六家投行阿里巴巴研报核心观点总结

注：您提及的第六份研报实际为花旗集团发布的AI agent赛道专项研报，以下按野村证券、瑞银、高盛、摩根士丹利、汇丰、花旗的顺序，完整拆解每家投行的核心观点、业绩解读、投资判断、评级估值与风险提示，无遗漏覆盖全部研报内容。

一、野村证券（Nomura）：FY26Q3业绩点评，2026年3月20日

核心评级与目标价

维持买入评级，将目标价从175港元下调至160港元，同步下调FY26-FY28盈利预测。

业绩核心解读

1.整体业绩：FY26Q3总营收2848亿人民币，同比+2%，完全符合市场预期；调整后EBITDA 319亿人民币，同比-49%，显著低于预期，核心拖累是淘天集团战略性投入超预期、其他业务亏损大幅扩大。

2.分业务观点：

◦中国电商（淘天集团）：营收1593亿，同比+6%符合预期；CMR收入1027亿，同比+1%，受益于用户活跃度提升、直播电商增长；但调整后EBITA 346亿，同比-43%低于预期，主因是用户补贴、直播电商激励、即时零售（QC）的投入大幅增加。

◦云智能集团：营收433亿，同比+36%符合预期，AI相关收入连续10个季度实现三位数增长，外部收入增速从2Q的29%加速至35%；调整后EBITA 39亿，利润率稳定在9%，盈利表现符合预期，是唯一增长超预期的板块。

◦国际电商：营收392亿，同比+4%低于预期，速卖通增长放缓、Lazada亏损扩大，调整后EBITA亏损20亿，亏损幅度超预期。

◦其他业务：单季亏损98亿，远超市场预期，主因优酷、大文娱、本地生活等板块的投入加大。

核心投资判断

•短期：电商业务的战略性投入将持续至FY26Q4，利润率仍将承压，但用户活跃度、GMV的复苏效果将在后续季度逐步体现。

•长期：AI在电商场景的落地（智能导购、商家工具）、云业务的海外扩张、国际电商的盈利改善，是阿里未来3年的核心增长看点。

风险提示

国内电商竞争加剧、即时零售投入亏损超预期、海外地缘政治对云业务的冲击、宏观消费复苏不及预期。

二、瑞银（UBS）：FY26Q3业绩点评，2026年3月20日

核心评级与目标价

维持买入评级，目标价190美元（ADR）/185港元，认为当前估值显著低估阿里的AI与云业务价值。

业绩核心解读

1.整体业绩：营收符合预期，盈利低于预期的核心原因是电商业务的战略性投入，而非公司基本面恶化；FY26Q3调整后EBITA同比-57%，完全来自淘天集团用户获取、直播电商、即时零售的投入，以及其他业务亏损扩大。

2.分业务亮点：

◦云业务：增长表现超预期，同比+36%，AI相关收入占外部云收入比例超20%，连续10个季度三位数增长，是国内唯一实现稳定盈利的公有云厂商，技术壁垒与企业客户粘性持续提升。

◦电商业务：在行业竞争白热化的背景下，CMR收入仍实现同比+1%的正增长，淘天APP DAU同比+13%，用户活跃度显著提升；即时零售月活突破3亿，流量价值正在逐步兑现。

◦国际电商：速卖通在欧美市场份额保持稳定，Lazada在东南亚的亏损边际收窄，长期出海逻辑未发生变化。

核心投资判断

•短期投入是“阵痛”而非长期趋势：阿里的投入集中在用户留存、AI电商基建、即时零售三大方向，预计12-18个月内将转化为收入与利润的增长，投入规模不会持续扩大。

•AI是核心差异化优势：通义千问（Qwen）模型在电商、云、办公场景的落地领先国内同行，全球下载量超10亿次，开发者生态完善，是阿里长期增长的核心驱动力。

风险提示

电商竞争超预期、投入周期长于市场预判、中美地缘政治对芯片供应的影响、宏观消费持续疲软。

三、高盛（Goldman Sachs）：FY26Q3业绩点评，2026年3月20日

核心评级与目标价

维持中性评级，目标价135美元（ADR），下调FY26-FY28净利润预测。

业绩核心解读

1.整体业绩：营收基本符合预期，盈利显著低于市场及高盛预期；FY26Q3调整后EBITA 234亿人民币，同比-57%，低于预期21%，核心拖累是中国电商利润率大幅下滑、其他业务亏损扩大，幅度超出高盛此前预判。

