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今天简单给大家更新一下最近发生的一些比较大的变化，即M10材料确实有了一些重大的产业进展。有大佬在周五发了一个帖子，核心意思是沪电股份在英伟达的GB200、新平台Rubin、Rubin Ultra和Feynman的PCB上，确实有比较强的先发优势。尤其是M10材料，已经通过上游材料厂送样，并且可能会主要用在像midplane，以及Rubin、Rubin Ultra和Feynman平台的switchboard这些主板上面（我待会会展示可能用在哪些部分）。帖子中提到，M10的测试一共有3家CCL厂商，除了台光之外，新增了一家中国大陆厂商和一家台湾厂商。预计整个M10材料的CCL和PCB将在明年下半年开始量产，这基本符合我们对M10的整体判断。
首先，关于M10的应用场景。一方面是Rubin Ultra的compute board和switchboard之间，预计会有一块正交背板。关于这块正交背板的方案，之前通过好几期专家分享和电话会议已经讲得比较明确。目前，Rubin Ultra的compute board和switchboard中间的这块板子，具体用什么材料还没有最终确定。目前有三种技术路径：第一种是以台光为主要代表的M9加Q布方案；第二种是以生益科技为主要代表的PTFE方案；第三种则是以南亚新材为主要代表的M10方案。大家对此相对比较疑惑，甚至有些质疑，我觉得也比较正常。
质疑主要集中在几个点。第一，为什么变化这么快？去年11月、12月传闻M9加Q布的CCL方案已经定下来了，为什么现在又说有变化？
我们和产业链及一些专家进行了核对，口径比较明确：M9加Q布方案在CCL环节，台光送到PCB板厂时，是满足英伟达对CCL要求的。但是，PCB板厂在将其加工成PCB（尤其是七八十层甚至一百多层的高多层板）时，对电性能（特别是抗衰减能力）和加工性都提出了非常大的挑战。目前，M9加Q布在板子层面的应用，其电性能与英伟达的标准还有大约5%到10%的差距。因此，其他方案应运而生，包括PTFE的PCB方案以及M10方案。
PTFE的PCB方案优势在于其Dk和Df参数相比原来的M8、M9有较大提升。但主要问题是材料相对较软，无法承接刚性互联。于是，我们现在讨论的M10方案便应运而生。根据台光、南亚等公司的口径，M10材料从去年年底开始逐步送样，目前确实取得了不错的进展。尤其在电性能方面，M10材料相比M9天然就有10到15个点的提升，因此能够较好地解决M9加Q布原来解决不了的问题。而且，如果将来采用M10，可能连Q布都不需要，直接加二代布就能搞定。
这有点像三家斗地主：一家（比如原有方案）手里虽然有王炸（可能指技术储备），但先出顺子（指现有方案）；另一家（新进入者）原来什么也没有，也不在英伟达供应商名单里，但直接亮出王炸（指M10等新技术）给英伟达看。这就是像南亚新材、台燿科技等新厂商试图弯道超车的动作。所以我们目前也在持续跟踪和观察M10材料。另一方面，是PCB板厂（主要是沪电股份，也包括胜宏科技等）在收到M10材料的CCL后，将其加工成PCB的性能表现。关键要看做成板子后，能否达到英伟达的要求。
对于Rubin Ultra正交背板的时间线预期，去年比较混乱，今年相对明确：一季度开年以来在不断送样，二季度到三季度之间逐步开始定方案。三季度，英伟达应该会给产业链一个相对明确的最终期限（DDL）。如果到时M9加Q布、PTFE等方案确实解决不了问题或达不到要求，那么M10的PCB方案就会有较强的吸引力。这个时候，像南亚新材这样的新厂商，就有点像之前的景旺电子——景旺当时是首家就midplane（当时大家叫它桥接板）与市场沟通的公司，最终在midplane量产后作为一供呈现在供应链中。所以，如果这些新厂商的M10材料确实具有先发优势，并且M10最终成为Rubin及后续Feynman平台PCB的主要材料，我们认为这些新厂商的弹性将会极大。
这是我们看到的Rubin Ultra的图纸。再往前看就是Feynman平台。Feynman的LPU（线性处理单元）之前大家看到了，市场普遍预期会采用M9加Q布方案，这也是相对一致的预期。但是，对于Feynman的主芯片（即推理LPU芯片），假设如郭大师和一些台光专家所说，其高端材料确实配套M10方案，那就意味着整个方案的定型预计也在今年年底，明年下半年可能会有一些量出来。所以对于M10材料来说，时间窗口比M9加Q布更充足，但对英伟达而言，整个验证效率还是会拉得比较紧。
整个产业链上，像PCB端的沪电股份，CCL端的南亚新材、台光、生益科技，以及Q布/二代布端的菲利华、中材科技、宏和科技等，我们觉得都能受益于这条产业链。这是对Feynman的预期，目前我们预期其主芯片（switchboard）会应用M10材料。
关于弹性怎么看？我们大概测算了一下。首先是M10背板：按照Rubin 288的机柜来看，我们预计27年是一万多柜，28年是三四万柜。一个柜子差不多四个模块，一个模块用一张板，一张板差不多30万人民币。考虑到M10材料的升级，假设单价30万人民币，一个NVL288/Rubin Ultra 288用四张板，就是120万人民币的单位价值量。如果有3到4万柜，量价相乘，PCB总市场规模接近380亿人民币，这个规模不小。
