宏观| 2026年政府工作报告点评：政府工作报告：开局年哪些新思路？
固收｜固收专题：两会后债市怎么看
金融工程｜量化大势研判202603：3月核心推荐预期成长风格
银行｜银行资负观察20260301：如何看1月信贷收支表？
化工｜美伊冲突点评：美伊冲突对化工影响几何？
汽车｜德赛西威（002920.SZ）系列点评七：2025Q4业绩再创新高 末端物理+机器人全新布局
电新｜华明装备（002270.SZ）2025年年报点评：2025年业绩稳步增长，持续加大海外市场投入
医药｜联邦制药（3933.HK）事件点评：UBT251减重II期数据惊艳，彰显Best-in-Class潜力
商贸零售｜林清轩（2657.HK）公司深度报告：从“人货场”拆解林清轩的成功之路
轻工及中小盘｜太阳纸业（002078.SZ）2025年业绩快报点评：Q4盈利环比改善，龙头α属性凸显
2026年政府工作报告点评：政府工作报告：开局年哪些新思路？
3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大四次会议作政府工作报告。
作为“十五五”开局之年的政府工作报告，今年经济工作思路与以往有不同的视角，即从长期来为中国经济谋划，以更大决心推动中国经济的经济转型。
从国际来看，在经济社会发展要求中新增“统筹国内国际两个大局”，旨在新一轮元首外交的引领下，稳定经济的外部环境；从国内来看，开局年经济增长目标同2035年远景目标总体衔接，为调结构、防风险、促改革留出空间，为后期更好发展打牢基础。具体来看，一些新的变化值得关注：
一是增长目标走向区间化，给出从“量”到“质”的最清晰信号。
二是重大工程的布局变化，同样映射出“质”的分量。
三是产业部署加快，或沿着“存量优化”与“增量突破”两条主线并行推进。
四是以民生改善夯实增长获得感。
民生导向实则与“正确政绩观”高度契合。
在“质”的要求下，货币与财政的协同配合也变得愈发关键。
货币宽松与财政发力，孰先孰后？
财政发挥主导作用，核心在于“投资于人”。虽然今年财政赤字率目标保持4%左右不变，但从财政资金的安排来看，“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”，愈发投资于人。透过赤字率目标，我们测算背后的隐含GDP平减指数为0-0.5%，相较于去年有所改善，说明2026年对“价”的诉求更高。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
固收专题：两会后债市怎么看
3月5日，李强总理向十四届全国人大四次会议作政府工作报告。
财政政策方面，继续实施更加积极的财政政策，具体来看：赤字率依然按照4%左右安排，对应赤字规模（即普通国债+新增地方政府一般债）5.89万亿元，较2025年增加2300亿元，赤字增量全部由中央承担；超长期特别国债依然定在1.3万亿元，其中用于支持消费品以旧换新的规模从3000亿元下降至2500亿元，其余两项规模不变；拟发行3000亿元特别国债支持国有大行补充资本，关注2025年尚未获得注资的工商银行和农业银行；地方政府专项债维持在4.4万亿元（即新增地方政府专项债），重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。
货币政策方面，继续实施适度宽松的货币政策，特别提到“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”，2026年1月15日央行已经宣布了一批年初先行的货币金融政策，主要就是针对结构性货币政策工具，目前已经增加支农支小再贷款额度5000亿元、增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。
在扩投资方面，继续安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，值得注意的是今年在总体规模维持不变的情况下，提前下达的规模从2025年提前批的1000亿元增长到2026年提前批的2200亿元，凸显靠前发力、实物工作量优先、重大战略先行的政策导向，契合中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”；此外，《2026年政府工作报告》中也强调“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜”，从2024年化债加速以来，新增地方债中用于项目建设的资金规模持续下滑，从2023年的40361亿元下降至2025年的33936亿元，占比从2023年的87%下降至64%，这也是导致2025年投资偏弱的重要原因之一。
风险提示：
经济表现波动超预期，财政与货币政策变化程度超预期。
量化大势研判202603：3月核心推荐预期成长风格
为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。