2.分业务分析：

◦中国电商：CMR收入+1%符合预期，但调整后EBITA利润率从去年同期的40.1%大幅下滑至21.7%，下滑幅度超预期，主因是即时零售的补贴、用户激励，以及直播电商的佣金返还。

◦云业务：营收+36%、利润率9%均符合预期，AI相关收入持续高增；但高盛认为，云业务海外扩张面临地缘政治与AWS、Azure的激烈竞争，国内市场面临华为、字节跳动云业务的冲击，增长天花板有限，市场份额提升难度大。

◦国际电商：亏损持续扩大，速卖通增长显著放缓，面临Temu的激烈竞争，盈利改善不及预期。

核心投资判断

•短期利润率承压具备确定性：阿里电商业务的投入将持续至FY27，利润率难以快速回升，市场对盈利修复的预期需要下修。

•估值层面：当前股价已经充分反映了云业务的增长预期，而电商业务的盈利下滑尚未完全定价，股价上行空间有限。

风险提示

电商竞争持续加剧、投入规模超预期、云业务市场份额下滑、国际电商亏损扩大、宏观消费复苏不及预期。

四、摩根士丹利（Morgan Stanley）：FY26Q3业绩点评，2026年3月19日

核心评级与目标价

维持**增持（Overweight）**评级，目标价180美元（ADR），将阿里巴巴列为亚太区互联网行业首选标的，预计当前股价有34%的上行空间。

业绩核心解读

1.整体业绩：总营收同比+2%、CMR+1%、云业务+36%均完全符合预期；调整后EBITA 234亿人民币，同比-57%低于预期，核心原因是即时零售和其他业务亏损超预期，而非核心业务基本面走弱。

2.分业务解读：

◦中国电商：营收同比+5.8%，核心基本盘依然稳固；调整后EBITA略低于预期，完全来自即时零售业务的战略性投入，核心电商的盈利能力未发生实质性变化。

◦云智能：营收同比+36.4%完全符合预期，调整后EBITA利润率稳定在9%，AI相关收入连续10个季度三位数增长，外部收入增速从2Q的29%加速至3Q的35%，增长动能持续增强，是报告期内的核心亮点。

◦其他业务：单季亏损98亿，是盈利不及预期的核心拖累，主因大文娱、本地生活等板块的投入加大。

核心投资判断

•核心业务基本面健康：电商与云业务的收入端完全符合预期，盈利不及预期是短期战略性投入导致，而非公司核心竞争力下滑。

•云业务是长期核心引擎：AI驱动的云收入增长具备强可持续性，阿里在国内AI云市场份额达36%稳居第一，企业数字化转型的需求旺盛，技术壁垒高。

•投入的边际效应将逐步显现：即时零售业务的亏损将在FY27逐步收窄，用户活跃度提升将带动后续CMR收入增长，当前投入是为了长期市场份额的稳固。

风险提示

电商竞争加剧、再投资成本高于预期、消费复苏疲软、企业数字化转型放缓、互联网行业监管风险。

五、汇丰（HSBC）：亚马逊与阿里巴巴对比深度研报，2026年3月16日

核心评级与目标价

维持买入评级，目标价193美元（ADR），预计当前股价有46%的上行空间。

核心对比与投资观点

1.整体定位：阿里与亚马逊是全球电商与云行业的双巨头，战略分野但雄心趋同；阿里在AI模型能力、国内云市场具备领先优势，亚马逊在全球云规模与盈利性上领先，阿里当前估值显著低估，上行空间极大。

2.分板块深度判断：

◦云业务（AliCloud vs AWS）：

       增长层面，预计AliCloud FY25-28e营收CAGR达27%，略超AWS的24%；AI相关收入占AliCloud外部收入超20%，且连续三位数增长，远高于AWS的5-10%。

       技术层面，通义千问模型位列全球AI实验室前十，开源生态全球领先，下载量超10亿次，衍生模型超20万个，是全球下载量最高的开源模型之一。

       估值层面，通过反向SOTP测算，AliCloud当前在阿里市值中的隐含估值为负，而AWS的估值对应8x P/S，存在极大的估值修复空间。

短板层面，AliCloud利润率9%，远低于AWS的43%，主因规模效应、带宽成本、国内市场竞争，长期仍有提升空间。

◦电商业务：

        国内市场，阿里国内电商市占率34%，虽面临拼多多、抖音的竞争，但用户基本盘稳固，88VIP会员贡献25%的GMV，用户粘性高；即时零售投入带动淘天APP DAU同比+13%，流量价值有望逐步兑现。

