研报|风险偏好下降,外需仍有韧性——资产配置周报20260315

【股票】本周美伊冲突进入僵持阶段，原油价格跟随战争局势剧烈波动，全球风险偏好先升后降，权益市场以下跌为主；A股跟随海外变动，全周风险偏好下降，油气替代逻辑走强。两市日均成交维持在2.5万亿附近，万得全A等权指数-0.67%。融资余额小幅回升至2.65万亿。主要宽基指数涨跌各半，价值风格继续占优，中小盘成长表现较差。受新能源带动的创业板和受煤炭股提振的上证红利指数表现最优。1/3申万一级行业上涨，煤炭、电力设备、建筑装饰表现居前；国防军工、石油石化、综合表现垫底，国防军工、综合板块表现印证场内博弈氛围渐浓、风险偏好下降。恒生市场大跌之后小幅修复，恒生指数下跌1.13%、恒生科技逆势上涨0.62%，南向资金全周净买入465亿元，3月9日单日净买入372.13亿港元创历史纪录，AH溢价扩大至122以上。中东地缘冲突以来，中东石油减产量32%，天然气减产29%，霍尔木兹海峡处于实质封锁状态，后续能源价格向下传导至实体经济，该部分影响或未被市场充分定价。当前权益资产估值水平处于历史中枢略偏高位置（中美股票市场的风险溢价处于历史-1倍标准差附近），对流动性和风险偏好较为敏感，战局明朗前预计继续承压。而近期美元走强，人民币并未表现疲软，考虑中国能源外部依赖度较低和产业链完整性，逆全球化中经济韧性较强，尽管短期面临估值消化压力，但指数下行空间有限。结构上，资源品和具备全球竞争优势的制造业仍是布局方向；节奏上，建议等待中东局势明朗。

【固收】本周债市弱势震荡，中长端收益率上行，曲线走陡。周一，由于2月通胀数据超预期，叠加国际油价持续上涨，超长端收益率显著上行。此后债市情绪仍不稳定，在1-2月出口表现强劲、50年期国债发行遇冷、油价再度上涨等利空因素扰动下，收益率易上难下。短期内，通胀中枢上移对长端构成压力，非银同业活期存款利率下调利好短端，预计收益率曲线延续陡峭化，建议采取谨慎态度，保持中短久期。

【商品】本周商品市场大幅波动，南华商品指数上涨5.18%，除贵金属板块（-1.52%）以外，其余板块均上涨。周内贵金属整体震荡下行，当前全球宏观环境面临多重变量共振，地缘冲突风险与能源价格波动持续发酵，推动美债收益率与美元指数同步走高，二者形成的“双强”格局对无息资产黄金构成显著压制，传统避险逻辑暂时让位于流动性收紧预期。美国劳动力市场总体趋稳，1月核心通胀压力上行，四季度GDP有所下修，市场普遍预计美联储将在即将召开的货币政策会议上维持利率不变，通胀若继续升温，可能将进一步推迟降息时点。地缘层面，美伊冲突已进入第三周，伊朗不仅封锁霍尔木兹海峡，更向阿塞拜疆至阿曼的广阔地带发动导弹及无人机袭击，明确表态不主动停战；美方虽一度释放结束战事信号，却仍持续打击伊朗设施，周末更威胁空袭原油出口枢纽哈尔克岛，原油供应短缺忧虑挥之不去，强美元格局因此延续，并对贵金属形成持续压制。总体而言，中东局势仍是当前市场核心变量，冲突短期难解，并将通过“强美元”渠道持续挤压贵金属，叠加降息预期弱化，贵金属短期或维持偏弱震荡，后续需紧盯油价走势及流动性风险演绎。黑色板块震荡偏强，中东战事延续对国际油价形成托底，风险溢价通过成本路径向黑色系传导，焦煤、铁矿石受情绪及基本面双重支撑，尤其是BHP纽曼粉被列入现货限制名单等事件加剧供应担忧，原料端强势推动成材价格跟涨，周内呈现“铁矿领涨、双焦跟随、成材殿后”的梯度格局，短线来看，地缘情绪外溢与下游补库预期形成共振，价格维持偏强判断；需警惕美伊冲突若演变为持久战，将抬升黑色整体运行区间与波动率水平。

数据来源：Wind资讯

3月10日，海关总署公布1-2月外贸数据显示，中国出口增速再超预期，全球贸易周期释放改善信号，印证外需韧性。

中国2月出口（以美元计价）同比增39.6%，考虑春节错位效应后的累计同比增21.8%，表现十分强劲。这一数据不仅直接证伪了市场关于“2025年四季度出口偏强仅为抢出口”的悲观逻辑，更凸显了当前外需环境的超预期韧性。在对美有效关税大幅降低窗口期叠加全球需求向上共振，2026年上半年我国出口预计将持续表现强劲，成为国内宏观基本面企稳的最大确定性来源之一。

从结构看，出口的高景气依然主要由“新动能”驱动，但传统消费品同比增速同样明显反弹。2月机电及高新技术产品分别拉动出口26.7个百分点、8.4个百分点，其中，集成电路延续“量价齐升”，主要是受全球AI产业资本开支扩张拉动，汽车出口数量同比增速维持高位。市场分布方面，我国对新兴市场（东盟、非洲、拉美）出口的平均同比增速维持在59.8%的高位，同时，对传统市场（美国、欧洲、日本）出口的同比增速反弹至33.9%。结合近期宏观数据表现看，全球制造业景气指标持续上行，亚洲制造中心出口集体复苏，释放出全球贸易周期改善信号。美国商业库销比持续去化，在终端需求依然保持强劲的背景下，新的补库周期正在酝酿，我国出口的补库周期红利逻辑正在成形。

从本周高频数据来看，海外补库支撑外需韧性，商品消费依旧疲弱。

供需整体变化：3月13日当周，生产端平稳修复，需求端延续外强内弱。以化工（PTA）、轮胎为代表的制造环节开工率高企，印证了企业强劲的扩表意愿和生产惯性。然而，由于下游实物工作量落地偏慢，短期内供给端恢复的斜率明显高于需求端扩张的斜率，导致铜、铝等核心基础工业品出现持续累库，库存攀升至绝对高位。

基建与地产链：“弱现实”延续。新房销售呈现季节性环比改善，同时在一定程度上反映了政策呵护效果，但二手房挂牌价持续回落，居民资产价格预期尚未企稳，信心修复仍在拉锯。基建方面，水泥发运率回升，沥青开工率回落，同时二者绝对水平依然偏低，反映出重大项目资金到位与实物开工之间的时滞依然显著。

制造业与出口链：外需维持韧性。全钢胎等出口导向型制造业开工率攀升至高位，印证全球制造业景气度边际回暖以及海外补库逻辑的兑现。与此同时，在地缘政治冲突持续扰动下，海运价格再度回升，虽然在短期内增加了出口企业的物流成本，但也从侧面反映当前外需航线运力的偏紧与出口货运的活跃。

消费与服务链：耐用品消费动能不足。出行数据季节性回落，但仍保持在相对高位，而乘用车、家电等大宗耐用品销售表现疲软，在前期需求透支与居民预期尚未改善的背景下，常规促消费政策短期内对增量需求的撬动作用较为有限。

核心价格趋势：内外需分化主导。食品价格延续季节性回落，在地缘冲突和全球制造业回暖的共振下，海运价格及部分受外部定价影响的工业品（如原油、部分有色金属）价格表现强势，预计将对PPI形成拉动，螺纹价格反弹但仍在磨底。