预期增速资产优势差继续回升，实际增速资产优势差变化不大，继续核心推荐预期成长风格，景气类成长有待财报验证。
ROE的优势差回升但幅度走弱，拥挤度较低下，盈利能力资产基本面有待财报继续验证；高股息类资产当下的拥挤度仍高但边际在回落，无需过多配置。Δgf扩张仍明显，3月核心推荐预期成长，实际成长+盈利能力待基本面验证。
细分行业来看，预期成长、实际成长和盈利能力策略当下关注：
1）汽车销售及服务Ⅲ；2）锂电设备；3）钨；4）新兴金融服务Ⅱ；5）锂；6）光伏设备；7）保险Ⅲ；8）煤炭化工；9）航天军工；10）其他家电；11）种植业；12）园林工程；13）配电设备；14）非乳饮料；15）网络接配及塔设。质量红利策略当下推荐为：公交、新兴金融服务Ⅱ、锂电设备、玻璃纤维、林木及加工；价值红利策略当下推荐为：安防、客车、日用化学品、专用汽车、网络接配及塔设；破产价值策略当下推荐为：汽车销售及服务Ⅲ、棉纺制品、非棉纺织品、印染、建筑装修Ⅲ。
风险提示：
量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能。轮动模型结论不构成投资建议，实际投资还需要考虑外部市场环境、估值等因素并进一步评估。
银行资负观察20260301：如何看1月信贷收支表？
本报告为银行资负观察20260301，债贷比价、存款挂牌、票据、央行动态、财政以及同业存单等跟踪图表见正文，本期专题我们讨论2026年1月信贷收支表的情况。
负债端，2026年1月，金融机构个人存款同比少增3.37万亿元，而对公存款同比多增2.80万亿元，政府存款同比多增1.79万亿元，非银存款同比多增2.83万亿元。
分银行类型来看，大型银行与中小行个人存款均同比少增，同时大行非银存款同比多增2.25万亿元，远高于中小行，这也一定程度印证了我们前期报告提到的，由于大银行托管业务较强，部分小行一般存款可能流向大行托管户。
资产端，信贷方面，个人贷款同比多增，主要由短期贷款和中长期经营贷贡献，但中长期消费贷同比少增0.16万亿元，可能受地产销售仍未明显回暖拖累；企业贷款同比少增，核心为票据融资同比少增0.36万亿元，实体信贷依旧保持同比多增， 但主要由企业短期贷款贡献，同比多增0.34万亿元，中长期贷款同比少增0.30万亿元。
分银行类型来看，2026年1月，大型银行和中小行资金运用余额同比分别多增2.30万亿元、1.35万亿元，其中买入返售资产同比分别多增2.74万亿元、1.27万亿元，贡献主要多增量，主要是去年同期同业自律影响下基数偏低。
总体来看，2026年1月，财政融资同比多增，以及存款迁徙大趋势下银行同业资负链条恢复性扩张，阶段性支撑银行资负扩张，但中长期贷款同比少增显示，地产链条仍待修复，实体经济仍在回暖，后续随着基数效应消退，高息存款到期潮步入尾声，非银部门对银行资负扩张的支撑力度或将减弱，实体需求的支持尤为关键，关注两会政策基调。
风险提示：
（1）经济基本面改善偏慢；（2）政策力度低于预期；（3）存款竞争及定期化加剧。
美伊冲突点评：美伊冲突对化工影响几何？
2026年2月28日，美国与以色列对伊朗发起了联合军事行动，美方称预计将对伊朗进行为期数天的行动。伊朗正式宣布启动代号为“诚实承诺4号”的跨国打击行动，称旨在报复美国与以色列对伊朗领土的侵略行为。
美伊冲突或导致霍尔木兹航运受阻，地缘风险或推高油价。美伊冲突或造成烯烃市场紧张。
美伊冲突或推高国际甲醇、尿素价格。甲醇方面，伊朗是全球第二大甲醇生产国，2025年伊朗甲醇年产能1731万吨，占全球总量的9.4%；2025年对华出口873万吨，占我国进口量的60%。
投资建议：
考虑到美伊冲突可能导致霍尔木兹海峡的航运受阻，石油运输成本上升以及地缘风险的增加，短期内油价可能会面临上涨压力，与此同时，美伊冲突可能导致中东地区甲醇、烯烃等化工品供应。我们建议关注：（1）持续增储上产的高分红龙头油气央企：中国石油、中国海油、中国石化；（2）有望受益于烯烃、甲醇、尿素等化工品供应紧张、产品价格上涨带来利润增厚的龙头企业：恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工等。
风险提示：
美伊局势不确定性风险；全球宏观经济不确定性风险；供应链及生产不确定性风险。
德赛西威（002920.SZ）系列点评七：2025Q4业绩再创新高 末端物理+机器人全新布局
公司发布2025年年报，2025年营收325.57亿元，同比+17.88%；归母净利润24.54亿元，同比+22.38%；扣非归母净利润24.14亿元，同比+24.05%；其中2025Q4营收102.21亿元，同比+18.25%，环比+32.87%；归母净利润6.66亿元，同比+11.34%，环比+17.82%；扣非归母净利润6.90亿元，同比+38.71%，环比+20.72%。
紧抓汽车智能化发展机遇 营收同环比增长。
布局末端物流全新赛道 成功获取机器人域控定点。
公司正式发布“川行致远”低速无人车品牌，依托近四十年汽车行业深厚技术积累，正式布局末端物流全新赛道。国际化战略稳步进阶 以全球视野深耕核心市场。