       盈利性层面，阿里电商GMV利润率2.4%，低于亚马逊的5.4%，主因国内竞争激烈、take rate偏低，未来随着即时零售业务亏损收窄，利润率有望在FY27-FY28逐步恢复至17%。

◦资本与股东回报：阿里有190亿美元未使用的股票回购计划，同时提供1%的股息率，而亚马逊无分红与回购，阿里的股东回报更友好；阿里年capex仅为亚马逊的1/9，财务结构更稳健。

核心投资判断

•阿里的AI与云业务价值被市场严重低估，当前市值仅反映了电商业务的价值，云业务的增长潜力完全没有被定价。

•电商业务的短期投入是战略性的，随着国内竞争格局缓和、即时零售单位经济改善，利润率将进入修复通道。

•长期来看，阿里在国内AI生态的领先地位，将带动云、电商、企业服务全业务线的增长，成长确定性高。

风险提示

国内电商市场份额加速流失、利润率修复不及预期、地缘政治对海外云扩张的影响、先进芯片供应受限。

六、花旗集团（Citi）：AI agent赛道专项研报，2026年3月13日

核心评级与目标价

维持买入评级，目标价197美元（ADR）/195港元，预计当前股价有47%的上行空间。

核心事件与观点

1.核心事件：阿里发布移动端AI agent应用JVS Claw，是OpenClaw的移动端版本，集成了AI智能助手Clawbot与云独立环境ClawSpace，标志着阿里在AI agent领域的布局全面加速，国内AI agent赛道竞争进入白热化。

2.产品与行业解读：

◦JVS Claw核心功能：支持用户通过自然语言指令完成文件处理、应用操作，实时展示AI工作流，内置智能感知、办公效率两大模块，同时上线了类似AI应用商店的技能发现功能，支持用户自定义技能开发与部署。

◦行业趋势：中国的OpenClaw agent使用量已超过美国，近半数公开的OpenClaw agent来自中国，腾讯、百度、字节、阿里等国内互联网巨头均在加速布局，AI agent将成为下一代互联网流量入口，同时大幅加速AGI在企业端的落地。

3.对阿里的价值判断：

◦阿里在AI agent领域的布局，完善了其AI全栈能力，从底层大模型（通义千问）、云基础设施，到上层应用（AI agent）形成了完整的生态闭环。

◦AI agent的落地，将进一步赋能阿里的电商、云、办公（钉钉）等核心业务，提升商家工具效率、电商用户转化，以及云业务的企业客户粘性，为公司打开新的增长空间。

风险提示

AI agent商业化落地不及预期、国内AI领域竞争超预期、电商业务投入超预期、互联网行业监管风险。

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六家投行阿里巴巴研报全面对比

本次对比覆盖野村证券、瑞银、高盛、摩根士丹利、汇丰、花旗六家机构的研报，核心围绕评级估值、业绩解读、增长逻辑、风险判断四大核心维度展开，先明确全量共识，再深度拆解机构间的核心分歧，最终提炼底层投资逻辑的差异。

一、研报基础信息总览（核心锚点对比）

先通过表格统一呈现六家机构的基础定位与核心定价，直观呈现最核心的立场差异：

注：高盛是六家机构中唯一给出中性评级的机构，目标价较最乐观的花旗低46%，立场差异显著。

二、业绩解读的全面对比：共识与分歧

（一）全机构一致共识

所有机构对FY26Q3业绩的核心判断完全一致，无任何分歧：

1.收入端基本面稳固：总营收2848亿人民币，同比+2%，完全符合市场预期，核心业务无基本面恶化；

2.盈利不及预期的核心原因明确：调整后EBITDA/EBITA大幅低于预期，100%来自淘天集团在用户补贴、直播电商、即时零售的战略性投入超预期，以及大文娱、本地生活等其他业务的亏损扩大，非核心盈利能力下滑；

3.云业务是唯一超预期亮点：云智能集团营收同比+36%，AI相关收入连续10个季度三位数增长，外部收入增速持续加速，是当前阿里最确定的增长引擎；

4.电商基本盘未动摇：淘天集团CMR收入实现正增长，APP DAU同比+13%，用户活跃度显著提升，核心用户基本盘稳固。

（二）分业务解读的核心分歧

在共识基础上，机构对各业务的前景判断出现显著分化，具体如下：

三、核心投资逻辑的深度对比

六家机构的立场差异，本质是对阿里三大增长主线的价值判断分歧，具体拆解如下：

1. 主线一：电商业务的“投入价值”之争

这是机构最核心的分歧点，直接决定了短期估值的判断：

•乐观派（瑞银、大摩、汇丰、花旗）：认为当前的投入是“防御性+增长性”的双重布局，是为了应对抖音、拼多多的竞争，稳固国内电商的基本盘，同时抢占即时零售的新增量市场。投入的边际效应将逐步显现，用户活跃度提升将带动后续CMR收入增长，属于“用短期利润换长期市场份额”的合理战略，而非盈利能力的永久性下滑。

