上涨、运输成本上涨、农业机械及加工成本增加；替代端则包括原油与生物燃油、乙醇及下游产品的替代。

一、成本端：化肥与运输成本明显上涨

从2月28日美以伊战争以来，化肥及运输成本出现明显上涨：巴西尿素CFR价格从465美元/吨涨至625美元/吨，涨幅34%。美国海湾尿素FOB价格从455美元/吨涨至604美元/吨，涨幅32%。阿拉伯海湾尿素FOB价格涨幅达38%。硫磺作为磷肥重要原料，国内价格从3990元/吨涨至4800元/吨以上，涨幅23%。FDI干散货运价指数从1123涨至1440，涨幅28%，主要受航运保险费用大幅上涨及部分区域拒保影响。

二、分品种相关性分析（十年周期）

整体看，美国市场农产品与原油相关性高于国内（国内受政策影响较大）。相关性排序：美豆类（70%左右）> 美玉米 > 棕榈油、菜油 > 国内棉花、玉米 > 美糖、郑糖（相关性较低）。

1. 美豆与原油（相关性70%左右）

传导路径：原油价格上涨 → 生物柴油经济性提升 → 豆油需求增加 → 压榨利润改善 → 美豆上涨。美国是全球最大生物柴油市场，豆油是核心原料，美豆压榨量中约20%用于生物柴油。国内豆类受进口成本推动，与原油相关性同样较高。

2. 美玉米与原油（相关性70%以上）

传导路径：原油价格上涨 → 乙醇利润提升 → 玉米制乙醇需求增加 → 玉米供应收紧 → 价格上涨。美国玉米约30%-40%用于生产乙醇。国内玉米乙醇占比仅7%左右，且政策调控较多，相关性略低，但因玉米是大水大肥作物（需大量氮肥），化肥成本传导仍使成本上涨明显。

3. 棕榈油、菜油与原油（相关性60%-70%）

棕榈油是全球生物柴油第一大原料，印尼和马来供应占全球85%以上，两国均有强制掺混政策，棕榈油用于工业消费占比约40%。菜油是欧盟生物柴油第一大原料（占50%左右），国内菜油工业需求占比30%-40%。当原油价格高于80美元/桶时，生物柴油利润空间打开，拉动菜油需求。

近期基本面：棕榈油3月继续去库，印尼预计6-7月完成B50道路测试，印度进口需求及生物柴油利润增加支撑价格。菜油库存中性略偏低，加拿大菜籽大量到港前及中东冲突导致迪拜菜籽运输中断，短期助推菜油价格，预计震荡向上；后期若冲突缓和叠加4月菜籽大量到港，上行压力将逐渐显现。

4. 棉花与原油（相关性50%-60%）

传导路径：棉花与涤纶下游产品均为纺织品服装，存在替代性。历史数据看，20年周期中原油与美棉、郑棉相关性分别为75%和62%，十年周期分别为51%和58%。

5. 糖与原油（相关性较低）

20年周期中原油与原糖、白糖相关性分别为38.2%和-1.6%，十年周期分别为51%和23%。巴西是全球最大食糖出口国（年出口约3000万吨，占全球贸易量50%以上），巴西甘蔗既可产糖也可产乙醇。理论上油价上涨带动乙醇价格走高，制糖比下降，糖价上涨。但实际传导存在障碍：一是巴西石油公司为保护国内产业，其油价定价与国际油价常脱节；二是玉米乙醇（占巴西乙醇产量1/3）利润更高，挤压了甘蔗乙醇市场。国内糖基本不用甘蔗生产乙醇，且进口、收购受政策影响，与油价相关性更低。

三、化肥上涨对不同作物及国家的影响

1. 作物敏感度：玉米 > 棉花 > 水稻、小麦 > 甘蔗、花生、大豆 > 咖啡。大豆、花生有固氮能力，氮肥用量少，敏感度较低。

2. 国家敏感度：

巴西：对外依存度极高（化肥85%靠进口，尿素100%进口），其中40%尿素进口经过霍尔木兹海峡。巴西是全球主要大豆、玉米、棉花、白糖、咖啡出口国，化肥成本上涨对其种植成本影响巨大。

美国：有一定自主性，氮肥对外依存度20%-30%，磷肥16%，钾肥95%（主要靠加拿大），影响相对次之。

中国：氮肥、磷肥基本自给（尿素产量占全球1/3，为煤制尿素，成本稳定），钾肥对外依存度较高但主要从俄罗斯、加拿大、白俄进口，国内尿素出口受限，供应相对充足，价格较稳定。磷肥原料硫磺50%依靠进口，而进口硫磺中对中东依存度约50%，受一定影响。

四、总结

原油价格上涨不仅通过化肥、运输、加工等成本端影响农产品，还通过生物柴油、乙醇及下游产品替代等多条路径传导。大宗商品中，原油天然气上涨对农产品的影响仅次于能源化工。但无论是成本端还是替代端，高油价需要持续处于高位，才能对农产品价格产生实质性的推动。本轮原油上涨后农产品虽有一波大幅上涨，但更多交易的是预期和情绪，随着情绪回落价格也有所回调。若油价长期维持高位，后期对农产品价格的影响将越来越明显，价格走势也将逐步抬升。

(刘倩楠  投资咨询证号： Z0014425；以上观点仅供参考，不作为入市依据)