投资建议：
智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2026-2028年营收372.45/419.06/464.71亿元，归母净利润为28.43/33.37/36.86亿元，EPS为4.76/5.59/6.18元，对应2026年3月5日114.61元/股收盘价，PE分别为24/20/19倍，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；智驾技术进步不及预期；产品开发进展不及预期。
华明装备（002270.SZ）2025年年报点评：2025年业绩稳步增长，持续加大海外市场投入
2026年2月26日，公司发布2025年年报，2025年实现收入24.27亿元，同比增加4.50%；归母净利润7.10亿元，同比增加15.54%；扣非归母净利润6.71亿元，同比增加15.27%。单季度来看，25Q4公司收入6.11亿元，同比下降1.94%；归母净利润1.29亿元，同比增加6.85%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降4.66%。
2025年公司毛利率、净利率持续改善，销售费用率、管理费用率略增。
电力设备业务稳增，海外市场表现亮眼。
数控业务同比高增，低毛利率的工程业务平稳收缩退出。
公司特高压分接开关技术领先，市占率稳步提升。
投资建议：
公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司26-28年营收为29.50、36.32、45.51亿元，营收增速分别为21.6%、23.1%、25.3%；归母净利润为8.41、10.61、13.77亿元，归母净利润增速分别为18.5%、26.2%、29.7%。对应2月27日收盘价，公司26-28年PE分为36X、28X、22X。维持“推荐”评级。
风险提示：
汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。
联邦制药（3933.HK）事件点评：UBT251减重II期数据惊艳，彰显Best-in-Class潜力
2026年2月24日，公司发布《本集团产品UBT251注射液临床研究进展公告》，披露了其1类创新药UBT251注射液在中国超重/肥胖患者中的II期临床研究数据结果。本次临床数据亮点：研究共纳入205例受试者（基线平均体重92.2kg，基线平均BMI 33.1 kg/m²），结果显示：
1）减重效果显著：给药24周后，UBT251试验药组患者平均体重较基线最多下降19.7%（约17.5kg），而安慰剂组仅下降2.0%（约1.6kg）。
2）多重代谢获益：UBT251不仅在减重上效果显著，在腰围、血糖、血压、血脂等关键次要终点指标的改善上也均显著优于安慰剂，展现了其作为三靶点激动剂在全面改善代谢综合征方面的潜力。
3）安全性可靠：研究显示UBT251整体安全性和耐受性良好，未发生因不良事件导致的退出。不良事件主要为轻度至中度的胃肠道反应，与同类药物（如GLP-1单靶点或双靶点药物）特征一致，未见预期外的安全性信号。
横向对比彰显Best-in-Class潜力：Retatrutide（礼来）24周减重数据在最高剂量（12mg）组，受试者平均体重较基线下降约17.5%（约18.7公斤）。
事件影响与展望：从现有诺和诺德的管线情况来看，亟需中期增长引擎，此次数据正值诺和诺德核心管线Cagrisema（GLP-1/Amylin复方）头对头替尔泊肽的III期临床失败之后公布，我们认为UBT251在诺和诺德的管线优先级会提高。
投资建议：
当下联邦制药安全边际较高，UBT251国际化优先级提高有望给公司带来向上市值弹性。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为137.07/130.54/133.98亿元（2025年预测数据包含UBT251的1.8亿美元首付款），同比-0.38%/-4.76%/2.64%；2025-2027年归母净利润27.78/21.27/22.73亿元，同比4.46%/-23.45%/6.85%；当前股价对应PE分别为8、10和10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
大宗原料药品种价格波动、原料成本波动、成熟制剂品种集采降价超预期、创新药研发进度不及预期、抗生素行业政策波动。
林清轩（2657.HK）公司深度报告：从“人货场”拆解林清轩的成功之路
林清轩是我国高端国货护肤品龙头，开创“以油养肤”赛道。
行业：精华油赛道快速扩张，国货品牌占据先发优势。
核心竞争力：“人货场”三维强化优势。
投资建议：