•悲观派（高盛）：认为国内电商的竞争已经进入白热化的存量博弈阶段，阿里的投入是被动应对，而非主动布局，投入规模将持续扩大，难以在1-2年内实现盈利修复，市场对阿里的盈利预期需要系统性下修。

•谨慎派（野村）：认可投入的战略意义，但对投入的周期和转化效率持谨慎态度，因此下调了未来3年的盈利预测与目标价。

2. 主线二：云+AI的“估值天花板”之争

这是决定阿里长期估值的核心变量，机构的分歧最为极端：

•极度乐观派（汇丰、花旗）：汇丰通过反向SOTP测算得出，阿里当前的市值仅反映了电商业务的价值，云业务的隐含估值为负，对比AWS 8x的P/S估值，存在极大的修复空间；花旗则认为，阿里发布的AI agent应用JVS Claw，补全了从底层大模型（通义千问）、云基础设施到上层应用的全栈AI生态闭环，将为云、电商、钉钉等业务带来新增量，打开了长期增长天花板。

•稳健乐观派（瑞银、大摩）：认可阿里云业务的技术壁垒与领先地位，认为AI驱动的云收入增长具备强可持续性，是阿里未来3年的核心增长引擎，当前估值并未充分反映这部分价值。

•悲观派（高盛）：认为云业务的增长已经进入瓶颈期，国内市场面临华为、字节的强势竞争，海外市场无法突破地缘政治与国际巨头的封锁，增长天花板有限，当前股价已经充分反映了云业务的增长预期，无法带来估值提升。

3. 主线三：新增长曲线的“确定性”之争

•花旗：独家聚焦AI agent赛道，认为AI agent将成为下一代互联网流量入口，阿里的布局领先国内同行，将大幅提升电商转化效率与云业务的客户粘性，是阿里最具想象力的新增长曲线。

•汇丰：通过与亚马逊的对比，认为阿里的股东回报（190亿美元回购计划+1%股息率）、财务结构（年capex仅为亚马逊的1/9）更具优势，长期成长确定性更高。

•其他机构：对新增长曲线的关注较少，主要聚焦现有业务的业绩修复与增长确定性。

四、风险提示的对比分析

（一）全机构共性风险

所有机构均提示的核心风险，也是阿里当前面临的最大不确定性：

1.国内电商竞争持续加剧，投入规模超预期；

2.宏观消费复苏不及预期，压制电商业务增长；

3.地缘政治与先进芯片供应受限，影响云业务与AI技术的发展；

4.互联网行业监管政策变化的风险。

（二）各机构独有风险提示（反映机构的核心担忧）

五、最终全面总结与核心洞察

1. 全量核心共识

六家机构无论评级乐观与否，均认可三个核心事实：

•阿里当前的盈利下滑是短期战略性投入导致，而非核心业务基本面恶化；

•云业务的AI高增长是阿里当前最确定的增长引擎，技术与市场地位领先国内同行；

•阿里的电商核心基本盘依然稳固，用户活跃度与粘性并未出现实质性下滑。

2. 核心分歧的本质

机构间的立场差异，本质是投资视角的时间维度差异：

•长期生态视角（花旗、汇丰）：聚焦AI全栈生态的长期价值，认为当前估值完全没有反映云与AI的增长潜力，上行空间最大；

•基本面稳健视角（瑞银、大摩）：聚焦核心业务的健康度，认为短期投入不影响长期增长确定性，当前估值显著低估；

•短期盈利视角（高盛）：聚焦短期盈利兑现，认为投入周期长于预期，盈利修复不确定性高，股价上行空间有限；

•谨慎乐观视角（野村）：认可长期价值，但对短期业绩承压的预期更充分，因此下调了目标价。

3. 投资参考价值

对于投资者而言，这份对比的核心价值在于：

•若看好AI生态的长期价值与云业务的估值修复，花旗、汇丰、瑞银的研报提供了完整的长期逻辑支撑；

•若关注短期业绩的修复节奏，需重点参考高盛、野村的风险提示，警惕投入周期拉长带来的盈利不及预期风险；

•核心跟踪指标可统一为：电商业务的投入规模变化、CMR收入增速、云业务的外部收入增速、AI相关业务的商业化进展。