我们看今年的测算表：从H100老品，到GB200/300新品，再到后面Rubin的GPU，加上一些midplane、ConnectX等，全部算上，再把Rubin正交背板也算进去，26年总规模差不多是700亿人民币。这还没算国内的AI PCB、交换机PCB等，如果都算上，市场规模能到1000亿以上。到了27年、28年，正交背板对应的市场增量非常明显。尤其是进入28年，相比ASIC PCB和英伟达主要PCB，正交背板成为了AI PCB最主要的增量来源。
所以从测算来看，正交背板给PCB整个市场规模带来了约380亿的增量。对于PCB端的利润弹性，我们假设规模化后的净利率在40%左右，那么对应的净利润贡献约150亿。假设一供占据50%份额，对其利润弹性就在七八十个亿。给这类创新PCB公司20到30倍估值，假设给30倍，差不多能贡献2000亿左右的市值增量（按50%份额算）。这对任何一家PCB板厂来说，弹性都足够大，包括头部几家。所以，对于M10 PCB的一供，大家要更加重视。
对于CCL也是如此。我们看CCL的利润率，假设在50%左右，净利润贡献约60亿。假设一供占50%份额，就是30亿左右的利润。PCB给30倍估值，CCL作为上游、格局更好，假设给40倍，那么对于一供的正交背板CCL公司，也能看到约1200亿的市值弹性。
所以结论是：对于PCB端，谁能拿到50%的一供份额，谁就能增长约2000亿市值；对于CCL端，谁能拿到一供，谁就能增长约1200亿市值。
在这个维度上，结合郭大师的说法和我们自己的产业判断，我们认为不论是以沪电股份为代表的PCB公司，还是以台光、南亚新材为代表的M10 CCL公司，在未来都应该能表现出较大的弹性。这是针对Rubin Ultra正交背板方案的分析。
对应的风险提示是：Rubin Ultra正交背板方案，包括M9加Q布、PTFE，甚至铜缆方案都还在推进，这块板子最终花落谁家，还需要密集跟踪。但毫无疑问，对于送样M10的公司来说，目前已经显示出足够的赔率。
再看Feynman平台。我们假设其单卡PCB价值量约800美金（这个估算相对保守。目前ASIC单卡平均价值量在四千多人民币，约六七百美金；英伟达柜内单卡价值量稍高，近5000人民币。如果Feynman采用M10材料和高多层（如四五十层）设计，800美金的价值量肯定是低估的）。我们全部按保守价值量测算。
假设推理芯片占30%（把Feynman LPU也算进去），按照约500万颗的量测算，对应约280亿的PCB市场规模，约80亿的CCL市场规模。假设PCB 280亿，按50%份额、30%净利率算，约有40亿利润。给Feynman芯片的PCB 30倍估值，对应约1200亿市值弹性。CCL测算下来也有七八百亿市值弹性。所以，Feynman对于市场规模和相关公司市值测算来说，也是非常性感的。
假设Feynman和Rubin Ultra最终都采用M10材料（即M9加Q布等方案确实无法解决问题），那么M10材料公司将焕发新一轮增长潜力。结论是：Feynman这边，对于PCB一供公司能增长一千多亿市值，CCL公司增长七八百亿；Rubin这边更性感，PCB公司增长约两千多亿市值，CCL公司增长约1200亿。放眼A股，无论哪家公司，目前都体现出了非常显著的赔率。
另外，我们再澄清一下对上游材料（如树脂、电子布、铜箔）的看法。一方面根据产业最新信息，另一方面按逻辑推演：对电子布的影响相对较大。如果采用M10材料，整体电性能有较大提升，那么搭配三代布的必要性可能减弱，二代布甚至一代布可能就足够了。所以，后续需要观察高端CCL对三代布、Q布的必要性和应用场景。
对于铜箔，目前预期还是用HVLP 4代铜来搭配M10材料（无论是正交背板还是Feynman）。4代铜方面，三井等公司优势较大，国内像铜冠铜箔等也有希望参与产业链。
基本进展就是这样。结论是：目前从M9到M10的过渡，从产业链角度看还是比较超预期的，尤其是M10材料取得了重大进展。导入Rubin Ultra背板和Feynman switchboard等主板场景的置信度大幅提升。以沪电股份、南亚新材为代表的产业链公司，有望在新技术演进中获得非常大的弹性。当然，目前还是赔率阶段，等到27年下半年开始逐步放量时，整个产业才会看到较强的业绩表现。
根据我们的测算，以M10 Rubin Ultra正交背板为例，能为整个PCB端贡献28年约400亿的市场规模。利润端，对PCB贡献约150亿，对CCL贡献约60亿，这也是一个非常大的体量。
总结来看，我们认为M10方案的进展和配置还是比较超预期的。对于送样相对靠前的公司，如沪电股份、南亚新材、胜宏科技，以及上游的电子布、铜箔公司，都是比较受益的。现阶段投资，“重主题不重产业”、“杀风偏不杀业绩”、“买结构不买总量”。
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