公司作为精华油龙头，有望凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，充分享受细分赛道高增红利。预计2025-2027年公司营收分别为21.9/31.6/44.2亿元，同增80.6%/44.4%/39.9%，归母净利润分别为3.6/5.7/8.1亿元，同增93.2%/59.2%/41.8%，EPS分别为2.55/4.05/5.74元，当前股价对应PE分别为25X/16X/11X，首次覆盖，给予 “推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧的风险、募资投放进展不及预期、渠道拓展不及预期、新股上市股价波动风险、流动性风险。
太阳纸业（002078.SZ）2025年业绩快报点评：Q4盈利环比改善，龙头α属性凸显
太阳纸业发布2025年业绩快报： 2025年公司实现营收391.84亿元（同比-3.79%），归母净利润32.58亿元（同比+5.05%），扣非归母净利润32.00亿元（同比-1.07%）；其中Q4公司实现营收102.48亿元（同比+5.10%），归母净利润7.58亿元（同比+18.01%），扣非归母净利润7.29亿元（同比+13.29%）。
南宁新产能投产，2025Q4收入同比/环比分别增加5.10%/4.33%。
26Q1-Q2文化纸吨盈利有望逐季改善。头部纸企降碳手段更丰富，有利于行业集中度提升。
投资建议：
产能方面，南宁（二期）项目已于25H2投产，山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸、年产60万吨漂白化学浆项目有望于26H2投产。公司产能建设有序推进，为业绩增长奠定基础。中长期看，伴随老挝林地规模提升、木片自给率提高，资源壁垒和成本优势有望持续深化。预计公司2025-2027年归母净利润为33/36/40亿元，对应PE估值为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险 。
【重要提示、免责声明及法律声明】
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供国联民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）发布的完整报告为准。若您并非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明：国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联民生证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联民生证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联民生证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本平台推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联民生证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联民生证券概不承担任何责任。
本平台及国联民生证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联民生证券认为可靠，但国联民生证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本平台推送内容仅反映国联民生证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本平台所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联民生证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。在任何情况下，本平台所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。本平台所包含的观点及建议并未考虑获取本平台包含信息的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在法律允许的情况下，国联民生证券及其关联方可能持有本平台推送内容中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本平台推送内容作为投资决策的唯一参考依据。对任何直接或间接使用本平台所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
法律声明：本微信号及其推送内容的版权归国联民生证券所有，国联民生证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联民生证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。
